最近新能源汽車板塊領漲整個A股，不僅僅是因為美股特斯拉大幅反彈起到了引領作用，而是目前國內要拉動經濟，汽車是一個重要方向，而新能源汽車就是首選。
新能源汽車既滿足消費的刺激，又滿足投資的政策推動，並且新能源汽車在未來汽車行業是大勢所趨，燃油汽車向新能源汽車發展，這個趨勢是不可逆的，只是早一點晚一點的問題，所以出了一系列重磅的政策支持。
而新能源汽車中我們最看重的就是鋰電池方向，因此，我門今天就給大家帶來全球鋰電池隔膜龍頭：恩捷股份的深度研究報告。
我們會介紹隔膜行業以及恩捷股份的核心競爭力，來幫助大家來判斷恩捷股份值不值得投資！
如果大家嫌字多，建議直接關注加粗就OK了。
投資要點：
1、鋰電隔膜行業賽道好、壁壘高，公司競爭優勢顯著。
2、公司作為隔膜龍頭出貨繼續高增長。
3、擴產增加供應能力，產能利用率有所提升。
4、進入海外動力電池供應鏈，長期發展向好。
公司簡介：
恩捷股份於2010年進入溼法隔膜領域，深耕近 10 年，為全球溼法隔膜領域龍頭。
目前主營業務為鋰離子電池隔膜的研發、生產與銷售，公司生產的溼法鋰電池隔膜主要應用於新能源汽車鋰電池製造領域及3C類產品。
此外還有少部分BOPP煙膜和BOPP平膜、煙標和無菌包裝、特種紙等包裝品等產品的生產與銷售業務。
（2019年公司營收結構）
2019年公司鋰電池隔膜業務收入在營收中佔比63%，但隔膜業務歸母淨利潤佔公司歸母淨利潤91.55%。
（2019年公司歸母淨利潤結構）
公司鋰電隔膜的主要客戶為國內外大型的鋰離子電池生產企業，包括松下、LG化學、三星、寧德時代、比亞迪等。
（公司業務結構）
公司的核心增長來自鋰電隔膜，所以我們接下來會把重心只放在鋰電隔膜這個方向。
隔膜行業分析：
隔膜下游的需求端為鋰離子電池，而鋰電池需求中佔比最大的是動力電池，新能源汽車需求增長將對鋰電池隔膜形成強烈的需求拉動作用。
據機構預期，2025全球溼法隔膜需求近200億平，市場空間540億元。雖然短期受疫情影響，全球增長有所放緩，但電動化路徑堅定，中長期趨勢不改。
（溼法隔膜預期需求）
隔膜產品的開發與設備調試就需要耗費3年以上的時間，而用於動力電池的隔膜需要動力電池廠和隔膜廠合作研發，試樣以及最終投產等會經歷一個很長的過程。
國內動力電池客戶走完這樣一套認證流程大概需要9-12個月，而海外動力電池客戶則需要18-24個月。一個沒做過隔膜的企業進入隔膜行業需要花費超過4年的時間，這決定了隔膜行業進入難度大。
由於電池系電動汽車的重要部件，更換供應商需要進行大量嚴格測試和調整，因此一旦經下游電池廠商認證通過並確認開始合作，雙方的供應關係較為穩固，隔膜企業客戶粘性很高。
因此隔膜行業較難有新進入者，更多的是行業內部的競爭，即使是內部競爭也有一定替代難度，隔膜行業競爭格局具有穩定性。
結論：隔膜行業需求廣闊，具有較高的技術壁壘，護城河寬，是優質賽道。
公司競爭優勢：
公司已成隔膜領域的絕對龍頭。
公司在 2018 年年報中披露，2018 年公司溼法隔膜出貨量 4.68 億平方米，在全球市場佔據 14%的市場份額，在中國溼法隔膜市場佔據 45%的市場份額，市場份額全球排名第一。
（2018年全球隔膜市場競爭格局）
2019年年報信息顯示，2019年公司溼法隔膜出貨量超8億平方米，同比增長超70%。
（2019年上半年國內隔膜競爭格局）
公司核心競爭力一：
在同行業中，公司工藝成熟，生產過程良品率較高，處於行業領先水平。
(2018年同行業產品良率對比）
良品率高意味著單位面積隔膜產出原材料浪費更少，成本低毛利高。
（2018年同行業毛利率等對比）
結論：公司擁有優異的控本能力，價格競爭下維持高盈利。
公司核心競爭力二：
公司不斷擴大產能，謀取更多市場份額，力求在2020年底達到33億平方米的產能規模，以匹配下游主要客戶未來規模較大的擴產計劃。
（公司已有產能以及產能規劃）
公司2018、2019年底已有產能分別為13、23億平方米，202年底的規劃產能為33億平方米，2019年、2020年底產能分別同比增長76.92%、43.48%。
在公司產能擴張的同時，產能利用率也在提升。
（公司產能利用率）
