20不到的毛利，個位數的淨利率，一看就是個苦逼的行業。但逐年升高的淨資產回報率讓我們對立訊精密產生了興趣。
核心觀點：
雖然賽道不是最優秀的，但團隊以勤補拙，通過前瞻的佈局和優秀的運營管理能力為股東創造了較高的回報率。
公司通過抱大腿實現了長足的發展，蘋果是公司最大的客戶，目前公司對蘋果的橫向滲透還在持續，蘋果的示範也帶動了安卓客戶的增長。
在消費電子一大核心的基礎上，5G、新能源的佈局快速增長，或將成為公司發展雙翼。
公司簡介：
立訊精密工業股份有限公司成立於2004年，於2010年在深交所上市。
公司以傳統PC連接器業務起家，早期主要做富士康筆記本線束轉單。公司發展的轉機點在於聯滔收購案。2008年蘋果Macbook內部線、電源線訂單轉給聯滔，成為蘋果內部線束主力供應商，2010年處於虧損狀態的崑山聯滔被立訊收購。從此公司搭上了移動智能消費電子高速增長的快車，羽翼不斷豐滿。截止2019年，公司營收規模已經從上市初的10億元擴張到625億元，9年來翻了63倍；歸母淨利潤從上市初的1億元擴張到47億元，9年來翻了47倍。
公司的主營業務三大塊：
消費電子業務、通訊業務、汽車業務。2014年以前，公司營收增長的主要驅動力是電腦連接器業務，2013年營收佔比近70%。2014年起公司消費電子業務取得突破，實現營收26.52億元，佔總營收的36%，此後幾年消費電子業務保持飛速增長，15年起成為公司第一大業務，2020年H1營收達到310億元，佔總營收超過85%。此外，通訊和汽車業務總體增速平穩，但體量還較小，二者合計佔總營收的12%左右。
一、公司的三大業務與發展邏輯
A.消費電子：抱大腿獲得長足發展的同時，對行業發展起到了示範效應。聯合研發和模組化，深度綁定，增強了客戶的粘性。
連接器是一種通過電/光信號和機械力量使電路或光通道通斷或轉換的電子零部件，用於在器件、模組和系統之間傳輸信號或電磁能量，並且保持信號不失真、能量不損失。全球連接器市場近年來連續實現兩位數增長，增速達到11.2％，連接器下游應用領域十分廣泛，包括汽車、通信、消費電子、工業、軌道交通、軍工等，其中汽車、通訊和消費電子是其下游最大的三個市場。
公司在堅持將連接器做深做透的同時，緊抱蘋果的大腿，成功將業務延伸到了聲學、天線、無線充電及震動馬達等多元化零組件、模組與配件類產品的科技型製造企業。（中間公司開展了對與客戶深度合作的公司併購，包括崑山聯滔、深圳科爾通、福建源光電裝、德國SUK和蘇州豐島，公司陸續進入國內、國際大客戶產業鏈。）
2014年起，蘋果開始成為公司的第一大客戶，隨著針對蘋果業務面的橫向拓展，來自蘋果的營收佔比逐年提高（接近50%）。
鑑於蘋果的示範效應，公司消費電子業務目前已經滲透到了華為、小米、OPPO、vivo和魅族等主流品牌廠商，業務包括連接器、連接線產品外，聲學、馬達、無線充電、天線和FPC等多款新產品。
由於蘋果還是公司核心業務主體，我們重點看一下蘋果業務的發展情況：
中期重點看Air Pods和Apple Watch及無線充電，長期看手機業務導入。
公司2020年半年報發佈，2020H1公司實現營收364.52億元(+70.01%)，歸母淨利25.38億元(+69.01%)。高增長的原因主要有：1)Air Pods 系列產品熱賣，公司作為Air Pods的主力組裝廠商深度受益；2)大客戶蘋果營收同比快速增長（當然也得益於華為海外市場讓渡）。當然最核心的原因還是立訊的製造能力。
1.Air Pods：蘋果在2016年9月推出無線藍牙耳機，由於其易用性以及時尚的外觀，受到消費者的熱烈歡迎，出貨量保持快速增長，其在2017/2018/2019年的出貨量分別達到了1500萬/2800萬/6500萬臺左右。2020年出貨量預計9000萬臺。
