我们在上篇文章中（浑水做空报告（三）|简易模型追踪好未来迷局）曾经说过，浑水公司在第三篇报告中给出的简易模型或者是因为其研究不充分，或者是一种做空策略。其目的是吸引投资者关注好未来的 核心项目学而思培优。
仅在两天之后，浑水公司就更新了自己的做空报告。从其更新时间上来看，浑水公司故意把一篇报告的内容分成两篇发，目的是吸引投资者的注意，真是坏坏哦。浑水公司第四篇报告发出后，好未来的股价开盘暴跌，盘中股价虽然有所反弹，但当日收盘股价仍然大跌12.08%。
浑水公司在本篇报告中，继续探讨了与学而思培优有关的财务问题。浑水公司指出，一方面好未来虚报了其核心业务学而思培优的经营情况，另一方面如果浑水公司是正确的，那么好未来的高级管理人员、投资者关系部人员在多年对外进行信披的过程中说出了一个又一个谎言。
如果浑水公司对于学而思培优的指责是正确的，风云君大约能够猜测出其对顺顺留学、爱智康和励步英语三笔收购进行财务操纵的原因。我们必须要承认，好未来拥有实施业务且在中国相关领域具有较强竞争力。
财务欺诈分为两种，最常见的是纯粹的欺诈，就是一个公司虚构项目并将其计入营业收入或者将亏损的项目通过财务技巧粉饰为盈利的项目从而骗取筹资。
好未来的财务粉饰，与上述情况并不相同。好未来是盈利的，其核心的问题是，好未来是否年年都在增长，或者好未来是否每年都像他的管理层所说的那样，以较快的速度增长。
当投资者、证券分析师分析有一定竞争优势股票的时候，除了分析财务报表上的数据外（最典型的比如合并利润表的净利润项目），非常看重该公司的核心项目。
也就是说如果学而思培优能以较快速度增长，好未来将会获得更高的估值。相反如果好未来的增长更多来自杂七杂八的项目，那么好未来的估值将有可能被下调。
根据风云君的经验，如果浑水公司是正确的，那么好未来长期以来涉嫌将一些线下项目的收益填充到自己的核心项目中，从而获得更高的估值。截止7月26日收盘，好未来目前的PE（TTM）高达102倍。
风云君相信，如果浑水公司能证实好未来确实将一些投资收益或者与其他项目相关的经营收益填充到核心项目的话，那么好未来的估值将会大幅下降。
一、回推基础数据
对于好未来这种教育公司，其业务模式非常简单。无论对于整个公司、还是对于业务单元，重要的数据只有三个。平均学费、注册学生人数以及营业收入。三者之间的关系为：平均学费*注册学生人数=营业收入。
浑水公司在本篇报告中，指责好未来信披不透明，在业务单元层面，其没有披露注册学生人数（enrollment）以及平均学费（ASP，后文风云君也会用ASP一词）。
浑水公司第四篇报告的做空思路是，根据历史财报数据、近期财报数据以及管理层在电话会议或在其他场合的信息披露，来推算数据之间的矛盾之处。就像第三篇报告中一样，本篇报告的模型核心也是方程组。
浑水公司首先根据2015年的财务数据，来推导下述数据的原值：
我们将对上述方程组中变量进行解释，在解释过程中我们为了方便将去掉原方程组中的下划线部分。
es代表的是学而思培优小班课程学生注册人数，as代表的小班课程的平均学费，eo代表的是一对一项目的学生注册人数，ao代表的是一对一项目的学生的平均学费，ex代表的是学而思线上学生注册人数，ax为学而思线上部分的平均学费。
第一个方程计算的是小班课程的注册人数乘以平均学费等于该项目的营业收入。
第二个方程与第一个方程组类似，讲的是一对一项目的注册人数乘以一对一项目的平均学费等于一对一项目的营业收入。
第三个方程讲的是学而思在线的注册人数乘以学而思在线的平均学费等于该项目的营业收入。
第四个方程讲的是小班学生人数加上一对一学生人数再加上学而思在线学生人数等于2015年第二季度学生总数。
第五个方程是根据公开信息披露，好未来2015年第二季度在线学生注册人数为总数（407970人，见第四个方程等式右端）的13%。
第六个方程是根据2018年的财务数据推算，一对一的平均学费是小班课程平均学费的三倍。
根据上述六个方程求解（按，为了保证结果的准确性，风云君手动求解了这个方程做了验证，读者尽可放心），我们得知在2015年Q2小班课程注册人数为334534人，同时平均学费为299.95美元。
一对一学生注册人数为20399人，与之对应的平均学费为899.85美元。在线课程注册人数为53036人，对应的平均学费为71.28美元。
浑水公司还对第六个方程的参数做了敏感性分析，一对一的平均学费与小班课程的平均学费在2-4之间变动并不会对建模造成显著影响。
二、财报数字的矛盾
我们已经拿到了基础数据，剩下的部分就是根据基础数据以及好未来近些年的增长情况来进行建模估计。浑水公司为此做了四个建模，将有关的假定部分带到我们在上一个图片中所列出的方程组中，最终将会导致好未来披露的信息之间相互矛盾。
在第一个模型中，我们相信好未来2016-2018财报中的收入数据、注册人数增长率以及2018财年Q3培优线下ASP增长率。同时假设直到2018年第三季度，学而思培优收入占比为72.9%，学而思培优注册学生人数同比增长91.7%，学而思培优线上学费是线下学费的60%，并且学而思培优的线下ASP年增长7.5%。
