林採宜 劉星辰 /文
降息作用有限，經濟增長期待更加積極的財政政策
『正文』
1. 2019年初新興市場國家先期開啟降息潮
從2019年初開始，全球央行開啟降息模式，據不完全統計，共有36個國家或地區進行了不同程度的降息，降息次數為2-3次。本輪降息潮始於新興市場國家，1月28日，加納下調基準利率 100 個基點至 16%，成為開啟央行降息潮的第一個國家。本輪降息潮既有部分新興市場國家因內外需疲軟導致的主動式降息，如印度、馬來西亞、俄羅斯等。又有受制於美聯儲貨幣政策的溢出效應所採取的被動式降息，如阿聯酋、沙特、巴林、巴西等，這些國家都降息操作主要是跟隨美聯儲。
從降息次數來看，印度自2月7日開始進入降息通道，累計降息5次，降息幅度達135BP，是降息次數最多的國家。從降息幅度來看，土耳其自7月25日降息以來，基準利率自24%下調至14%，是本輪降息幅度最大的國家。發達經濟體中新西蘭是最早實施降息的國家，5月以來累計降息75BP至1%。澳大利亞及美國自6月、8月以來分別降息3次至0.75%、1.75%。歐央行9月進一步下調負利率水平10BP，日本央行修改前瞻性指引為未來降息打開大門。而中國央行則於11月5日及11月18日分別下調MLF利率、OMO利率5BP。
2. 本輪央行降息潮的背景——全球經濟放緩疊加貿易摩擦
本輪央行降息潮的大背景是全球經濟增速放緩，疊加全球貿易摩擦升級，引發市場悲觀預期，導致出口及投資增速雙雙下滑。從2018年下半年開始，在美聯儲收緊貨幣政策，歐洲政局動盪，中國經濟放緩等因素的影響下，主要發達經濟體增速觸頂，製造業投資增速高位回落，部分新興市場國家經濟下滑並出現金融動盪。OECD領先指標自2018年初以來連續21個月放緩，同時，全球製造業PMI指數自2018年初從高位回落，2019年之後中國及美日歐等發達經濟體的PMI分別跌至榮枯線以下。
同時，2018年以來美國推行的貿易保護主義政策，在全球範圍內挑起事端，導致貿易摩擦升級，引發市場悲觀情緒，進一步加劇全球經濟放緩程度。2018年3月，美國宣佈對進入美國市場的鋼鋁產品分別徵收25%和10%的關稅，歐盟、印度、越南等國出口美國的鋼鋁產品均遭受加徵關稅；同時，美國與中國的貿易戰也在不斷加碼，雙方談判進程一波三折，製造業均遭受打擊，此外，美國還欲對韓國、日本、歐洲對出口美國的汽車加徵關稅；除了美國挑起的貿易爭端之外，日韓在半導體領域的貿易摩擦也愈演愈烈，2019年7月日本政府宣佈對出口韓國的三種半導體產業原材料加強管制，2019年8月，雙方均將對方從出口“白名單”中移除。
近期全球貿易摩擦局勢緩和，但局部地區貿易摩擦也開始升溫，美國對歐盟出口飛機、農產品等加徵關稅，並表示可能對價值24億美元的法國產品徵收高達100%的關稅。同時宣佈“恢復”對巴西和阿根廷進口的鋼鋁產品加徵關稅。
3. 各國央行貨幣寬鬆仍將繼續，力度及空間有所分化
（1）美國預防式降息暫停，貨幣政策進入觀察期
美聯儲貨幣政策進入觀察期，但不排除2020年因就業及消費市場表現不佳，導致美聯儲重啟降息操作的可能。今年美聯儲的三次降息，主要是針對全球經濟疲弱，貿易不確定性等風險而採取的“預防性”措施。在前期降息的環境中，美國的耐用品消費和地產已經有所回暖，目前美國就業市場向好，消費溫和擴張。12月美聯儲議息會議表示將聯邦基金利率目標區間維持在1.5%至1.75%不變。目前美聯儲的降息空間雖然不足上一輪衰退時的一半，但由於本輪美聯儲的宏觀槓桿率較為健康，經濟衰退概率相對較小，降息空間以及尚未實施的購買長期國債的QE操作可以應對未來經濟下行的風險。多數人預計將維持目前利率水平至2020年底。
（2） 歐盟、日本貨幣環境繼續維持寬鬆，但政策空間有限
日本及歐元區同樣會繼續維持寬鬆的貨幣政策。由於日本及歐元區已經進入負利率時代，政策目標利率維持-0.1%多年，利率空間不能無限降低（在實施負利率政策的經濟體中實際最低值為-0.75%）。而歐元區隔夜存款利率目前已降至-0.5%，未來基準利率進一步下行空間非常有限。另一方面，從日本和歐元區的前期經驗來看，負利率本身或已無法推動經濟增長，對於提高通脹的效果較弱，貨幣政策有效性正在削減。因此，積極的財政政策或是刺激經濟的有效措施。日本近期出臺26萬億日元的財政刺激計劃，其中納入財政支出的措施共13.2萬億，通過公共支出拉動需求，緩解因消費稅上調而產生的下行風險。
對歐元區而言，整體上財政政策實施的難度較大，一方面，由於各國的基本面差異較大，需要協調各國的財政支持計劃。另一方面，歐元區多數國家財政舉債的空間不大，核心國家中德國尚具備財政刺激空間，但其財政政策較為保守，目前加大財政刺激的概率較小。
