一、
高科技企業估值幾類基本方法
傳統的PE、PEG估值方法主要是基於企業盈利，構建PE、PEG指標來進行估值，但是很多高科技成長型企業初期會進行再投資和業務擴展，很多是處於業務擴展迅速但盈利不穩定的情況，所以無法利用傳統估值方法對其進行估值，因此，高科技成長型企業需要新的估值方法。企業常見的估值方法可以分為相對估值法和絕對估值法。
相對估值法，是一種相對乘數，簡單明瞭，主要有PE、PEG、PS以及EV/EBITDA等指標模型。
絕對估值法採用現金流折現的形式，相對複雜，其中目前企業中較為常見的是現金流折現的方法。
PE就是我們所常見的市盈率模型，目前A股市場主要就是基於這種估值方法，從1990開始，證監會設定的不超過15倍的上限，到現在一步一步在放開市盈率倍數限制，目前新股定價的指導市盈率倍數為23倍左右。
通常而言，不同的業務類型、不同的成長階段適用於不同的估值方法，簡單而言：消費類科技企業：消費類科技企業盈利步入穩定階段後，比如像2006年以後的蘋果（APPLE），PE或者PEG估值方法更能對企業進行合理估值。但是對於1993-2006年的蘋果公司，處於其歷史成長階段，PE波動劇烈，不適用傳統估值方法。
雲計算、服務訂閱類：這類企業往往伴隨著初期巨大的研發成本投入以及日常的運營維護成本，主要依靠日常每月的訂閱費和管理費，這類企業可以保持一個穩定的收入，通常採用P/S對其進行估值。
創新生物製藥類：一家生物醫藥企業要研製一種新藥，平均耗時是10到12年，從藥物發現到臨床前大概需要3-6年的時間，然後臨床試驗要花費6-7年，對於美國來說，還要提交FDA審查，大概需要半年到兩年，只有通過FDA審查，該藥品才能量產上市。這其中每一環節都有失敗的可能，對其進行估值的時候需要將其風險因素考慮在內，一般採用Pipeline估值法對其進行估值。
半導體類：半導體企業往往具有高額研發投入以及試驗成本，一般可以採用P/S、P/FCF指標對其進行估值。
重資產&高槓杆類：前期投入巨大成本導致鉅額折舊或者攤銷的企業來說，企業價值倍數（EV/EBITDA）是一種較為長期的估值方法，其本質也是P/E的變形，主要是去修正因為鉅額折舊和攤銷對其盈利狀況扭曲的情形。而且這裡計算EBITDA的時候已經假設這是一家沒有外債的企業，剔除了槓桿因素的影響，從而可以讓不同財務槓桿的企業進行比較，也常用於公司併購的估值。
1、
PE估值法——科技企業成熟階段的估值方法科技企業具有高成長、資本密集以及技術不確定性等特點，傳統估值方法不再有效。
企業不同成長階段，對應著不同的估值方法。科技企業前期業務增速較快，比如蘋果公司在1997年實現營業收入65.3億美元，但淨利潤卻是-8.78億美元，因為初期其技術不確定性以及鉅額的營銷、廣告費用導致其盈利不穩定，這時候傳統的PE模型便無法對其進行有效地估值。
目前作為美國市值前二的科技公司，主要依靠iPhone、iPad、Mac、iPod等產品的銷售長期保持著較高的營業收入，儘管近兩年中國區的業績銷售不佳，這主要是由於國內手機份額被蠶食，加上市場認為其過高的定價，但其依然保持著較穩定的盈利。其前期成長階段（主要2006年以前）其PE倍數處於一個較大的波動，盈利不確定，無法使用PE模型對其進行估值，但是2006年之後，蘋果公司盈利相對穩定，業績增速也維持在-5%到15%，對應的PE也在10-15倍的區間範圍內波動，可以利用傳統的PE模型對其進行估值。
