作為一隻次新牛股，去年很多股民認識了邁瑞醫療。因為疫情，因為呼吸機，今年的邁瑞醫療更是變得家喻戶曉。
呼吸機是疫情的緊缺資源。對國內，我們確保充足，確保足夠迅速，而且不計成本。但是對於海外，大部分國家有錢都買不到，得乖乖排隊，特別是那些不友善的國家。
一個月前紐約州長就已經派人跑到中國來搶購，結果還搶不到，回到美國各州之間競價，以兩倍以上價錢才買到。呼吸機的緊缺程度比我們想象中更嚴重。
邁瑞醫療在2月份的主升浪，多少帶有風口屬性。但如果把這個階段的邁瑞醫療當風口股看，認為已經漲到高估水平，那就大錯特錯了。
上一代的不少價值投資者有一種奇怪的“格力情結”，認為格力電器就是國內第二產業的天花板，除了個別壟斷型巨頭（茅臺、中石油、海天等），國內的企業都不可能超越。就像再往上一代的人，認知被固化在柯達、諾基亞一樣，他們的思維已經被定格在一個年代。
我們絕大部分的上市公司，跟美國企業相比還是很渺小的——除了科技的絕對水平外，一個最重要的原因是“全球市場吊打國內市場”：一國的內需即使全球第一，與全球市場相比，依然是渺小的。格力的海外市場利潤貢獻只有5%，這就是他的一個致命侷限。另一個是行業，空調行業的毛利率30%以上已經是逆天級別，但是放在醫療器械行業，毛利率隨隨便便過60%，這是無法比的。醫療器械的世界龍頭，市值大約是格力的10倍。
所以一個殘酷的事實是，邁瑞醫療的市值馬上要迎頭趕上格力。而且對於邁瑞醫療來說，這並不是在風口下的一次衝高，而是新一輪估值上行的剛剛開始。
邁瑞醫療的基本面可以表現為這樣一個SWOT模型：
從數量來看，劣勢不比優勢少，而且潛在威脅眾多。那憑什麼還看好邁瑞醫療的前景呢？——因為“質”比“量”值錢得多。請繼續往下看：
一、競爭力
雖然呼吸機在海外非常搶手，但是產品質量依然是硬指標，特別經歷了歐盟CE認證口罩事件後，我們出口的醫療設備更是肩負“中國製造”形象的責任，質量不過硬的醫療設備，連出口的機會都沒有。
邁瑞醫療的呼吸機和相關設備，無論在國內還是海外，都有極高的中標率，這要歸功於產品自身的競爭力：中高端產品質量過硬、中低端產品性價比高、產量彈性大（疫情爆發後，呼吸機產能增加了5-6倍）。這三項綜合競爭力是同行企業望塵莫及的。
例如邁瑞醫療的呼吸機，由於自備氣源，加個氧氣瓶就可以直接運作，無需外源通氣系統，所以特別適合下一階段各國大量搭建的方艙醫院。
二、產品業務結構
邁瑞醫療的產品分為3大產線，每條產線下面還有細分：
疫情期間，各種細分產品既有受益的，也有受衝擊的：
1線的常規門診設備就受到很大沖擊，手術室設備也受到輕微衝擊，而疫情設備的需求則是爆發式增長。
2線的疫情相關產品在國內需求暴增，國外需求下降；非疫情相關產品直接受衝擊。
3線的移動DR由於方便攜帶檢測，能有效減少醫護人員的感染，而且原本的業務佔比很小，這次疫情帶來的是產品業務的爆發式增長；臺式彩超則直接受到衝擊，需求明顯下降。
完整的產品線，既是一種優勢，也是一種劣勢，因為無論在疫情期間，還是疫情過後，總會有部分產品受到衝擊。但是相比之下，優勢的一面顯然是更大的：
首先，反過來看，完整的產品線，無論在疫情期間，還是疫情過後，總會有部分產品拉動增長，這是企業競爭力和生存能力的資本。
其次，在疫情之後，疫情相關的產品需求並不會突然消失，而疫後的醫療建設，使非疫情相關的產品不僅是“恢復需求”，而是需求上一個臺階（具體邏輯在後面部分展開）。
另一個劣勢是規模小。別看3000多億市值在國內已經是龐然大物，放在世界醫療設備行業，距離航空母艦還有至少10倍的差距。規模限制了特殊時期的生產爆發力。但正因為規模不大，調整可以更加迅速，成長速度才可以快。
就一季報業績來看，1線和2線都是超預期的，2線更是引領業績增長的主力，3線增速雖然不及前面兩條線，但在同行裡是明顯領先的。疫情相關的產品競爭力，在第一回合就已經體現出來。
海外業務的增長結構跟國內略有不同，疫情初期，海外多數國家並不重視檢測，所以Q1的海外增量集中在1線和3線。Q2的疫情產品供給主要集中在海外，隨著各國開始重視檢測，海外業務的2線疫情相關產品將是一個潛在增長點。
三、行業宏觀格局的改變
在第一季度，邁瑞醫療在各類產品業務是有增有減的，各類費用也是有增有減，只不過總體是增大於減。還有一項比較逆天的是，由於海外業務以美元計價，所以在美元升值過程中反而受益了。
疫情對邁瑞醫療而言，利好是顯而易見的，但並不是像風口那樣的衝擊性利好，它更像雲產業，疫情帶來的是產業提速的長線利好。對於當期的利好，反而不太明顯。
國家的醫療建設有兩個重要指標：
