報告要點
生產指標讀數較高，不宜過度解讀；結構亮點主要在外貿鏈，持續性仍需跟蹤
工業生產的超預期，或並不完全反映真實經濟表現。1-2月，工業增加值同比35.1%、超市場預期的32.2%，兩年複合增速8.1%、高於2020年12月的7.3%；但採取兩年複合增速剔除基數，隱含的假設是近兩年1-2月均保持8.1%的增速，這顯著高於2015年以來正常水平，或高估了真實經濟表現。此外，“就地”過年人員增多，有利於節後生產恢復；鋼鐵產量等高頻指標顯示，節後生產快於以往。
拆結構來看，服務海外生產鏈的相關生產表現較好，持續性仍需跟蹤。1-2月，製造業工業增加值兩年平均增速8.4%，其中計算機通信電子、專用設備、有色冶煉、橡膠塑料等行業增速均高於2020年12月，或與海外生產加快修復，對中間品和原材料需求上升有關，主要產品產量變化也可以得到一定印證。但生產表現滯後於訂單，PMI新出口訂單已連續3個月大幅下滑、在手訂單也已開始回落。
內需整體偏弱，企業端地產鏈和外貿鏈表現較好，政府投資和居民消費低迷
房地產、製造業和基建依次走弱，房地產竣工和製造業外貿鏈較強。1-2月，固定資產投資兩年平均增速1.7%、弱於2020年底和2019年同期，其中房地產投資韌性延續，新開工偏弱、竣工和銷售較強，與地產調控下，加快回籠資金支持在建項目等有關；製造業投資兩年平均下降3.4%，其中有色冶煉、化學原料、專用設備、計算機通信電子等平均增速較高；基建投資低迷，兩年平均下降1.6%。
居民消費修復緩慢，疫情防控、收入壓制等影響猶存。1-2月，社零同比增長33.8%、兩年平均增速3.2%、低於2020年底的4.6%，其中，商品消費增速回落、餐飲收入再度轉負。結合春節期間消費來看，居民消費或部分受到“就地”過年等的干擾，同時，居民收入、疫情防控等對消費壓制的持續存在。未來一段時間，伴隨就業和收入繼續改善，及線下活動的逐步恢復，居民消費或有望逐步改善。
海內外經濟“K”型分化顯現，繼續提示長端利率債行情、權益估值壓縮風險
理性看待年初數據，國內經濟高點或已現、結構分化會加大。基數因素等影響下，年初的經濟、信貸社融數據包含較多“噪音”，指標層面的“過熱”或“過冷”，均不宜過度解讀。政策“退潮”下，基建、房地產投資已依次見頂，製造業結構性亮點大於整體表現，重點關注外貿鏈、服務消費鏈上的部分行業需求改善邏輯。
重申觀點：從“固收+”到“+固收”，利率債行情確定性較強，短期調整提供了較好買點，權益類資產估值壓縮風險尚未解除。2021年，經濟在加快正常化，政策態度與市場定價，也將加快正常化。伴隨經濟、政策等預期的逐步收斂，利率債利多因素正在加速顯現，長端收益率或將重回下行通道；對於權益類資產，風險更多不在分子端，而是經濟正常化對估值的壓制，尤其是部分估值偏高板塊。
風險提示：國內外宏觀經濟或監管政策出現重大調整；疫情出現超預期變化。
報告正文
1、 生產指標讀數較高、不宜過度解讀，亮點在外貿鏈
工業生產的超預期，或並不完全反映真實經濟表現。1-2月，工業增加值同比35.1%、超市場預期的32.2%，兩年複合增速8.1%、高於2020年12月的7.3%；但採取兩年複合增速剔除基數，隱含的假設是近兩年1-2月均保持8.1%的增速，這顯著高於2015年以來正常水平，或高估了真實經濟表現。此外，“就地”過年人員增多，有利於節後生產恢復；鋼鐵產量等高頻指標顯示，節後生產快於以往。
拆結構來看，服務海外生產鏈的相關生產表現較好，持續性仍需跟蹤。1-2月，製造業工業增加值兩年平均增速8.4%，其中計算機通信電子、專用設備、有色冶煉、橡膠塑料等行業增速均高於2020年12月，或與海外生產加快修復，對中間品和原材料需求上升有關，主要產品產量變化也可以得到一定印證。但生產表現滯後於訂單，PMI新出口訂單已連續3個月大幅下滑、在手訂單也已開始回落。
2、 內需偏弱，地產韌性較強、政府投資和居民消費低迷
房地產、製造業和基建依次走弱，房地產竣工和製造業外貿鏈相對較強。1-2月，固定資產投資兩年平均增速1.7%、弱於2020年底和2019年同期，其中房地產投資韌性延續，新開工偏弱、竣工和銷售較強，與地產調控加強下，加快回籠資金支持在建項目等有關；製造業投資兩年平均下降3.4%，其中有色冶煉、化學原料、專用設備、計算機通信電子等平均增速較高；基建投資低迷，兩年平均下降1.6%。
居民消費修復緩慢，疫情防控、收入壓制等影響猶存。1-2月，社零同比增長33.8%、兩年平均增速3.2%、低於2020年底的4.6%，其中，商品消費增速回落、餐飲收入再度轉負。結合春節期間消費來看，居民消費或部分受到“就地”過年等的干擾，同時，居民收入、疫情防控等對消費壓制的持續存在。未來一段時間，伴隨就業和收入繼續改善，及線下活動的逐步恢復，居民消費或有望逐步改善。
3、 海內外經濟“K”型分化顯現，國內經濟高點或已出現
理性看待年初數據，國內經濟高點或已現、結構分化會加大。基數因素等影響下，年初的經濟、信貸社融數據包含較多“噪音”，指標層面的“過熱”或“過冷”，均不宜過度解讀（關於信貸社融超預期的解讀，可參見《社融超預期的幾種猜想》）。政策“退潮”下，基建、房地產投資已依次見頂，製造業結構性亮點大於整體表現，重點關注外貿鏈、服務消費鏈上的部分行業需求改善邏輯。
重申觀點：從“固收+”到“+固收”，利率債行情確定性較強，短期調整提供了較好買點，權益類資產估值壓縮風險尚未解除。2021年，經濟在加快正常化，政策態度與市場定價，也將加快正常化。伴隨經濟、政策等預期的逐步收斂，利率債利多因素正在加速顯現，長端收益率或將重回下行通道；對於權益類資產，風險更多不在分子端，而是經濟正常化對估值的壓制，尤其是部分估值偏高板塊。
4、 風險提示
國內外宏觀經濟或監管政策出現重大調整；疫情出現超預期變化。
研究報告信息
證券研究報告：理性看待年初經濟數據
對外發布時間：2021年03月15日
報告發布機構：開源證券研究所
參與人員信息：
趙 偉 SAC編號：S0790520060002 郵箱：[email protected]
楊 飛 SAC編號：S0790520070004 郵箱：[email protected]
馬潔瑩 SAC編號：S0790120080081 郵箱：[email protected]
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