Facebook：作為全球最大的社交平臺，目前早已不再侷限於FB一個平臺，旗下已經囊括了其他重要的移動社交軟件如Whatsup、Instagram、Messenger以及Oculus等，相對於Google，FB更可以被認為是一家數字廣告公司，其2017年廣告收入佔營收98%（主要來源於FB和Instagram平臺）。觀察其歷史PE、PEG以及PS的變化，我們會發現處於成長階段的FB，盈利波動劇烈，我們無法使用傳統PE估值方法對其進行估值，轉而使用較穩定的PS以及PEG指標。
2、P/S估值法——淡化對短期利潤的關注
在企業實際經營過程中，可能存在多種情況導致企業當期利潤指標發生扭曲。比如半導體設備行業，雖然初期營收增速較快，但是高企的營銷費用以及研發費用等導致利潤數據極差，但我們對於這類技術密集型行業，考慮到後期技術成熟以及客戶沉澱之後，研發以及營銷費用大大降低，利潤將會很快釋放。所以我們會淡化對其短期利潤的關注，更關注其收入以及收入增速等指標。我們以全球半導體設備行業為例，鉅額的研發投入和營銷費用造成了初期淨利潤增速長期為負，並且波動巨大，但是反觀其股價，卻一直維持著上漲的趨勢，這一現象也表明我們對其難以使用PE進行估值。TexasInstruments：作為全球半導體設備行業細分領域集成電路的典型企業，主要從事數字信號處理與模擬電路方面的研究、製造和銷售。目前他是全世界第三大半導體制造商，第二大芯片供應商。
從歷史來看，早期的PE倍數波動十分劇烈，出現了市盈率和營業收入背道而馳的情況。早期的科技企業必然會有新的技術模式和商業模式的開發，盈利不穩定，而當其商業模式受到肯定之後，必然會帶來淨利潤的迴歸，因此PE估值無法適用於這樣的企業。但是我們觀察其PS倍數，會發現其處於一個2-5的相對穩定的區間，PS指標的穩定性較好，可以認為是一個普遍適用，具備參考意義的估值指標。
具有相似成長特徵的還有SaaS軟件企業，前期為了積累客戶需要支出巨大營銷費用以及研發投入，將會扭曲其盈利狀況，所以我們會看到，在其營業收入出現巨大增長的同時，其淨利潤卻為負，但是其股價卻一直處於上漲趨勢，所以對於這類企業，我們也無法使用PE對其進行估值，轉而使用P/S、P/FCF以及EV/S對其進行估值。
Salesforce:是一家總部位於美國舊金山，提供按需定製客戶關係管理服務的網絡公司。其營業收入不斷增長的同時，淨利潤卻背道而馳，比如2016年全年實現6667Million美元收入，但是其淨利潤卻是-47Million美元，相比於淨利潤，營業收入更能反映企業的成長狀況，所以我們便無法使用市盈率對其進行估值，轉而使用營業收入或者企業現金流。
觀察其歷史市盈率，波動劇烈，PE估值方法因此失效。但是我們會發現PS和P/FCF指標一直處於穩定的波動區間，PS一直處於5-10倍的區間，P/FCF一直處於10-25倍的穩定波動區間，所以我們可以認為PS和P/FCF模型可以對這類企業進行有效估值。
3、P/FCF以及P/OCF——基於現金流的估值模型
還有很多公司，投入和回報存在明顯差期錯配，對其估值要跳出傳統的PE。例如一些互聯網以及計算機科技企業，早期高投入，往後進入一個細水長流的收穫期，此時經營性現金流更能有效反映企業的實際經營情況。自由現金流（FreeCashFlow）是指企業經營產生的現金流減去長期資本投入之後所剩餘的現金流。
很多互聯網企業在初期或者轉型階段，往往會因為新業務和新產品的研發使得資本支出的波動較大，所以自由現金流的波動也比較大，相應的，P/FCF的波動也比較大。OCF就是經營性現金流，尤其是對於成長類企業而言，OCF估值法有突出的優點。