公司自2017年切入Air Pods產品以來，整體良率、品質和交付保持極佳水準，得到客戶的高度認可，市場份額不斷擴大。目前公司在普通版Air Pods的份額達到60%-65%左右，在降噪版的AirPodsPro的份額則達到了100%。未來蘋果將實現無孔化設計，那麼Air Pods將在未來成為iPhone的標配，公司作為Air Pods的重要供應商，將最為受益。加上未來自供 SiP 模組，Air Pods業務的利潤貢獻比有望進一步得到提升。（根據公司公告，目前公司SIP已進入量產出貨階段。）
2.AppleWatch：AppleWatch是蘋果在2014年推出的可穿戴產品，隨著蘋果不斷加入健康功能、改善設計，目前銷量正穩步增長，2017/2018/2019年的出貨量分別達到了1800萬/2300萬/3100萬部左右。公司始終是AppleWatch零組件的重要供應商。公司從初代AppleWatch開始，即為其無線充電發射端和接收端的獨家供應商，並保持至今。在錶帶方面，公司已經擁有15%-20%的份額，未來有望持續提升。在錶冠方面，公司從2018年新品開始導入，在新品的份額達到100%。2020年公司開始切入AppleWatch整機的製造，雖然業績貢獻還沒顯露，但因單機價值較高，中期有望成為立訊消費電子板塊的業績快手。
公司進軍AppleWatch的機遇：
1. 單機價值高，約為AirPods的2-3倍，整體市場規模與AirPods旗鼓相當。
2. 公司打包集合供應無線充電、錶帶、錶冠、SiP封裝等模組，整體利潤率水平將比AirPods更勝一籌。
3. 無線充電：公司已經在iPhone的接收端佔據主要份額，並有望成為發射端的主力供應商。
立訊投資者問答中提到公司在無線充電產品領域佈局深入，在同業中領先，具備完整的產品解決方案。後續將可能為更多客戶提供同類產品服務。
4.天線：公司已經是iPhone的LCP模組的主力供應商，份額大約在50%左右。5G來臨之後，客戶對應LCP的使用將大幅增加，公司有望繼續受益。在毫米波天線模組方面，公司始終配合客戶研發，未來也將成為主力供應商。
公司近期的機遇在於換機潮，中期的機遇在於手機“輕薄+多功能”趨勢下，零組件向模組化趨勢發展，能夠為整機廠商提供一站式服務的廠商將具備絕對的競爭優勢 ，並掌握技術發展方向的主動權。
5.收購緯創透露出公司在手機制造方面的新機遇：緯創為三家蘋果代工廠之一，主要組裝中低端iPhone機型，2019年實現營收8783億新臺幣，歸母淨利潤68億新臺幣。公司擬與控股股東聯合收購緯創，藉此進入iPhone製造業務，深度整合包括耳機、聲學、連接線、馬達、天線等在內的零部件垂直產業鏈，提升供應鏈話語權，在開拓新的業務增長點的同時分散業務風險，實現公司的可持續發展。
未來幾年這5條線的份額提升將是公司成長的主要邏輯之一。
B.通信業務
公司通訊業務主要包括三大產品線：互聯產品（高速連接器、高速電纜組件等）、射頻產品（基站天線、基站濾波器等）及光電產品（有源光纜、光模塊等），目前，互聯產品營收佔比整個通訊業務收入的70%-75%，還有25%-30%來自射頻產品，光電產品收入僅有1%左右。基站業務將成為公司未來通信業務重要增長點之一。
目前公司已經成功進入華為、愛立信等客戶4G產品供應鏈以及諾基亞5G產品供應鏈。未來隨著5G建設加速，公司基站業務有望迎來快速增長。
互聯產品方面，公司已經實現全方位覆蓋，56G/400G有大量出貨，112G/800G的產品也已經推出，緊跟國際連接器巨頭安費諾、泰科和莫仕的腳步。
20H1立訊通訊互聯產品及精密組件業務同比下降31%，主要系業務分類調整和部分互聯及高頻線纜產品因客戶認證等要求未納入通訊業務導致。
C.新能源汽車業務
