作者：段光辉/牛秀芳
亿华通股票预计8月10日左右上市交易，这支“中国氢能第一股”，受到很多投资人的关注。香橙会研究院用3种不同的估值方法，给出了亿华通的估值。供投资人参考。
一、 公司发行情况
7月21日，亿华通（688339.SH）发布了《首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》，宣布在科创板上市。本次IPO，公司首次公开发行A股不超过1763.0523万股，总股本7050万股，占发行后总股本的25.01%，发行价格76.65元，募集资金12亿元。拟投向燃料电池发动机生产基地建设二期工程和面向冬奥会的燃料电池发动机研发等项目等。
图表1 亿华通募资用途
二、主营业务情况
亿华通是一家专注于氢燃料电池发动机系统研发及产业化的高新技术企业，致力于成为国际领先的氢燃料电池发动机供应商。公司具备自主核心知识产权，率先实现了发动机系统及燃料电池电堆的批量国产化。
公司产品目前主要应用于客车、物流车等商用车型。公司与国内知名的商用车企业宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车以及吉利商用车等建立了深入的合作关系，搭载亿华通发动机系统的燃料电池客车先后在北京、张家口、郑州、上海、苏州、成都等地上线运营。
公司及下属公司神力科技曾先后承担多项国家高技术研究发展计划（863 计划）项目、科技部国家重点研发计划项目以及北京市科委、上海市科委项目等燃料电池领域重大专项课题，历经了中国燃料电池产业从技术研发为主向示范运营和产业化推进的重要转变。
2017年、2018年、2019年公司销售燃料电池系统分别为192套、303套、498套，年复合增长率61.2%。
图表2 亿华通2017-2019年燃料电池系统销售量（单位：套）
2017年度、2018年度及2019年度，公司主营业务收入情况：
图表3 亿华通2017-2019年分项收入情况 单位：万元
三、行业情况
1．全球燃料电池产业分析
近年来，全球主要发达国家陆续发布燃料电池汽车发展规划，对国家未来中长期燃料电池汽车保有辆设定了目标，具体如下：
图表4 全球主要国家和地区燃料电池汽车保有量 单位：辆
目前，燃料电池根据应用场景不同可大体分为交通运输用、固定式、便携式燃料电池，需求量均呈现爆发式增长。2019年全球燃料电池出货量达1129.6MW，2015年-2019年复合增长率达到39.52%；其中，交通运输领域增长最快，年复合增长率达到68.13%。
图表5 近年全球分应用领域燃料电池出货量（单位：MW）
数据来源：E4Tech-《The Fuel Cell Industry Review 2019》
2．我国燃料电池产业发展情况
我国燃料电池汽车销量于2016年开始快速发展，最近4年复合增长率达到63.26%，2019年燃料电池汽车销量达到2737辆，我国燃料电池汽车产业已经由政府主导的技术探索发展过渡到了示范运营阶段。
图表6 近年全球分应用领域燃料电池出货量（单位：辆）
据不完全统计，部分氢能示范城市在相关产业发展规划中明确了未来燃料电池汽车推广的阶段性目标，具体如下：
图表7 部分省市燃料电池汽车推广阶段性目标
国内燃料电池走向示范运营阶段。技术进步、政府补贴促使国内燃料电池产业从实验室走向示范运营，燃料电池堆、系统、加氢站成本大规模下降，高额财政补贴不退坡为下游商业运用创造核心条件。经过数年的市场培育，结合全国各地方氢能发展规划目标，我们预计2023年燃料电池汽车发展数量3万辆左右，根据中国《节能与新能源汽车产业技术路线图》，到 2030年将实现大规模商业化推广累计100万辆。
四、财务情况
公司2017年度、2018年度、2019年度营收及利润情况，见下表：
图表8 亿华通2017-2019年主要财务指标
2019年公司的扣非净利润亏损1410.99万元，同比由盈转亏。根据注册稿，公司扣非亏损主要受对个别客户应收账款单项计提信用减值损失的影响。2019年公司对申龙客车及中植汽车分别单项计提信用减值损失4684.47万元和1500万元，由此导致业绩下滑。