（3）新興經濟體降息潮仍在持續
中國貨幣政策空間相對充裕。降準方面，中國大型、中小型金融機構的法定準備金率目前分別為12.5%、10.5%，和發達國家相比，仍在高位（美國為1.55%）；降息方面，央行於11月分別下調1年期MLF利率、7天OMO利率5BP至3.25%、2.5%。貨幣政策短期內將以結構性為主，只要年中通脹中樞回落，貨幣寬鬆的幅度將有所加大。此外，在財政政策方面，中國還通過加大專項債供給、減稅降費等政策，加強逆週期調節。
其他新興經濟體的降息潮仍在繼續。外部環境來看，以美國為主的發達經濟體進一步放鬆貨幣政策，為新興經濟體央行放鬆貨幣政策、支持本國經濟增長提供了政策空間。同時，當前各國通脹水平較低，大多數新興經濟體的基準利率仍在較高水平，降息空間較大。進入12月份，新興市場國家降息仍在繼續。俄羅斯銀行年內連續第五次降息；土耳其在匯率穩定的利好消息下，將基準利率下調了200個基點；巴西連續第四次實施降息，降息50個基點至歷史低點4.5%；烏克蘭政府與國際貨幣基金組織達成一項新的55億美元貸款的初步協議後，降息200個基點至13.5%。
二、2020年全球經濟展望
1. 美國：降息帶動消費和地產回暖，但製造業下滑將繼續拖累經濟
美國目前消費和就業市場相對穩定，私人投資增速下滑是拖累經濟的主要因素。美聯儲貨幣政策轉向寬鬆的過程中，其對消費和地產的提振作用已經顯現。自2019年年初，美國房地產市場住宅投資、房價和銷售增速都相應回升。同樣，美國零售和服務消費數據也有所回暖，但由於中美貿易戰帶來的進口產品價格上升，9月份之後出現邊際走弱的現象。同時，美國正處於設備投資和庫存的下行週期，耐用品新訂單指數也於2018年8月之後持續走低，這將導致製造業投資的持續下行，繼續拖累經濟增長。由於聯邦政府債務水平高企，其通過財政政策持續刺激經濟的條件也愈加嚴苛。
因此，美國經濟整體步入後繁榮週期，但總體風險可控。
2. 歐元區：內部風險有所緩和，外需下行壓力仍存
自2018年下半年以來，受德國和意大利經濟增速下行的拖累，歐元區經濟整體疲軟。一方面，歐元區出口佔其GDP 的比重接近50%，全球經濟同步放緩，嚴重依賴外貿模式的歐元區面臨出口受阻，明顯拖累經濟增長。另一方面，內需動力不足導致國內投資和消費疲軟。例如意大利在經歷2018年的政局動盪之後，已經陷入技術性衰退。同時，於2018年強制實施的歐盟自新汽車尾氣排放標準對德國的汽車支柱產業衝擊較大。
目前來看，英國無協議脫歐風險大幅緩解，歐元區內部不確定性下降，2020正式脫歐是大概率，德國汽車製造業的短期衝擊也將逐步消退。這些都將有助於提振市場情緒，促進企業生產和投資。歐央行自9月降息並重啟QE，同期工業生產指數和投資信心指數也自底部開始回升。
外部環境來看，外需下行壓力依然存在，對歐元區出口影響較大的美國及中國（2018年出口佔比分別為15%、8%）在2020年的經濟增速均存在放緩的風險；同時，美國與歐盟近期的貿易爭端有所升級，也將對歐元區出口前景帶來隱患。
3. 日本：淨出口改善，財政刺激帶來的公共支出增加有望對沖消費下行風險
2019年，日本經濟保持溫和增長，主要得益於國內消費和公共支出的貢獻。拖累日本經濟的主要因素有兩個：一是出口。作為出口型國家，外需走弱導致日本出口對GDP的貢獻率自2019年下半年以來持續為負。同時出口收縮也導致日本大型製造業企業信心指數從9月的5%下降至12月的0%，連續4季度惡化。隨著日美貿易協議的達成，2020年淨出口將有所改善。二是居民消費。日本政府自2019年10月1日起正式將消費稅自8%增加至10%（上一次消費稅上調發生在2014年，從5%升至8%）。消費稅上調2個點，對居民消費形成明顯的抑制作用，導致10月日本商業零售額同比下滑7%，拖累日本經濟增長。
2020年，日本在保持寬鬆的貨幣政策和利率低位的同時，將以積極的財政政策對沖經濟下行風險。近期出臺26萬億日元的財政刺激計劃，其中納入財政支出的規模為13.2萬億，有望對沖私人消費的下行風險。
4. 新興市場：風險因素有所消退
2020年，新興市場經濟將有所改善，尤其是拉美及歐洲新興市場國家將成為主要增長點。一方面，泰國、印度、南非、阿根廷等國家由於大選造成的政局動盪將有所緩解。另一方面，隨著央行潮的開啟，全球流動性轉向寬鬆，在中美貿易摩擦及脫歐風險緩和的情況下，企業投資信心將有所緩解，帶動淨出口改善，同時也將吸引國際資本的重新流入。
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