公司汽車產品線主要包括汽車線束、汽車連接器/結構件和汽車電器三類，目前已進入日產、長城、眾泰、寶馬、奔馳等整車廠以及博世、大陸等Tier1供應商。汽車產品驗證週期十分漫長，公司通過外延併購快速獲得技術、客戶。
雖然汽車行業銷量下滑，但汽車電子化、新能源化的趨勢不改，其汽車電子化率更高。公司上半年新能源汽車業務同比增長19.75%。這反映了新能源汽車的業務發展和公司在該領域的競爭能力。
據蓋世汽車數據，2017年全球汽車電子市場規模高達1.46萬億元，其中中國市場規模為5400億元，預計到2022年，全球汽車電子市場規模為2.14萬億元，其中中國市場為9783億元；年複合增速分別為8%和12.6%。未來隨著新能源汽車持續放量，國內外客戶逐漸導入，業績也將持續釋放。
總體而言，公司涉及的可穿戴設備、汽車電子、通信類產品業務均處於初期成長階段，公司以先進的智造能力，提前卡位佈局，未來成長邏輯確定。
二、公司的競爭優勢
1.對客戶的深度理解、並以此為基礎的研發、設計、製造和質量管理能力；
2.精密製造工藝、精細化管理與複雜的供應鏈管理能力；
3.全球化生產和快速響應能力。
4.基於核心客戶進行深度擴展和橫向整合的能力。
三、基本面指標檢視（與信維、航天電器對比）
立訊精密2019年營業收入625.16億元，同比上升了74.38%,2020H1營業收入364.52億元，增速70.01%，在同業中增速表現還是很不錯的；信維通信2019年營業收入51.34億元，同比上升了24.69%，2020H1營業收入25.57億元，營收增速30.84%；航天電器2019年營業收入35.34億元，同比上升了9.07%，2020H1營業收入18.78億元，營收增速15.99%。從營收上看，無論是規模還是增速，立訊精密都是槓槓滴。
立訊精密2019年扣非淨利潤44.36億元，同比增長73.69%，2020H1扣非淨利潤23.38億元，同比增長64.16%；信維通信2019年扣非淨利潤9.26億元，同比下降3.42%，2020H1扣非淨利潤2.94億元，同比上升2.44%；航天電器2019年扣非淨利潤3.7億元，同比增長13.43%，2020H1扣非淨利潤1.68億元，同比下降3.38%。從扣非淨利潤上看，立訊精密無論從數量還是增速上看，都遠遠甩開另外兩家公司一大截。
1、盈利水平
淨資產收益率上看，立訊精密從2017年開始在逐年上升；信維通信從2017年開始卻逐年下降；航天電器的淨資產收益率最低，常年一直保持在14%左右的水平，變化不大。2020H1受疫情影響，三家公司的淨資產收益率均出現了較大幅度的下降，但立訊的水平還是很高。
但是從毛利率和淨利率上來看，立訊精密都是最低的；信維通信雖然毛利率在逐年增長，但是淨利率卻在逐年下降；航天電器毛利率和淨利率都比較穩定。
2、償債情況
從資產負債率上看，立訊精密的資產負債率最高，且在逐年上升；信維通信資產負債率從2017年開始逐漸下降；航天電器的資產負債率最低，且比較穩定。
3、運營能力
從資產週轉率上來看，立訊精密2017年開始總資產週轉率大幅上升，遠遠高於另外兩家公司；信維通信總資產週轉率從2016年開始逐年在下降；航天電器的總資產週轉率每年變化都不大，一直在0.6左右。
立訊精密的應收賬款週轉天數在2019年有了大幅度的下降，從原來的90多天，下降到70多天，2020H1又繼續下降到61天，在疫情影響的上半年有如此表現實在難得；
信維通信的應收賬款週轉天數則在2019年上升了很多，從130多天一下子上升到了170多天，足足延長了一個多月，2020H1更是延長到了191天。航天電器的應收賬款週轉天數在2020H1也是大幅度上升，從2019年的151天上升到了205天。
存貨週轉天數上看，立訊精密逐年在緩慢下降，信維通信則在逐年緩慢上升。航天電器則變化不大。
4、應收與存貨增速
2019年三家公司的營業收入的增速都大於應收增速，說明他們的回款能力都還是比較好的，特別是立訊精密和信維通信，營收增速遠高於應收增速。
