作者：小小
2019年10月25日，由易烊千璽和周冬雨主演的電影《少年的你》全國上映，僅15小時票房破2億，貓眼評分9.7，豆瓣8.7。那些校園的往事，帶著青春的回憶，帶著無助的迷茫，也帶著偶像的光環。
顏值不是演技，但往往比實力重要，形象成為一種吸引流量的入口，在互聯網時代這是一種盈利模式，買張電影票是粉絲們支持自己偶像最方便的方式。那些期許夾雜著青春的悸動，成就了一種心願。
健康而美麗的活著，既是驕傲的資本，更是一種欣然往之的生活模式。正是因為如此，羅馬的雕塑藝術，莎士比亞的詩歌，奧林匹克運動會的由來，皆是此種情懷的一種宣言。
作為有5000年文明史的中國，自古就有人天合一的儒家思想，在漫長的歲月踐行中，逐漸積累出對養生顏的一套理論，此即中醫對世界的貢獻。在這其中，東阿阿膠以“調和氣血，平衡陰陽，扶正祛邪”的藥理，成為了傳頌千年的滋補國寶。風雲幾代，斗轉星移，文明不斷繁衍著，但對健康和美的追求從未改變。
隨著經濟經濟水平的提高，人們更加關注滋補。東阿阿膠也於1996年登錄資本市場，成為價投藍籌典範。正如那青春的迷茫一樣，上市23年的東阿阿膠也經歷著屬於它的“少年維特之煩惱”。從2018年初的“水煮驢皮”事件開始，到今年中報業績的斷崖式下滑，再到三季報的低迷預期，似乎這家A股著名的中藥上市公司陷入了迷局，它到底怎麼了？它將何處去？它是否能如“陳念”與“小北”的故事經歷考驗而收穫幸福，還是陷入“三體”般黑暗叢林法則的桎梏而自此頹然？
在即將公佈三季報之際，讓我們以投資者的視角，一探究竟。
一、經營業績
10月14日晚，東阿阿膠發佈三季報業績預告，公佈2019年前三季度實現淨利潤為1.96-2.57億元，同比下降79%-84%。其中第三季度預計盈利304-6434萬元，相比去年同期的3.6億元，大幅下降82%-99%。
公司給出的解釋為：當前處於調整期，受整體宏觀環境以及市場對價值迴歸預期逐漸降低等因素影響，公司主動壓縮客戶庫存並控制發貨，從經營業績大幅下滑。
對於這種結果，投資者可能已淡定許多，真讓其驚愕的恐怕是2個月前的中報數據。當時中報顯示，營收同比下滑36.69%至18.9億元，歸母淨利潤下滑77.62%至1.93億元，經營性現金流-9.76%億元。
連續兩個季度的數據，清晰說明了東阿阿膠當前的困境。多年的高速成長戛然而止，讓投資者不解，也讓經營者犯愁。在此，讓我們梳理一下，一探始末。
（1）提價模式不可持續
2006年開始秦玉峰執掌東阿阿膠，制定“價值迴歸”戰略，也即迴歸到20世界30年代價格，換算到今日大約6000元/斤。漲價自此成了公司的戰略安排，其甚至引用了歷史典故：“在明代，記錄商業的目錄對阿膠的商業流通有詳盡記載，阿膠當時沒市斤課稅一錢六分，按當時稅收慣例，流通水佔到銷售額的1/20,推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到現在相當於每市斤4000-6000人民幣”。
就這樣東阿阿膠產品的零售價從2001年的每公斤80元，漲到2019年3月15誒的每市斤5996元，18年間漲幅74倍，年複合提價27.1%，這遠遠的超過了中國經濟增速，甚至於超過了瘋狂的房價。
這種火箭速度的提價，離不開經銷商的合謀，提價越快囤貨的衝動越強，從2011到2018年末，加速發展的7年間，提價幅度高達6.5倍，但是總收入只是從2010年的24.64億元，提高到2018年末的73.38億元，漲了大概3倍多。
