說起水泥行業。很多人會說水泥是大老粗，產品雷同，附加值低利潤薄感覺誰都可以做。需求端來看，城市化已經到了盡頭，水泥的需求還會進一步增加嗎？
同時水泥行業，廢水廢電對環境破壞嚴重，在青山綠水的政治環境下，產能能否繼續提升？產銷不明確，量價難提升。同時疊加週期的影響，水泥行業的未來彷彿迷雲漫漫。究竟哪些是真，哪些是假？我們今天就試圖去解開海螺的謎團，找找背後深層的邏輯。
作者：價值投資者康凱
來源：雪球
01 海螺水泥的公司介紹
《世界水泥》雜誌曾言“世界水泥看中國，中國水泥看海螺”。究竟是什麼造就了海螺水泥從一個鄉間小廠蛻變成為業內翹楚，目前這麼厲害呢？
從“天時”“地利”“人和”三個角度來看。
天時方面：
1985 年 4 月，海螺水泥前身寧國水泥廠生產出第一批合格水泥。1995 年成立中外合資的安徽海螺水泥。同年，控股銅陵水泥廠成立銅陵海螺，次年併購白馬山水泥廠，走出山門，逐步開啟擴張之路。1997 年 9 月，海螺集團以寧國水泥廠、白馬山水泥廠為主體成立了安徽海螺水泥股份有限公司，並於同年 10 月在港交所上市，開創了水泥行業境外上市的先河。隨後於 2002 年 2 月 在上交所上市，成為國內首家 A+H 股水泥企業。我們用一張圖開看一下海螺的股權結構。
公司第一大股東為海螺集團，持股 36.4%。安徽省國資委通過其全資子公司安徽省投資集團間接持有海螺集團 51%的股權，是海螺水泥實際控制人。典型的國企，造假成本低。公司以海螺創業及海螺創投為載體執行員工持股計劃，激發員工動力，注入公司活力。這是非常理想的股權搭建。
同時剛上市的海螺水泥，搭上了城市化和基建的順風車。緊跟市場腳步，遍地擴展產能。在第十個五年規劃前，海螺只是偏居在華東。十一五規劃規劃後，海螺加碼廣東。十二五佈局西南，西北。也就是說海螺已經從一個地方性的企業轉型成一個全國性的水泥巨頭，產能提升迅速。
其次是“地利”。
海螺賴以成名的地利叫“T”字型模式。橫代表沿海，豎代表沿江。“T 型戰略”指在長江沿岸石灰石資源豐富的地方興建大、中型熟料基地，在資源稀缺但水泥市場較大的沿海地區低成本收購小水泥廠並改造成粉磨站，就地生產水泥，直接銷售需求旺盛的東部市場，形成熟料基地-長江-粉磨站模式，是傳統的工廠-公路-工地的模式無法相比的。
根據中國水泥協會測算，普通水泥罐裝車運輸的經濟半徑約為 150-200 公里，通過鐵路運輸的合理運輸半徑約300-500 公里，水路運輸的合理運輸半徑在 600 公里以上。長江像動態的倉庫，由西至東可貫穿重慶、湖南、江西、安徽、江蘇等地，從北至南依附發達的支流系統及海上運輸縱向延伸，實現華東、中南地區全覆蓋。這種戰略模式成功解決了水泥產業做大所遇到的“運輸成本高，銷售區域受限”的瓶頸問題。傳統模式成本高，運量少。“T”型戰略是海螺天然的護城河，這是無數競爭對手都學不來的。
地利還有一點是礦山資源和採礦權。石灰石為水泥主要原材料，海螺發源地安徽省擁有量足且質優的石灰石礦。安徽省保有儲量約為 30-34 億噸，居全國第二，僅次於陝西省。
此外，安徽省石灰石礦屬於高品位的礦產，開採成本較低。同時石灰石礦山基本分佈在長江沿線 20km 內，距離需求市場較近。近年來“綠水青山”成為各地方政府的重要考核標準。過去石灰石行業的監督力度較弱，民採礦山佔比 60%以上。然而民採礦山往往帶來大量的資源浪費和嚴重的安全隱患。
隨著採礦權的收縮與礦山的正規化，大量中小無證礦山將退出，導致石灰石邊際成本提高，行業競爭日益激烈。公司所有生產基地的礦石開採已獲得政府有關部門核發的有效的採礦權證，且儲備量較大，以目前的產能計算在手石灰石礦山資源至少可以滿足 50-80 年的開採需求。後備開採充足，公司產能無憂。
