安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件： 2020 年 4 月 24 日, 公司發佈一季度報告稱，一季度歸屬於母公司所有者的淨利潤 98.07 億元，同比減少 22.09%；營業收入 510 億元，同比減少 10.0%；基本每股收益 0.493 元，同比減少 22.0%。
點評
一季度業績下滑：2020 年一季度公司創造歸屬於母公司所有者的淨利潤為淨利潤 98.07 億元，同比減少 22.09%。一季度業績同比下降的主要原因有二，一是公司煤、電、煤化工毛利均同比下降，其中煤炭業務毛利下降 9.69 億元，電力業務毛利下降 12.4 億元，運輸分部毛利下降 6.51 億元，煤化工分部毛利下降 3.21 億元，合計下降 31.81 億元（合併抵消前口徑）。 二是 2019 年一季度組建北京國電交易完成交割，確認一次性投資收益 11.21 億元的基數效應。
產量穩健，銷量下降，煤價保持穩健：2020 年一季度，公司生產商品煤 74.4 百萬噸，同比增長 4.1%。銷售商品煤 98.4 百萬噸，同比下降6.4%。一季度商品煤綜合售價為 409 元/噸，同比下降 0.5%。其中年度長協 43.6 百萬噸，同比增長 5.2%，佔總銷量的 48.5%，佔自產煤產量的 70%。自產煤生產成本由 117 元/噸提升至 118.2 元/噸，增幅 1%。煤炭實現業務毛利為 11748 百萬元，同比下降 7.6%，毛利率為 28.6%，同比持平。從產量來看，公司生產正常，基本未收到疫情影響。我們認為銷量下降主要由於其他企業礦井在疫情影響下產量減少，導致公司外購煤減少。我們煤炭業務毛利下滑的主要原因是貿易煤量下降，且由於貿易煤毛利較薄，所以貿易量下降對煤炭業務毛利率影響不大。2019 年由於徵地、證照等原因產量受影響的勝利、哈爾烏素等煤礦生產有望在 2020 年逐步恢復正常。同時，據公告，勝利一號露天煤礦生產能力由 2000 萬噸/年核增至 2800 萬噸/年，產能核增 40%。綜上，公司產量有望實現正增長，預計公司產量增幅將在 3%~4%左右。
電力業務受疫情影響相對較大：據公告，一季度公司總髮電量 274.6億千瓦時，同比減少 15.8%；一季度售電量 257.1 億千瓦時，同比下降16%。一季度售電價格為 344 元/兆瓦時，同比增長 6.5%。發電業務平均售電成本為 279.3 元/兆瓦時，同比增長 6.8%， 主要由於售電量下降導致單位固定成本增加。電力業務實現毛利 2344 百萬元，同比下降34.6%，實現毛利率 24.4%，同比增長 0.6 個百分點。整體來看，春節以及疫情的因素對電力業務的影響較大。隨著疫情影響的逐步消退，公司發電量將逐漸回升，預計全年發電量下降幅度有望收窄至 10%以內。同時公司在建產能較多，據 2019 年 12 月 16 日公告，公司國華印尼爪哇 7 號 1 號機組已投入商運，此外爪哇 2 號機組、勝利發電廠等在建項目建設順利，未來將不斷釋放產能增量。
運輸板塊毛利率小幅下降： 2019 年一季度， 公司自有鐵路運輸量 65.4十億噸公里，同比下降 3.5%；黃驊港裝船量 44.8 百萬噸，同比下降 6.3%；天津煤碼頭裝船量 10.8 百萬噸，同比增長 14.9%；航運貨運量 22.9 百萬噸，同比下降 13.3%。業務收入方面，鐵路收入 8921 百萬元，同比下降 7.6%；港口收入 1404 百萬元，同比減少 6.1%；航運收入 623 百萬元，同比減少 17.2%。最終運輸業務合計實現收入 10948 百萬元，同比增減少 6.99%。從盈利看，公司一季度運輸分部實現毛利 6417 百萬元，同比下降 8.45%。
煤化工業務毛利率大幅下降：2019 年一季度，公司銷售聚乙烯 8.9萬噸，同比下降 6.7%，銷售聚丙烯 8.09 萬噸，同比下降 11.7%。煤化工業務實現收入 1152 百萬元，同比下降 29.8%。成本為 1070 百萬元，同比下降 13.5%，最終實現毛利為 403 百萬元，同比下降 79.7%，毛利率 7.1%，較上年同期下降 17.5 個百分點。
未來三年分紅比例不低於淨利潤 50%，股息率具備吸引力：據公告，2019 年公司擬派發現金紅利約人民幣 250.61 億元（含稅），以 4 月 24日市值測算，股息率 8.31%。據公告，公司將 2019-2021 年度分紅比率由 35%提升至 50%。 目前公司負債率 26.34%， 2020 年資本開支計劃僅318.3 億（主要投向為電廠和鐵路港口建設）。公司現金充沛，資本開支減少，分紅比率高，股息率處於行業領先水平，極具吸引力。同樣高現金流的長江電力股價表現較好，主要原因是投資者對其穩定股息的認可，目前長江電力的股息率僅為 4%左右，神華股息率 8.31%，未來估值有望向長江電力靠攏。
投資建議：我們預計公司 2020 年-2022 年的淨利潤分別為 370.42億元、422.24 億元、433.11 億元，對應 EPS 分別為 1.86 元、2.12元、2.18 元。近幾年煤炭行業供需基本平衡，公司盈利穩健，現金流優勢明顯，同時公司上市以來始終維持穩定高分紅，估值有望回升。維持買入-A 投資評級，6 個月目標價 22.32 元。
風險提示：煤炭價格大幅下降，火電需求不及預期，在建工程建設慢於預期