2020年一季度，亿华通营收1750.06万元，同比增长12.41%，归母净利润亏损3238.32万元。同时，公司预计2020上半年营收5000万元至7000万元，同比变动幅度为-24.65%至5.49%，扣非净利润亏损5400万元至4800万元，同比保持平稳。
五、三种估值方法
1．DCF估值
我们首先对燃料电池系统的行业未来现金流进行测算，模型中的核心假设如下：
（1）我国燃料电池系统目前主要应用是交通运输领域的燃料电池汽车，假设2020年燃料电池保有量为1万辆，2030年燃料电池汽车保有量100万辆，2050年燃料电池汽车保有量1000万辆；
（2）未来氢燃料电池车将呈现轻客、公交车、轻卡、中重卡、乘用车等多种车型并存发展的态势，结合氢燃料电池在长途重载领域应用的优势，假定未来氢燃料电池汽车系统为100kW，参考当前我国100kW燃料电池车约80万/套的燃料电池系统价格，估算当前售价为0.8万元/kW。假设燃料电池系统成本每年下降20%，燃料电池汽车每年报废10%，按比例估算得每年的系统市场规模如下。
图表9 2020-2030年燃料电池系统市场规模测算 资料来源：香橙会数据库
（3）燃料电池系统售价随着成本逐年下降，依照DOE(美国能源局)、IEA（国际能源署）的测算结果，2030年燃料电池系统单位成本约为80（560元）美元/KW，当燃料电池系统年出货量大于50万套时，成本最终降至50（350元）美元/KW，从2032年开始燃料电池系统成本固定在3.5万元/套（100KW)，当市场成熟时参照2018年宁德时代毛利润大概37%，100KW的燃料电池系统稳定的售价为5.56万。2032年100kW燃料电池系统成本降到达到50美元/KW，后续保持稳定。最终市场规模于2050年达到3%（GDP增速以内）的永续增长率；
（4）对于税前营业利润率，由于当前我国燃料电池概念企业仍处布局阶段，业务规模小难以参考，前期参考美股龙头巴拉德近十年EBIT均值-34.57%，并考虑国家补贴，调整为-10%。假设2024年国补退补时实现盈利，由于燃料电池美股龙头当前仍处亏损状态，后期参考类似行业——锂电池行业龙头宁德时代，从2035年起与其当前利润率25%达到相近水平，且在2024年实现初步规模化后利润率的增长加速；
（5）税收以我国高新技术企业享受的15%税收为准；
（6）对于再投资率，由于行业前期的税前营业利润为负值，故使用年平均收入水平与投入资本的比例进行计算，参照锂电池行业龙头宁德时代2018年的再投资率，为0.52;
根据以上假设，测算得2020-2050年我国燃料电池系统行业的自由现金流情况如下表所示，2050年行业自由现金流约达306.39亿元，之后进入以3%为增长率的永续增长阶段。
图表10 2020-2030年燃料电池系统行业的自由现金流测算
（7）燃料电池系统WACC计算
考虑我国燃料电池板块的资本结构及相应资金成本，我们计算得出燃料电池企业加权平均资本成本的平均水平约为6.58%。
资料来源；香橙会数据库，大智慧终端
燃料电池系统终值及市值计算：
DCF估值结果为，当前我国燃料电池系统行业市值约为1206.64亿元。
亿华通目前行业占有率为18.5%，故亿华通估值=18.5%×1206.64=223.22亿元。
2．国外主要可比公司估值
注：市值和PS根据2020年8月3日收盘价计算。
考虑到亿华通业务和巴拉德更相似，按照35.16倍PS计算，亿华通市值大概193.38亿元。
3．科创板首发上市估值
亿华通发行价76.65元，总股本7050万股，发行总市值54亿元左右，7月份共有30只科创板新股上市，上市首日收盘涨幅均值260%，按此计算估值大概194.4亿元。
综合以上三种估值方法，预计亿华通估值193.38-223.22亿元。
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