華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上峰水泥(000672)
量價提升驅動主業向好，看好中長期發展佈局
公司披露 2019 年年報，全年實現營業收入 74 億元， YoY+40%；實現歸母淨利潤 23.3 億元， YoY+58%，接近公司預增區間（22.5-23.5 億）上限，系受益水泥熟料和骨料銷售量價齊升。實現扣非歸母淨利 21.8 億元，YoY+49%，系股票資產增加投資收益。公司擬每股現金派息 0.9 元，分紅比例 31%，對應股息率 4%。公司同時公佈了《中期發展規劃（2020-2024）》，水泥、骨料、環保有望實現快速協同發展，我們預計公司 20-22 年 EPS 為3.15/3.59/3.93 元，維持“買入”評級。
水泥熟料量價齊升，中長期規模有望較快增長
公司 2019 年銷售水泥熟料 1632 萬噸， YoY+14%，系核心銷售區域華東需求向好以及收購寧夏萌成所致；實現水泥熟料銷售收入 60 億元，YoY+25%，我們測算噸價格 369 元，同比提升 31 元，實現量價齊升；噸毛利 188 元，同比提升 29 元，原材料及能耗成本均有小幅上漲。截至 2019年末，公司在運行幹法熟料生產線 10 條，產能 1300 萬噸， YoY+8%，水泥產能 1350 萬噸， YoY+23%。根據公司《穩中求進總體戰略規劃》，目前吉爾吉斯斯坦、貴州、廣西在建熟料產線三條，合計產能 12300t/d。
骨料業務盈利亮眼，環保危廢發展可期
2019 年公司骨料產能約 300 萬噸，同比翻番；實現銷售收入 4.6 億元，YoY+280%。我們測算砂石骨料噸價格約 131 元，噸毛利約 102 元，骨料業務實現淨利潤超過 2 億元。根據公司《中期發展規劃（2020-2024）》，公司骨料業務總規模目標計劃年產能要達到 2000 萬噸以上。環保業務方面，公司在建銅陵年產 33 萬噸危廢和固廢處置項目，收購寧夏萌生環保後，新增年產 16.8 萬噸危廢處置能力，後續將利用現有水泥窯或新項目水泥窯增加危廢處理約 30 萬噸，實現環保收入佔比 30%以上。
財務費用率下降明顯，負債結構持續優化
公司 2019 年期間費用率 7.8%，同比下降 1.0pct，主要是財務費用率下降0.9pct 至 0.84%。 2019 年公司償還長期借款 8090 萬元，年末帶息債務餘額 13.4 億元，同比增加 2.6 億元，主要是短期借款增加；年末資產負債率42%，同比下降 7.4pct，連續四年實現同比下降。
戰略發展路徑清晰，維持“買入”評級
公司水泥熟料成本優勢顯著，且佔據華東主要核心需求市場，短期有望受益疫情後投資回補；公司依據穩中求進和中長期發展戰略規劃，加快熟料、骨料和環保業務區域佈局，中長期發展可期。我們預計公司 20-22 年歸母淨利潤 26/29/32 億元（調整前 20-21 年淨利潤 23/26 億）。 當前可比公司對應 20 年平均 8xPE，考慮公司區位優勢和發展佈局，我們認可給予公司20 年 8-10x PE，對應目標價 25.2-31.5 元，維持“買入”評級。
風險提示：疫情導致需求恢復和新產能投產進度慢，華東水泥價格大幅回落，骨料環保新業務拓展低於預期