近3年以來公司隔膜產品的產銷率基本保持穩定，這也體現了公司能夠較為準確地把握下游需求的波動。
（公司產品產銷率）
結論：公司持續提升規模，擴張產能，來應對新一輪需求增長，且產能利用率、產品產銷率還能保持穩定增長。
公司核心競爭力三：
公司客戶優質，佔海外鋰電池市場近80%份額的松下、三星、LG chem，以及佔國內鋰電池市場超80%份額的前五家企業寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技、天津力神，都是公司客戶。
為應對日益增長的動力電池潛在需求，公司的客戶紛紛擴張其鋰電池產能，對鋰電池隔膜形成強烈的需求拉動作用。
（公司客戶擴產計劃）
尤其是公司2019年5月與LG Chem簽訂採購鋰電池車用溼法隔膜的《購銷合同》，進入了LG化學車用溼法隔膜供應體系，成為國內首家實現對海外鋰電龍頭批量供應動力電池隔膜的企業，隨後再實現對三星 SDI與松下的鋰電池隔膜供應。
海外龍頭企業對隔膜供應的認證期可達2-3年，並且海外客戶採購價格一般高於國內，海外客戶的採購不僅帶來量的增長，還將帶來公司產品銷售均價和盈利水平的提升。
（公司隔膜產品境內和境外價格對比）
從2019年1-9月平均價格來看，公司銷往境外的基膜價格比在國內銷售的價格高出一倍多，銷往海外的塗布膜比境內的高出接近三倍，海外客戶採購量加大，將驅動公司銷售產品的均價和盈利水平上升。
結論：擁有優質客戶，並切入海外供應體系，受益行業需求與份額雙重增長，有望持續受益。
公司核心競爭力四：
2019年以18億元收購蘇州捷力100%股權（2019年上半年蘇州捷力佔國內隔膜市場總規模的15%），聚焦3C鋰電市場，將和恩捷在市場上形成互補，進一步提升市場佔有率，鞏固市場地位，切入優質3C溼法隔膜客戶群。
另外，還參股東航光電70%股權。
公司於2019年11月1日與日本帝人簽署了PVDF系溶劑型塗布材料組成相關專利以及相分離法塗布生產工藝相關專利授權合同。
海外塗布膜供應存在專利壁壘，且龍頭一般指定第三方或自行塗布，但價格顯著優於國內，切入海外塗布供應，將優化供應結構，帶來量價雙升。
結論：收購捷力，切入優質3C溼法隔膜客戶群，隔膜市場佔有率進一步提升，全國份額將超過50%，鞏固市場龍頭地位；再切入海外塗布供應，將優化供應結構，帶來量價雙升。
財務簡析：
公司溼法隔膜業務經營情況：
（公司隔膜國內外出貨量走勢）
（公司隔膜單平價格及成本走勢）
公司部分經營指標情況：
（公司應收賬款及其週轉率）
（公司存貨及其週轉率）
2019年全年保持高增長，略超預期！
其中主營溼法隔膜的上海恩捷實現收入19.52億元，實現淨利潤 8.64 億元，扣非及剔除為實施股權激勵計提的管理費用後約為 7.75 億元，超過 2019年承諾 7.63 億元的目標值。
公司原主業實現收入約 12.17 億元，實現淨利潤約 7135 萬元，通過降本增效毛利率、淨利率均有所上升。
一季度淨利潤為1.316億元至1.592億元，同比增長-38%至-25%。疫情之下，雖然負增長，但勉強符合預期！
結論：雖然長期看基膜降價趨勢難免，但公司一方面受益於自身成本的持續下降，一方面受益於塗布膜比例、海外收入佔比的持續提升，公司盈利端反而將進入快車道，利潤有望持續增長，2020仍將維持較高增長。
估值水平：
恩捷股份目前的市盈率為48.74，股價為51.43，屬於安全區間。
研報結論：
1、隔膜行業需求廣闊，具有較高的技術壁壘，護城河寬，公司作為全球溼法隔膜領域龍頭，盈利端將進入快車道。
2、公司擁有優異的控本能力，價格競爭下維持高盈利。
3、公司持續提升規模，擴張產能，來應對新一輪需求增長，且產能利用率、產品產銷率還能保持穩定增長。
4、公司擁有優質客戶，並切入海外供應體系，受益行業需求與份額雙重增長，有望持續受益。
5、公司收購江蘇捷力有望進一步提升市場佔有率，鞏固市場地位，並切入優質3C溼法隔膜客戶群。
6、財務指標穩定，業績優秀。
風險提示：
1、疫情影響超預期。
2、產能投產不及預期。
3、新能源汽車銷量不及預期。
4、原材料價格變化超預期。
5、行業競爭加劇價格下降超預期。
文章來自詩詩股市遊