接下來是人和。海螺水泥到目前為止經歷了兩任管理層，各有特點。郭文叄時代，專注主業，現金為王。國內第一條日產5000 噸生產線、日產萬噸生產線、第一個千萬噸級熟料生產基地，使得公司工藝技術裝備領先世界 5-10 年。同時，工會持股，管理有方。1999 年-2014 年。公司營收從 11 億元上升至 608 億元，增長 55 倍，歸母淨利潤從0.59 億元上升至 110 億元，增長 186 倍，經營成果顯著。高登榜接班，提出了優化完善國內市場佈局，穩妥推進國際化發展戰略，積極延伸上下游產業鏈，穩步實施發展戰略。我們看到，海螺19年營收和利潤都達到了歷史最佳狀態。
回首過往，天時地利人和造就海螺水泥。1）天時：區域佈局緊跟市場腳步，海螺水泥順勢而為享經濟發展紅利。2）地利：發家地安徽省石灰石儲備量全國第二且質優、便於開採，同時安徽省依附長江黃金水道貫穿東西南北，可實現華東、中南全覆蓋，T 型戰略最小化運輸成本。3）人和：郭文叄專注主業、管理有方，工會持股調動公司積極性。
02 海螺的商業模式和未來的增長空間
說海螺之前，我們必須聊聊水泥行業。水泥需求與經濟發展、城鎮化密切相關，國家間的差異較為明顯，如何準確預測一直是行業難題。城鎮化的過程伴隨著市民衣食住行等方面的需求，房屋和市政設施的建設推動水泥需求提升，翻新和改造下水泥需求長期存在。也就是說水泥行業的需求一直會存在。
從需求端來看，2013 年至今，我國水泥產量維持在 23-24 億噸左右；根據海外歷史經驗，在國內經濟不出現大的系統風險情況下，以我國目前 60%的城鎮化率水平來看，即使在較為悲觀的預期下，國內水泥需求量在中短期出現大規模下滑的可能性也較小。今年面臨新冠疫情的衝擊，國家已經出臺了數以十萬億的基礎建設投資項目。房地產新開工項目雖然受到衝擊，但是在二、三季度會重新放開，保持平穩的態勢。
從需求區域來看，北方地區相較華東、中南和西南地區需求下滑較大；供給側改革對於供需結構量變層級來看，南方供給邊際變動相對於需求更大，這也是華東、中南和西南地區價格漲幅較大的主要因素。也就是說海螺有著最便宜的水泥，最好的市場。
一方面受到減量置換政策影響，行業新增產能受限，總產能規模只減不增；另一方面，綠色礦山整治加快礦山開採收緊步伐，在產礦山面臨關停、可採礦山總量受限逐步顯現；中小產能退出步伐有望進一步加快，所以水泥行業會繼續龍頭集聚，我想這也是高瓴資本進來的原因。
我們把視線轉向海螺，公司收入構成中 97%來源於水泥和熟料的銷售、2%來源於骨料和砂石業務，水泥&熟料貢獻毛利潤的 97%。可見海螺主營業務突出，利潤豐厚。
公司目前發展秉承四大戰略，需要特別強調的是3和4。為取得華東水泥市場的價格主導權，在早期，海螺是通過大量在區域範圍內佈局產能實現，而在產能趨於飽和的當前，海螺水泥通過搭建貿易平臺實現對區域的控制，從而對價格形成影響。其次是走出去戰略，目前海螺在海外已經擁有 6 條熟料生產線，在海外累計完成投資 42.5 億元，落實 12 個發展項目。
公司目前發展秉承四大戰略，需要特別強調的是3和4。為取得華東水泥市場的價格主導權，在早期，海螺是通過大量在區域範圍內佈局產能實現，而在產能趨於飽和的當前，海螺水泥通過搭建貿易平臺實現對區域的控制，從而對價格形成影響。其次是走出去戰略，目前海螺在海外已經擁有 6 條熟料生產線，在海外累計完成投資 42.5 億元，落實 12 個發展項目。
