兩輪 OPEC+會議：從減產聯盟破裂到減產協議達成
2020 年 3 月 5 日，OPEC+在維也納召開會議，OPEC 同意在現有減產 基礎上增加 150 萬桶/天的減產額度，並將協議原有的 2020 Q2 延長至 2020 年底。但由於俄羅斯的拒絕，這項為期三年的減產協議以磋商破裂告終。隨 後，OPEC 決定取消對其自身產量的所有限制，國際油價斷崖式下跌。
2020 年 4 月 9 日，OPEC+再次舉行會議討論減產事宜，並最終於 4 月 12 日達成減產協議。OPEC+將實行逐級減產方案，分三個階段進行：（1） 自 2020 年 5 月 1 日起將減產 970 萬桶/天，為期兩個月；（2）2020 年 7 月 1 日至 12 月將減產 770 萬桶/天；（3）2021 年 1 月至 2022 年 4 月計劃 減產 580 萬桶/天。其中，沙特和俄羅斯兩國的減產將以 1100 萬桶/天為基 準，而其他各國則在各自 2018 年 10 月的產量基準上進行減產。整個減產協 議將於 2022 年 4 月 30 日到期，但 OPEC+將在 2021 年 12 月評估該減產協 議的延長問題。
打擊美國頁岩油並非之前 OPEC+減產協議失效的主要原因
對於 OPEC+第一輪會議減產協商的失敗，且沙特和俄羅斯均表明要開 始規模化增產這一情況，市場上主要還是傾向於認為沙特和俄羅斯是為了打 擊產量日益提升的美國頁岩油，從而搶佔全球原油市場份額。然而，我們並 不認為這是最主要的原因。因為從過去二十年的維度上來看，沙特阿拉伯的 全球原油市場份額在趨勢上是逐漸上升的，而俄羅斯的原油市場份額也是在 21 世紀初的快速上升之後趨於穩定，近幾年市場份額的減少量也很小。而在 全球原油市場上真正失去市場份額則是伊朗和委內瑞拉這兩個國家，並非沙 特阿拉伯和俄羅斯。
之前 OPEC+減產聯盟破裂的真正原因是需求的急劇下墜
我們之前已經提到，這一輪全球原油的需求下滑是歷史上前所未有的， 整個 2020 年第二季度大致會出現 1500-2000 萬桶/天的需求下降。按照 3 月初 OPEC+第一輪減產會議上所提議的 150 萬桶/天的減產量，遠遠低於需 求下滑幅度。從歷史上看，壟斷組織成功運轉的關鍵一點在於需求的穩定。 一旦需求出現急劇下跌，再緊密的價格聯盟也無法阻止趨勢，這就是需求對 供給的反作用，也是之前 OPEC+減產聯盟破裂的真正原因。而且，OPEC+ 最終達成的 970 萬桶/天的產油削減量也是無法跟上需求的下滑量，全球原 油依然是顯著的供過於求，OPEC+減產聯盟依然必須搶奪客戶的需求。這也 是原油價格依然處於低位的主要原因。
本次 OPEC+減產在力度和時間跨度上都是空前的
此輪 OPEC+減產使其作為一個卡特爾組織重新建立了聲譽
此前 OPEC+沒有達成減產協議，使得原油市場從寡頭壟斷定價為完全 自由市場定價。如今減產協議的重新達成，則使得市場又轉變回寡頭壟斷的 定價模式。OPEC+在歷史上從來沒有達成如此大的減產力度。此次大規模減 產協議的達成，重塑了 OPEC+減產聯盟作為一個石油卡特爾組織的聲譽。
OPEC+空前的減產時間跨度表明其對新冠疫情的持續性有著清醒的認識
在此次減產協議中，OPEC+不僅達成了空前的減產力度，還達成了空前 的減產時間跨度：OPEC+規劃了未來兩年的行動路線，從減產 970 萬桶/天， 到減產 770 萬桶/天，再到減產 580 萬桶/天。雖然後續 OPEC+可能會根據 實際情況的變化調整其減產幅度，但我們認為這個最終的減產規模和時間跨 度也是建立在他們對於信息掌握的基礎上達成的。新冠疫情對全球經濟和石 油需求在第二季度的衝擊是前所未有的，現階段市場上可能已經對此有了一 個普遍的認識。而從新冠疫情對中期的影響角度來看，我們認為 OPEC+之 所以做出了減產兩年的規劃，是因為其對新冠疫情的持續和影響時間有著充 分清醒的認識。
全球其他原油生產企業和頁岩油企業將被動減產