無論何種業務，只要銷售產品或者提供服務，就會產生現金流入，只要有現金流入就會有產生OCF數值。對於一些比如雲計算、遊戲行業這類每年付費的行業，看現金流是否呈現每年累計不斷上漲的趨勢，其趨勢往往反映了新客戶的開發和老客戶的延續，可以較為突出反映企業的競爭力和優勢。ElectronicArts:作為美國一家跨國性的互動娛樂軟件製作與發行公司，主要進行電腦遊戲、遊戲機遊戲、網絡遊戲以及手機遊戲的開發、出版以及銷售業務活動。根據Bloomberg統計，公司截至2018年3月31日，公司營業額達到51.6億美元，淨利潤10.43億美元，旗下代表性作品有：FIFA系列、NBALIV系列以及模擬人生系列等。根據CSIMarket的市場調查，截至到2018年12月31日，EA在各個細分行業的市場規模上，在同行業公司中保持著絕對的領先，其營收和股價也相應逐年大幅提升。
反觀其成長階段的歷史PE、P/FCF以及P/OCF，我們發現其PE一直劇烈波動，淨利潤無法體現出來，但相應的股價卻一直處於上升趨勢，說明對其經營情況給予更高的認可和估值，這時候也就無法使用傳統PE對其進行估值，轉而對其現金流進行估值，我們會發現其P/OCF以及P/FCF，剔除09年之後都處於10-30倍的穩定波動區間，對其P/FCF倍數進行估值相對更加有效。
我們知道FCF是自由現金流，是指扣除新增投資資本後的核心經營現金流。FCF=OCF-CE，CE是指長期資本支出，用以保證經營業務的長期可持續。資本性支出更多地反映的是公司的戰略部署，如果公司CE的增長一直和OCF的增長不匹配（前者大於後者），或者公司在胡亂"燒錢"，那麼公司經營的就並不是好的生意。企業發展過程中必定會有階段性的CE的波動，從而帶來P/FCF的波動，但如果企業的這種投資或者說戰略性部署符合產業發展趨勢或被投資者認可的話，公司的P/OCF會相對穩定。
我們上面研究的EA，P/OCF和P/FCF波動相對一致，說明其CE的增長和OCF的增長相互匹配，但是還有一些公司往往不相匹配，此時P/OCF將相對更加穩定。亞馬遜：電商起步，到如今和蘋果、谷歌以及微軟一樣的IT公司，2015年至今，亞馬遜的股價翻了近兩倍。從其主要業務板塊，我們會發現亞馬遜如今是集圖書銷售公司、雲計算供應商以及實體產品生產商於一身。從最初單一的零售企業到如今重點佈局雲計算領域，可以發現亞馬遜在新業務的拓展和創新，必然需要投入巨大的資本支出，用於技術研發和市場營銷等。
目前亞馬遜的市值為856.18Billion，但是其收入卻不是很高，主要大部分收入用於擴大規模，他的市值也正是體現了投資者對其未來的盈利預期。觀察其歷史P/FCF以及P/OCF，我們會顯著發現其P/FCF相對於P/OCF波動更加劇烈，而P/OCF指標更加穩定，因此，我們選取P/OCF對其進行估值。
4、EV/EBITDA——重資產&高槓杆企業多使用
EV/EBITA是企業價值倍數，這裡的EV是指公司的股權價值以及公司的債務扣除運營成本那部分，因此可以看出EV基本上就是一個企業的價值，而EBITDA則包含了可供於股東的淨利潤，供與債權人的融資費用以及非現金成本，你可以把EBITDA看成是現金流的一個模糊值。而且一般對這些成長型企業，我們用EV/EBITA來進行估值，一來EV/EBITDA計算簡單，二來EBITDA可以當成一個破產版的現金流，三來EV/EBITDA不受公司折舊攤銷規則的影響，也不太受到公司資本結構（負債槓桿比例）的影響。