這說明阿膠的提價結構和茅臺模式頗為不同，無法做到“量價齊升”。此種經營模式的代價就是客戶流失，比如2018年末的銷量大概也就是2010年末的47%。一切的美好，都建立提價可持續性上。
但是從2017年開始，漲價速度開始降為10%，2018年繼續漲10%，到2019年漲價6%。隨著經濟增速的放緩，終端出貨速度變慢，隨著週轉率的降低，經銷商現金流吃緊。
批發商拿貨速度降低，引起東阿阿膠的警覺，一方面增加賒銷，一方面降低提價速度，希望多出貨。但是這時索羅斯所言的“反身性”理論出現了：經銷商看到6%的提價率，和銀行理財接近，並沒有以前囤貨暴利（比如2011年提價60%，2014年提價82%），又考慮到現金流風險，因此主動降低庫存率，而這又進一步促進東阿阿膠加大促銷力度，批發零售價差進一步縮小。如此疊加，產生出一幅多年不見的景象：不想賣，搶著屯；真想賣，沒人要。
（2）為何茅臺模式下提價可行？而東阿阿膠就不行
東阿阿膠由於業績出眾，曾被讚譽為“藥中茅臺”，為何現在茅臺市值創出新高，而阿膠陷入困境呢？這需要深入思考二者的經營模式。
首先，東阿阿膠雖然提價很多，但是毛利變化不多。2009年時候毛利率48.91%，到2019年中報時候不過55.67%，持續的提價更多源於費用端的被動。驢皮從2010年到2018年末大概漲了5倍，驢出欄率低，不止飼養麻煩，而且需要考慮整個養驢產業鏈（比如光要皮了，驢肉怎麼賣）。由於整個阿膠行業大概300多億市值，一直做不大，所以市場本身限制著邊際成本的降低。同時阿膠最長保質期5年（這是國家藥品管理強制規定，其實時間長些也可），這在相當程度上使得企業週轉率也被限定住。
而茅臺生產主要是糧食作物，而且沒有質保期（存貨不但沒有減值，甚至還可穩定的增值），同時高端白酒社交屬性強，既可消費也可收藏，市場規模大，可以量價同時提升，因此它的提價是主動而可控的，它沒有東阿阿膠這種戰略被動性。（茅臺日後也不是高枕無憂，囤貨待漲模式早晚引發另一種危機）
另外，東阿阿膠給經銷商的經營價差遠比茅臺小，這使得經銷商在囤貨時候時刻預估：明年漲多少，比如現在這種6%的漲幅，就打動不了他們，於是即使面對賒銷，依然拒絕拿貨。他們時刻評估自身經營現金流，以及市場平均資本回報率和提價預期的息差額，以判斷：拿不拿貨，也即是掙還是賠。
而茅臺給經銷商的經營價差是出名的高，1499拿貨，2200賣，利潤足夠大，大客戶根本不太在意茅臺明年提價多少，而是更關注市場願意出多少價格買。這導致茅臺可以靈活的控制整個營銷節奏，而且由於是預付款結算傳統，它根本也不用賒銷，僅僅是縮短預付款賬期即可達到調控效果。所以茅臺的經銷商生意好做的多，他們只要判斷好零售市場的需求即可，面對的問題是：拿多少貨，也即掙多少。
另外，東阿阿膠面臨的競爭大於茅臺。左有福膠，右有同仁堂，東阿阿膠提價丟掉的客戶被對手拾起，它沒有茅臺那種因為生產能力限制的“幸福的煩惱”，而是阿膠產業鏈天花板帶來的壓抑感。
這使得其提價充滿被動。一來由於成本提升不得不為之，二來由於行業規模限制不得不使然。反觀茅臺，雖然也有五糧液和國窖1573的競爭，但對手的存在撼動不了它高端酒份額，而主要是彌補它產能不足導致的漏單。競爭關係固然存在，但其實這更像是一種“合作”，大家一起小心的維持高端白酒的超高毛利率，並且各自佔位，像極了哈耶克所言之：自發秩序。
（3）輿情的不利影響