4 月 10 日晚舉行 G20 能源部長級會議，各國就能源市場在應對疫情和 經濟恢復階段中的重要性達成共識。二十國集團將建立短期任務小組，負責 制定協調一致應對措施，同時將根據需要提出政策建議。
當前過低的油價和全球聯合減產說明全球經濟形勢的緊迫性
OPEC+減產會議之後就是 G20 能源部長會議。G20 國家除了少數幾個 國家如沙特、俄羅斯之外，大部分還是日本、韓國、中國、歐洲發達國家等 能源進口國。當前新冠疫情對全球經濟需求、對企業收入和現金流的巨大沖 擊，讓全球有陷入“通縮螺旋”的風險。全球的聯合說明各國對目前疫情形 勢和油價局勢都有清醒的認識，願意進行共同協商。
在 G20 能源部長會議上，美國能源部長丹·布魯耶特在會上僅表示 2020 年年底前美國原油產量將下降約 200 萬桶/日，並未明確對原油減產做出承 諾。除 OPEC+減產聯盟之外的石油企業，更多的是一個經濟型組織。他們 需要在給定油價下實現利潤最大化，而不是收入或產量最大化。在低於 40 美元/桶的油價下，我們估計這些企業總共 5000 萬桶/天的產量將出現 7-10% 的降幅，即 350-500 萬桶/天的減產量。
我們回顧了 2016 年油價下跌時的情況。2016 年油價大幅下跌時，全球 除 OPEC 國家之外的其他地區石油產量下降了 1.6%，其中整個美洲下降 3.3%，亞太地區產量下降 4.2%，非洲下降 6.0%；中國產量下降 7.2%，美 國產量下降 3.4%。我們估計今年的原油均價可能會低於 2016 年，因此不論 主動還是被動，我們認為都會出現 350-500 萬桶/天的減產力度。再疊加 OPEC+ 970 萬桶/天的減產量，全球減產總量基本上能達到 1320-1470 萬桶 /天的力度。
靜待 5 月雙重拐點的出現
從供給端來看，OPEC+減產聯盟開始執行協議。從需求端來看，從目前 歐美採取的應對措施來看，4 月下旬或者 5 月上旬有望出現疫情的拐點。我 們認為原油市場可能有兩個拐點：一個拐點或者說次要的拐點是供給端的變 化，即 OPEC+減產聯盟重新形成。這個次要拐點會顯著影響原油價格回升 的高度和速度。第二個拐點是在原油市場的右側，也是主要的拐點，則是歐 美疫情的變化。當歐美疫情出現明顯可控的局面時，原油，以及全球主要風 險資產都會出現一個明顯的拐點。從目前歐美採取的應對措施來看，4 月下 旬或者 5 月上旬有望出現疫情的拐點。如果 OPEC+減產聯盟能夠貫徹減產 路線圖，我們預期今年年底到明年年初原油價格有望重回 50 美元/桶。
需要說明的是，由於 2020 年第二季度全球原油市場的供給過剩，將顯 著增加全球原油庫存，從而使油價回到可持續的 60 美元/桶的位置所需要的 時間大大延長，將嚴重影響那些對油價位置十分敏感的資產的價值。
投資建議
站在當下，雖然有種種悲觀的現實和言論，但是前景已經非常清晰。建 議投資者們積極利用這個比較好的時間窗口，逐步配置與油價走勢有關，但 關聯度不高的標的，這也是我們所說的拐點時刻。建議關注與輕烴裂解相關 的衛星石化和東華能源；有成長性和煉化資產比重較高的國有和民營煉化企 業如上海石化、華錦股份、恆力石化、榮盛石化等；煤制烯烴中的寶豐能源； 受衝擊較小的中海油服和海油工程；化工板塊三大白馬萬華化學、華魯恆升、 揚農化工；以及生活必需的維生素、殺蟲劑相關企業如浙江醫藥、新和成、 安迪蘇、長青股份、利民股份和海利爾等。
風險分析
OPEC+減產聯盟破裂風險
雖然 OPEC+已經成功達成了協議，但倘若未來原油價格持續維持低位， OPEC+可能在後續的會議上無法達成一致減產觀點，使得 OPEC+減產聯盟 面臨再次破裂的風險，進而使得原油價格進一步下滑。
新冠疫情對經濟影響超預期風險
倘若蔓延全球的新冠疫情遲遲無法得到控制，將直接對全球經濟和需求 造成中長期的衝擊，這將極大地延長原油價格持續在低位的時間，並大大加 劇原油價格的回升難度。