從會計的一般性認識上來講，EBITDA比諸如淨利之類的指標更加能夠體現公司營運狀況的濃淡，而一個成長型企業的真實運營狀況是所有投資者最為關心的情況。這裡我們以一家電塔通訊企業為例，為了估計出其企業價值，我們選取美國電塔和冠城國際作為對標公司，因為這三家企業都是重資產並且高槓杆企業，我們選取他們的EV/EBITDA倍數平均水平作為這家通訊公司的EV/EBITDA倍數的參考。
然後我們測算美國電塔和冠城國際的EV、EBITDA以及EV/EBITDA倍數，其中EV=企業總市值+負債-現金，計算他們的平均倍數作為通訊公司估值倍數的參考。我們選取美國電塔和冠城國際，也是考慮到未來5G浪潮下，將會有更多通訊企業上市，將會帶動更多企業業績高速增長。
我們取過去兩年的平均EV/EBITDA倍數作為通訊企業的估值倍數，為7.15，再乘以我們所預測的EBITDA，就可以得到企業的價值估計。
5、
DCF之管線估值法（Pipeline）——創新醫藥公司的有效估值方法
根據證監會公佈的科創板細則，目前有望在科創板上市的醫藥企業主要可能分佈在四個細分行業：生物創新醫藥公司、醫療高端器械企業、基因檢測企業以及互聯網醫療公司。上述四類企業，對生物創新醫藥公司的估值最為困難。而且此次科創板上市細則中並沒有對企業盈利提出具體的要求，所以很可能很多企業在上市初期可能還面臨著虧損的狀態。
一般情況，一家生物醫藥企業要研製一種新藥，平均耗時是10到12年，從藥物發現到臨床前大概需要3-6年的時間，然後臨床試驗要花費6-7年，對於美國來說，還要提交FDA審查，大概需要半年到兩年，只有通過FDA審查，該藥品才能量產上市。這其中每一環節都有失敗的可能，我們對其進行估值的時候需要將其風險因素考慮在內，
一般採用折現現金流貼現模型（DCF）對其進行估值。
現金流折現法（DCF）是理論界對企業進行估值的首選方法，但在實踐中，對於企業未來現金流的估計十分困難，應用往往沒有間接估值法廣泛。其中消費類公司未來的現金流更加容易預測，對DCF估值法較為實用，特別是創新藥公司未來的現金流可以按照管線拆分分別預測，形成了獨特的管線估值法。管線估值法的核心在於拆分企業業務管線，並給出合理的概率估計。比如創新醫藥公司有四條業務管線，分為A、B、C、D。
假設A管線是企業現有業務，主要支撐其他三條業務管線的研發投入。B、C、D管線屬於研管線，前期不提供現金流，其成本支出體現在資本性支出和營運資本變化中。根據德勤對於臨床開發成功率的統計，臨床開發的幾個階段中，從臨床階段1到新藥最終獲批，成功率僅為9.6%，從臨床階段2到最終獲批，成功率為15.2%，相應的階段3到獲批，成功率為49.5%，而提交申請之後，可以成功獲批概率為85.3%，那麼獲得批准之後就百分之百可以上市了。
Amgen：作為總部在加利福尼亞的跨國生物製藥公司，世界上最大的生物技術公司之一。公司常年專注於分子生物學和生物化的最前沿以及抗癌新藥的研製，現在這家公司主要銷售七種藥物，主要銷往北美和歐洲，七種藥物的銷售收入組成了其整體收入的77%。公司用於新藥研製的研發投入也主要是基於七種日常銷售藥物的收入，我們觀察公司歷年的研發投入，會發現其常年保持在5%-7%左右。
估值是對企業未來價值的估計，而創新醫藥企業未來的價值更多是基於其所研製的新藥上市之後的市場規模，所以公司營業收入能否支撐企業高昂的研發投入，顯得至關重要。對於Amgen，我們無需擔心這個問題，其作為全美最大的生物技術公司，常年銷售的七種藥物足以支撐企業的正常研發投入。然後對處於各個業務管道中的新藥，估計其獲批上市的概率、未來上市的日期以及上市之後的市場規模以及定價，結合估計的折現率以及預計流入企業的現金流，就可以計算出企業的價值。