這種現狀在很長一段時間裡沒有明顯改進，因為一直缺少能引起足夠重視的一個刺激。這次疫情充分暴露了二、三線醫院設備數量、篩查能力嚴重不足的問題。在疫後重建的階段，醫療建設的重視程度必然會大幅提高。
以呼吸機為例，呼吸機以往的應用場景很少，只有呼吸科、手術室、ICU三個科室使用，其他科室幾乎沒有使用場景，甚至呼吸科的醫護人員對呼吸機的操作也談不上熟悉，這些問題都在這次疫情中表現出來。疫情後，國內必將加大傳染防控、發熱門診、急重症治療等科室的建設，對呼吸機的需求會持續放量。同時，海外的疫情也會產生持續的龐大需求。
而常規門診的恢復、建設，會使常規醫療設備的需求先“恢復”，然後“上臺階”。
簡單來說，隨著五一後的全面復工，國內的醫療設備行業需求格局，將從疫情相關設備，向常規設備切換。常規設備需求先是“恢復”，然後是“上臺階”。疫情相關設備的國內需求下降，但不會消失，同樣受益於疫後醫療建設；而海外需求則會保持強勁 。
火神山和雷神山建設期間，邁瑞醫療為武漢一線交付了3000多臺醫療設備。疫情爆發後的兩個月時間裡，向全國輸送超過8萬臺醫療設備。
由於特殊時期的人力成本、材料成本都比平時高，而邁瑞醫療堅持對國內供應產品不漲價，所以即使疫情拉動的國內產品需求佔比高達70%，邁瑞醫療的毛利率是明顯下降的，賺量不賺錢。不過，抓住了這個關鍵機遇，民族品牌的地位得到很大的提高，疫後醫療建設過程中，將會得到更大的回報。
對自家民族是無私支援為主，而對海外的支援，該賺的錢還是要賺的。所以Q2業績的增速必然不會像Q1這麼“溫柔”。
四、潛在威脅
1、進口依存度問題
雖然我們是呼吸機制造的第一大國，但是絕大部分呼吸機企業的進口依存度還是不低的，而且是像芯片、傳感器這些核心件，一旦被“卡脖子”，特別是背後利益驅動的情況，很容易就跟我國對外支援的原則發生衝突。
在幾家代表性的上市公司中，邁瑞醫療的進口依存度明顯低於同行，而且很快就能完成替代方案，把進口依存度降到0。
2、美日撤廠問題
關於這一點，價值君在往期文章已經深入分析過。中國是製造業第一大國，這不但體現在規模上，更重要是體現在產業鏈、企業生存環境這兩個重要方面，可以說是製造業企業的天堂。美日呼籲製造業迴流，已經不是第一次了，這次政府補貼全部“搬家費”，其實就好比上一年代，我們呼籲歐美留學生回國，補貼回程機票——毫無吸引力。
3、歐美為主的外來競爭
有投資者擔心在華的歐美醫療設備企業競爭，會使利潤空間下降。
醫療設備跟一般製造業不同，主要成本下降空間並不在供應鏈和生產端，而在於研發費用和銷售費用。研發利潤是歐美企業利潤的主要來源，這方面他們不會壓榨自己的。而他們長期習慣的直銷模式，也讓他們的銷售費用根本降不下來。
4、疫後產能過剩問題
疫情期間，疫情相關產品（特別是呼吸機）的產量被推到極致，疫情後會不會由於產能不可以一下子降下來，造成大量的積壓？
至少對於邁瑞醫療來說，是不太可能的。呼吸機的海外訂單已經排到6月後，所以完全可以看著訂單生產。一季報顯示，現金流數據無論是同比增速，還是與淨利潤之間的比例，都提高了一倍以上。從新會計準則下的“合同負債”科目也可以直接看到，這些海外呼吸機的訂單，都是能預收大比例訂金的。
再說，海外疫情是不可能突然結束的，未來的產能剎車階段，會有足夠的緩衝時間。
五、估值
Q1的業績增速是30%，動態PE是60倍左右，也就是2倍的PEG。這是醫療醫藥行業在2019年底高位階段，頭部企業普遍的估值溢價水平。
作為前景明確，又在“風口”之上的頭部企業，這樣的估值剛好是合理的。這也是一季度業績出來之後，股價橫盤不前的主要原因。
根據前面的分析結果，Q2的業績肯定不像Q1的“溫柔”。作一個相對保守的估計：二三季度增速50%，一四季度增速30%，全年業績增速40%左右，那麼2倍PEG對應的市值是5170億。
以上是相對保守的PE估值法結果。下面再看對標法的結果：
2019年世界醫療器械百強榜單中，邁瑞醫療排名全球第34，亞洲第4，中國第1。邁瑞醫療年初給自己的年度目標是衝擊全球前20，那時候是一個願景；海外疫情爆發後，基本就是囊中之物。
2019年排名全球第20的是美國3M公司，所以邁瑞今年的市值目標，可以直接對標3M公司目前的市值。3M公司經過大落大起之後，相比2019年底的股價下跌了12%左右，目前市值900億美元，也就是6000多億人民幣的市值。
所以就目前形勢預判，邁瑞醫療今年的市值目標在5000億到6000億的區間。下一個主升浪的導火索可能是Q2的業績預告，也可能是某個能透露Q2甚至全年業績的關鍵數據，也可能是市場情緒的爆發……只不過，短期內我們還沒看到。
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