這是溫氏股份與牧原股份股價的對比圖，背後當然是二者市值的變化。
從2019年開始，兩家公司股價與市值出現了很大的背離。溫氏出現持續性回落，而牧原不斷創出新高。雖然當下，隨著生豬出欄價格的回落，二者均出現了回落，但相比較而言，牧原回落的程度遠較溫氏輕微。
作為投資人，一直以來，我認為對溫氏的投資，顯然其價值感更強於牧原，但事實上，很多人可能跟我一樣，在二選一的情況，選擇了溫氏的人大多感到很失望。
那麼，原因在哪裡呢？
業務及模式差異
首先，針對業務，溫氏與牧原的差異在於，溫氏養殖不止於生豬，溫氏是以禽類養殖起家，而後進入生豬養殖領域，因此，在養殖上，溫氏是生豬與禽類並舉，這幾年來，生豬養殖逐步擴大，總體上超過了禽類。而牧原則以專注於生豬養殖，業務單一。
我們知道，禽肉對豬肉在某種程度上有一定的替代性。比如2018年出現了非洲豬瘟，豬肉的消費很明顯出現下滑，出欄生豬幾乎到無錢可賺的地步，生豬養殖大幅萎縮。而此時，由於替代作用，禽類則進入了一個景氣週期，因此在2018年，溫氏盈利而牧原虧損，原因就在於此。但進入到2019年下半年，非洲豬瘟疫情漸息，豬肉消費抬頭，而由於過往價賤傷養殖戶，生豬存欄不足，價格出現了迅猛上漲。此時本該下滑的禽類消費卻由於豬肉價格太貴的原因，出現了第二波替代景氣行情，價格雙雙高企，由此，使得溫氏股份在2019年收穫了接近140億的淨利潤，創下歷史記錄。
但是，溫氏盈利雖好，在股價上卻叫好不叫座。
其次，是在於模式上的差異。溫氏走的是“公司+農戶”的經營模式，最近，升級為“公司+現代養殖小區+農戶”和“公司+家庭農場”兩種並行的模式。而牧原則走的是直營模式，所有的養殖場都是公司投資建設和管理的。
這兩種不同的模式來看，很顯然溫氏的模式風險更低，但是管理難度更大，比如去年傳出的養殖戶將公司的能繁母豬偷換的事件，顯然是管理上出現了問題。當生豬價格象2019年這樣出現大幅上漲時，由於利益不一致的問題，溫氏管理難度會進一步加大，而當生豬價格處於週期谷底時，牧原則會受到相當大的衝擊。
而當前，經歷了2019年豬價凱歌高奏的高潮後，生豬價格逐步出現了回落，無論溫氏還是牧原區區不到年4000萬頭的出欄量，都達不到通過市場的供求關係來影響生豬出欄價格的定價能力，因此，真正的考驗才剛剛開始。
2020 年一季度的利潤出現分水嶺
2020年一季度，中國出現了前所未有的新冠病毒引發的肺炎疫情，自一月末起，幾乎全社會停擺以抗擊疫情。雖然溫氏與牧原在一季度利潤同比均出現了大幅上升，但是第一次，牧原的盈利把溫氏遠遠地落在了後面。
一季度，溫氏完成的營業收入是174億超過牧原的81億近一倍，但是，盈利卻只有18.92億，而牧原同期的盈利卻高達41億。二者的差距，經過2019年的賽跑後，終於拉開了距離。
根據溫氏在一季報中所披露的信息，是禽類業務受疫情的影響，大面積虧損。誠然，如益生股份與民和股份，今年的一季度，實現的利潤比去年同期也打了5~6折了。
數據來源：財譯網
今年1~3月，根據溫氏披露的信息，出欄生豬共計225.26頭，產生的收入為98.04億，牧原前3個月出欄共計256.4頭，除了150.5萬頭生豬外，還有仔豬105.7萬頭，種豬2000頭，另外，在欄的能繁母豬還有169.6萬頭，收入80億。
由於生豬出欄市場價格趨同，溫氏還略佔優勢，因此，生豬養殖上牧原是很難把溫氏拉開的。而正是禽類養殖業務，從2018年為溫氏力挽盈利，2019年與生豬共振，到2020年扯了溫氏的後腿。
不過，溫氏在4月初披露的產銷量簡報中，有“2020年3月，公司肉豬銷量同比下降，主要是公司2019年下半年以來總體投苗減少、加大種豬選留以及提升肉豬體重所致。” 的陳述。由此來看，在生豬養殖上，2019年9月份以來，雖然生豬出欄價格高企，但溫氏銷售數量卻不斷回落，也正是出於能繁母豬數量不足、老化這些原因，被牧原逐漸趕超，特別是在仔豬銷售及存欄母豬方面，顯示出溫氏在這一波生豬景氣週期來臨前，規劃和準備並不充分。
投資擴產上見差異
這是溫氏和牧原在最近的12個季度中的資本開支上的表現。
數據來源：財譯網
我們知道，生豬如果要多養，就要建更多的養豬場，這就是投入。溫氏規模，原在牧原之上，但從上面每個季度的資本開支來看，牧原正迎頭趕上。最近兩個季度，牧原資本擴張支出150億，而溫氏只有86億，並且，溫氏還要兼顧禽類業務，相比之下，牧原更為激進。
由此來看，溫氏被牧原趕超，正是源於產能擴張上的不足及禽類業務的拖累，同時，相對牧原，溫氏更為溫和、穩健與保守。
來自於資產負債表上的差異
溫氏股份2020年3月31日資產負債表簡表：
牧原股份2020年3月31日資產負債表簡表：
數據來源：財譯網