根据以上假设，我们将得出学而思培优的线下收入同比下降4.5%的结论。而另一方面，好未来的CFO罗戎曾经在2018年三季度的电话会议中说，线下业务同样非常稳定，培优小班课程的净收入当季度上涨了52.4%。
事实上根据浑水公司测算，如果培优线下学费增长率在6.5%-9.5%这个区间内波动，那么其线下业务的增长率将是负的。
在第二个模型中，我们相信2016-2018财年收入数据、注册学生人数增长率。同时假定学而思培优占总收入的72.9%，培优学生注册人数同比增长91.7%，培优线上课程学费是线下的60%，培优的线下收入同比增长52.4%。
这样会导致小班学费将以28.7%的数值增长，这与管理层声称的小班平均学费15.3%的下降有着巨大的区别。同时，在这种假定条件下，培优线下注册人数将下降11.2%。
在第三个模型中，我们相信2016-2018财年收入数字、ASP增长率、2018Q3培优线下业务ASP以高个位数增长。同时假定培优占总收入72.9%，培优注册人数同比增长91.7%，培优线上学费时线下学费的60%，以及培优线下学费以7.5%的速度增长。
这样会导致培优线下收入以3.5%的速度下降，这与管理层所认为的线下收入良性发展不符。
同时无论ASP以怎样的高个位数增长（6%-9%），都能够算出培优线下注册人数下降这一事实。
第四个模型是浑水自建的模型，根据浑水公司的理解，好未来的财报或者管理层信批一定说了谎，那么怎么能让所有数据契合的最好呢？
浑水公司为了尽可能使得好未来2018Q3财报数据显得合理，其修改了两个变量。其中一个变量是，浑水公司认为好未来的线上ASP对线下的ASP将达到42.9%——或者说，线上学费只有线下学费的57.1%。但若如此，好未来本该说，其线下折扣大约是45%而不是40%（注意四舍五入的关系）。
另外一个变量显示，2018Q3培优线下ASP增长率必须降到6.0%。在好未来管理层披露该值为较高的个位数值的时候，一般人应该不会想到该值刚刚达到6%。
三、对于2018年报的推测
我们在上篇文章中说到，浑水公司此前将上篇文章中以及本篇文章中提到的模型发送给了好未来的投资者关系部。这可能导致了好未来在第四季度电话会议中，不再披露线上ASP对线下ASP的折扣。
风云君猜测，好未来这种做法可能激怒了浑水公司，导致后者在做空报告中一定要针对2018年报的数据做一番评论，以试图探究好未来到底隐藏了什么。
在有关好未来2018年报的第一个模型中，浑水公司选择相信2016-2018财年收入数字、注册人数增长率以及2018Q4培优线下ASP增长率。在2018Q4电话会议中，好未来投资者关系部主管声称线下ASP以较低的个位数增长，浑水公司假设该值为3%。
根据上述假设，浑水公司测算出好未来线下营业收入同比下降3.4%，而线上部分收入环比增长只有5.2%。根据浑水公司说法，在线下ASP以较低个位数增长的条件下（同时假定线上线下ASP折扣在0-50%之间），将会导致要么培优线下业务出现下滑，要么其线上业务出现下滑。
浑水公司试着将“较低的个位数”值设定为1.5%，在这种假设中，培优线下营业收入同比增长2.6%，但线上收入环比大跌6.0%。
第二个模型，我们相信2016-2018财年收入数据、注册人数增长率以及2018Q4的ASP增长率。在这种情况下，一旦我们相信培优线下维持较高收入增长率的话，比如与3季度相同的52.4%的增长率，这将导致2018Q4小班ASP大增36.8%，与好未来自称的ASP下降9.9%不相符合。
在第三个模型中，我们相信2016-2018财年收入数据、ASP增长率以及培优2018Q4线下ASP增长率。那么讲得出的结论是，培优线上业务收入环比下降。
浑水公司得出结论，无论好未来怎样描述线上对线下ASP在折扣以及线下ASP的增长率，以下三件事情至少有一件事情将会发生：培优线下收入同比下降、培优线上收入环比下降，或者线上和线下收入都没有怎么增长。
结束语
ax+by=L是我们上初中时所学到的方程的一般形式，其中a、b和L为常数，x/y为变量。方程的特点在于，当总和一定的情况下，上述等式的第一项和第二项不能够同时增加。
在浑水公司的本篇报告中，其一直假定好未来的收入是正确的，在这种情况下，好未来的线上收入、线下收入不可能同时增加，否则方程将不再平衡。
在本篇报告、以及上篇报告中，浑水公司一直依照收入数据反推管理层信披矛盾之处。风云君猜测，等到合适的时间，浑水公司有可能做相反的事情，依据信披数据反推收入，并调整好未来的财务报告，当然这需要时间来证明。
另一方面，好未来于7月26日发布2019财年第一季度报表，财报显示好未来当季实现营业收入5.5亿美元，同比增长71.1%；净利润6680万美元，同比增长132%。
但截至风云君发稿，好未来未对浑水公司第三和第四篇做空报告做出回应。