我們看海螺最近10年的營收和利潤均保持了較高的增長。
2019年實現營收1570億元，同比增長22%。歸母淨利335億元，同比增長 12%。均是歷史最好業績。我們對比整個A股的水泥行業，從ROE的角度來說，海螺是絕對是龍頭中的龍頭，水泥界的茅臺。
03 公司的增長空間有多大呢？
從行業層面來看，基建與地產投資增速遠期看增長緩慢，但仍保持較大體量。供給側改革與錯峰生產政策有望保持水泥價格維持在相對高位。近年來公司各項指標增速較慢，基於海螺水泥過去長期處於龍頭地位。
前期積累充分，我認為淨利潤、淨資產增長總量會低速增長。具體業務來看，2019年國內水泥行業營業收入1萬億元，海螺水泥國內營收僅1千億元，佔比約10%。集中度可以進一步提升。其次是骨料業務，骨料市場空間是水泥市場空間的兩倍，估計在1.5萬億至2萬億之間。骨料業務發展是否良好是是海螺未來業績增長的決定性因素。
第三部分，我們通過財報來透視一下海螺水泥。
首先是資產負債表。
海螺水泥的資產負債表有很明顯的特點。首先是賬上貨幣資金很多，我們看到無論順週期還是逆週期，最近5年的貨幣資金呈現加速度的增長。19年達到了極致。海螺不缺錢到什麼程度，我們看到19年金融資產一欄，海螺買了160億的銀行理財。
應收賬款和存貨保持穩定狀態，說明生產狀態良好。其次需要強調的是固定資產和在建工程，可以看到固定資產金額龐大，在建工程最近三年平穩走高。負債方面以合同負債，上下游借款為主。長期借款方面根據財報顯示都是“12海螺的”債務，票面利率為2%-4%。總體而言，資產負債端正常可控。
其次是現金流量表。
接下來是現金流量表。首先經營活動產生的現金流強勁，最近逐年在提升，主要原因是最近幾年水泥業務的量價齊升。雖然受制於人工、原材料成本的上升，但是收付淨現比仍然連續多年超過100%。資本支出可控，投資活動現金流、籌資活動產生的現金流保持穩定。
接下來是現金流量表。首先經營活動產生的現金流強勁，最近逐年在提升，主要原因是最近幾年水泥業務的量價齊升。雖然受制於人工、原材料成本的上升，但是收付淨現比仍然連續多年超過100%。資本支出可控，投資活動現金流、籌資活動產生的現金流保持穩定。
最後是利潤表。
我們可以看到海螺的利潤表很簡單。營收、成本、淨利潤都很正常。就像在江面上穩穩行走的一條漁船，穩步前進。
最後，我們談談海螺水泥的估值。
海螺水泥是週期股，這是市場的共識。隨著市場向頭部企業集中以及錯峰限產、控量保價等行業行為，水泥的週期性會趨弱，可能會越來越像公用事業股。也就是說每年穩定的增長，每年穩定的派息。根據最近十年的市盈率圖，我們看得到整體波動區間在5-15倍之間。
目前的估值是合理區間。從增長空間來看，海外新增產能和骨料、混凝土等上下游產業佔比仍然較小，從財報看只是10億級別的營收，並不能給海螺的業務導致質的變化。所以說對海螺的PE提升不能有太高的預期，如果特別好的話市場會給到15倍。從長期來看，行業集中度確實會進一步的提升，但是供給側改革什麼時間退出？這個是一個遠期的隱患。從我的角度來看，水泥價格是不可能繼續再漲，銷量會緩慢上升。目前來看，國外的市場太小，增長需要進一步的跟蹤觀察。現價買入，可追求穩健收益、確定性高，但也不能高期望。當然，如果高瓴協助海螺進一步的優化調整，那麼未來還是很有機會來衝擊更高的營收，更多的利潤。希望海螺更好。
A股最具價值的50只白馬股名單（值得收藏）
根據2020年Q1熱門股票的粉絲增加量，雪球評選出15只熱股。對於上榜的股票，球友們發表了深刻的見解。