這兩張截止於2020年3月31日的資產負債表簡表，來源於財譯網的個股診斷頁。其中一個細節我作了改動，將流動性資產中，大約記載於其他流動資產的80億理財與結構性存款我挪到貨幣性資產中去了，我估計，是溫氏為利潤分配做的現金準備，大概在2季度，溫氏要派發每股1元的現金股息，共計要派53億的現金紅利。當然，牧原也派現金紅利，每股派5毛，大概會派出現金紅利12億。
雖然這是2020年一季度末的資產負債表了，但數據是延續的，仍可以解讀出前面很多問題，我來試一下。
截止一季度末，牧原手頭現金204億，是溫氏的一倍了，可見，這輪豬週期令牧原收穫頗豐。不過，在一季報中，牧原說這多出來的錢是向銀行借款及發行超短融資券借來的，開始我不信，所以調出它的現金流量表一看，還真是的，一季度，牧原經營上流入了44億的現金，但投資活動上卻流出去了74億，特別是資本性開支就達78億了，所以牧原還真得靠外部融資。而溫氏也是，不過幅度小一些。就短期償還債務的能力來看，溫氏壓力小一些。
而從流動性資產來看，溫氏流動性資產178億，佔用的流動性負債為102億，但牧原的流動性資產107億，佔用的流動性負債為140億。
數據來源：財譯網
這個數據比較，說明的問題是，溫氏用自己的錢建庫存，而牧原則以供應商與客戶的錢來建庫存，相比溫氏，牧原高明很多，更善於利用外部的資金，尤其是供應商與客戶的資金。
而溫氏一直以來，在這方面大多用自己的資金填進來，然而對一家企業來說，資金總是有限的，要慢慢才能掙出來。溫氏的這種做法雖顯得較大方，對供應商和客戶友好，但資源得不到充分利用，產量的提升會變得很慢。
因此，在議價能力上，牧原勝出一籌。
生豬存欄數量的變動對生豬養殖業未來的影響
溫氏在它的年報中提到，“據國家統計局數據，2019年末全國生豬存欄31,041萬頭，同比下降27.5%。如果不考慮非洲豬瘟疫情對生豬復產擴產的影響，僅從母豬配種到肉豬出欄的時間推算，全國生豬存欄迴歸正常年份水平，大概仍需要一年左右時間，因此，預計2020年生豬供應仍然偏緊。”
而據農業農村部官網瞭解，一季度末，全國生豬存欄32120萬頭，較去年四季度末增長3.5%，能繁殖母豬存欄3381萬頭，增長9.8%。
曾有一位業內人士告訴我，正常情況下，我國的生豬存欄數量為7億頭，但我也不確認這個數據是否真實，14億人口，按人均年消費100斤豬肉，2人消費一頭豬的大數算法，大概一年需要7億頭豬出欄，但7億頭豬出欄量並不等於需要7億頭豬存欄。在正常情況下，生豬出欄週期一般為6個月，因此，我認為3.5億頭豬左右的存欄量就差不多了。這麼來看，存欄數量也馬上就要見頂了。
另外一個角度看，豬週期通常為18個月，從去年下半年開始計算距今年底還有7個月的時間。如果這個數據比較靠譜的話，那麼與溫氏的預計相符，生豬養殖還有一小段好的日子可過，雖然目前出欄價逐步下調，但仍然是溫和的。
那麼這個時間節點來臨後，溫氏、牧源的股價會不會打回原形？
豬糧比
在豬糧比這個概念上，溫氏與牧原都繞不過去。
豬糧比，通俗說就是生豬價格和作為生豬主要飼料的玉米價格的比值。按照我國相關規定，生豬價格和玉米價格比值在6.0比1，生豬養殖基本處於盈虧平衡點。
根據國家發展改革委、財政部、農業部、商務部《緩解生豬市場價格週期性波動調控預案》(國家發改委2015年第24號公告)規定，豬糧比價預警值分別為5.5∶1和8.5∶1。若豬糧比價高於9.5∶1或低於4.5∶1時，就意味著豬糧比進入紅色區域(價格重度上漲或重度下跌)。
很顯然，從5月20日的豬糧比來看，生豬的養殖還有至少一半的盈利空間或者50%的毛利率，所以，此時牧原仍敢大刀闊斧地投資，加大擴張力度，連續兩季近150億的資本投入，而溫氏在此方面力度則相對不如牧原，守成的意味更濃一些。
當然，這對牧原來說，風險也很大。如果投入的產能，在收穫之際，如果市場價格已經下滑，豬糧比跌至6：1或以下，那麼牧原也要承受很大的損失，並且，通過舉債擴建的產能，無法及時變現，就有債務違約的風險，雛鷹農牧就是前車之鑑，最後退市，倒在了黎明前。
溫氏與牧原本質上的區別
通過年報及季報的分析，雖然我標題用了溫氏做錯了什麼，但實際上我認為，這不是做對和做錯的問題，而是二家公司經營風格迥異所導致的。
溫氏趨於保守，而牧原選擇激進；溫氏傾向守成，穩紮穩打，而牧原更加開拓，大刀闊斧。而對於企業的經營者來說，沒有對錯，不是誰此時跑得快還是跑得慢的問題，而是最終誰先到達終點的問題，因為經營企業就是一場長跑，是馬拉松。
而對投資者則不然，它只是在企業長跑時給你伴跑一段，甚至只有一兩天，因此，他們的感受是陪跑的時候爽不爽，不爽我就不陪你跑了。因此，在這一點上，確實牧原的風格更能取悅投資者，受到投資者的青睞，只要你跑得足夠快，因為支撐投資者的邏輯就是“天下武功，唯快不破”。