從存貨增速上來看，信維通信表現比較好，存貨增速遠低於營收增速。
5、三費情況
立訊精密的銷售費用率和管理費用率每年都在下降，公司費用控制方面做得很不錯。航天電器銷售費用率是三家公司中最高的，管理費用率則更是高出另外兩家公司近兩倍。
財務費用率上看，得益於較低的資產負債率，航天電器表現最好，財務費用率最低。立訊精密的財務費用率表現也還不錯，在逐年下降。
6、研發投入
三家公司中，2019年航天電器的研發費用率是最高的，這也是航天電器管理費用率居高的因素之一。2020年H1信維通信的研發費用率上升比較快，超過了航天電器的研發費用率。立訊精密則一直比較平穩，研發費用率常年保持在7%左右。
立訊在半年報中提到，公司高度重視在底層材料及創新生產技術的研發創新，與核心客戶共同建立了數間先進技術開發實驗室，共同開發如最新點膠工藝、AOI外觀檢查及激光焊接等前沿技術。公司先後在東莞、崑山、臺灣及美國等地構建了先進的研發生產技術與製造工藝平臺，並擁有業內領先的研發及智能製造團隊。
公司研發投入主要分為先期投入和產品迭代投入。
先期投入主要圍繞公司中、長期的產品與業務規劃佈局，囊括了公司在未來新產品新領域的投入以及針對底層技術研究的相關投入，約佔公司整體研發費用30%；
產品迭代投入則是圍繞新方案、新產品從有概念到NPI過程中的研發投入。
無論是先期投入或產品迭代投入，為減少企業未來資產攤銷成本壓力，公司均在當期進行了費用化處理。
歷年來，公司研發投入呈現不斷上升趨勢，2017年—2019年，公司累計研發投入84.33億元，2020年上半年實現研發投入25.69億元，研發投入佔營業收入比重穩中有升。持續、穩定的研發投入，不僅穩固了公司行業領先優勢和地位，也能不斷提高公司面對多變宏觀環境的抗風險能力，為公司未來持續快速發展奠定了堅實基礎。
7、現金流走勢
三家公司中，立訊精密的經營性現金流情況最好，經營性現金流淨額遠超淨利潤。航天電器的現金流情況最差一點，2020H1航天電器的現金流出現了負數。
8、預收款與應付款對比
9、估值
立訊精密目前估值：高位。
信維通信目前估值：中位。
航天電器目前估值：高位。
四、對比小結：
1. 立訊精密在營業收入、扣非利潤增速及股東回報能力方面勝過同業。
2. 立訊精密團隊的管理運營能力突出：公司的總資產週轉率高於同業，應收賬款週轉天數逐年下降。
3. 立訊精密在行業內的話語權更強：經營性負債能力最強（預收、應付）、經營性現金流情況最好，經營性現金流淨額遠超淨利潤。
4. 立訊精密的弱項：研發費用率不及同業，還需要進一步提升；毛利率同業最低，最苦，但勤能補拙，團隊通過較高的週轉實現了對股東較高的回報。
五、風險：
1.蘋果及其他客戶銷售增速不及預期，5G爆發和汽車銷售復甦不及預期。以蘋果公司的品牌影響和創新能力，和5G、汽車行業發展趨勢，我們認為這個風險並不是最重要的。
2.疫情反覆及歐美逆全球化的影響。各國疫苗年底將陸續上市，疫情控制可以期待。另外公司在海外已經做了產能佈局，且已經進入實質運作階段。管理層也表示已經做了相關推演，公司具備這方面的抗風險能力。
疫情期間，我們通過產業的朋友得知立訊供應商已經開始復工招人，設備供應商密集前往立訊產線調試，負責模組產線的朋友加班增加.....諸多信息讓我們感覺到立訊當前的業務正在真實增長，因此Q1開始逐步做了投資佈局。期待後續市場進一步震盪帶來更多更好的機會。
注：本人持有立訊精密。文中觀點難免偏頗，請各位看官獨立思考，自行斟酌。
特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。
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