2018年春節期間，國家為衛計委下屬的公益熱線官微稱，阿膠只是“水煮驢皮”，驢皮主要成分為膠原蛋白。甚至因缺乏人體必需的色氨酸，並不是一種好的蛋白質來源。於此同時，第三方醫學科普自媒體丁香醫生支出，水煮豬皮、牛皮也能得到類似膠原蛋白，這種劣質蛋白在多數國家僅被視作添加劑，不能因為工序冗雜就覺得藥效好。
這種負面輿情，混雜著中醫無用論。如同戰略大師特勞特的《定位》理論所言：擾亂了東阿阿膠產品在消費者心中的定位。即使多付出廣告費，短期內依然消除不了其影響，只能用時間去消化。疊加銷量的下滑，使得這種傳言與現實相互對應。進而不止影響消費者，同樣干擾經銷商拿貨信心，如同當年白酒塑化劑風波一樣。
屋漏偏逢連夜雨，隨著經濟增速的下滑，阿膠市場本身也在萎縮，驢皮價格出現了多年未見的降價就是明證，東阿阿膠正在經歷一次浴火重生。
二、財報分析
（1）頹勢有先兆，扣非淨利潤增速提前變負
早在2018年報數據中，歸母淨利潤20.85億元，同比增長僅僅1.98%，要知道在這之前東阿阿膠已經連續12年最低淨利潤同比增速10%以上。同時歸母扣非淨利潤19.16億元，同比增速-2.35%，上一次此數據的負增速出現還是在2005年末。而且下滑過程從2010年40%增速，一路走低。
因此在2018年報表中，已經顯示出頹勢端倪，但是那時歸母ROE依然高達19.72%，同時毛利潤65.99%，淨利潤28.43%，利潤指標依然堅挺。資產週轉率55.92%，雖然同比下降-10.12，但是負債率18.32%，同比還下降1.92%。
應收票據和應收賬款週轉率為423.73%，相比較去年同期的976.73%出現大幅度下降，說明賒銷佔比放大很多。而經營性現金流為1.54億元，同比大幅下降42.58%，但是依然為正。
這些信息彙總起來，表明公司確實經營下降，但當時很多人覺得是年底財務支付轉移的影響，而且盈利率指標不錯，負債率也安全，所以期盼其度過經營的震盪期，迎來反轉。
（2）讓人崩潰的2019年中報：多年來首次出現單季虧損
這份中報註定載入東阿阿膠的發展史冊，代表著提價模式的終結。不是不想提，而是提不動。
毛利率低至55.67%，同比下降7.52%。歸母扣非淨利潤第一季度末已有3.36億元，到二季度末居然萎縮為1.44億元，說明二季度單價虧損了-2.24億元。這也使淨利率從第一季度末的30.19%，降低為二季度的10.17%。歸母加權ROE從一季度的3.42%，腰斬為二季度的1.75%。
這種業績的下滑伴隨的居然是強勁的推廣費用，2019年中報銷售費用率30.32%，同比提高7.18%，具體銷售費用5.73億元，單第二季銷售費3.04億元，環比第一季度的2.69億元，提高12.68%。驗證著營銷的疲軟，即使加大宣傳力度，依然沒有效果。
由於財務費用率為-0.15%，此時用總營業費用率代替三項費用率可更加準確反饋企業經營狀態，中報顯示總營業費用率為42.88%，創出近10年新高。成本端快速提升，需求端盡顯疲軟，使得總營收增速驟減造成規模效應降低，渠道複用率同時下降。反應在具體數據上就是，二季度總營收18.9億元，同比下降36.69，第二季度單季營收5.99億元，同比降低53.6%。
隨著營銷的不振，公司降低毛利率，同時放寬結算條件以期扭轉頹勢。由此可見，所謂的高毛利模式，表面看是淨利率和ROE高所致，但梳理經營邏輯會發現依然是營收主導。因為隨著營收規模的下降，由於剛性成本的存在，成本的邊際效應會逐漸顯現。使得公司一方面無法攤銷單位商品高昂的銷售費用支出（廣告費+渠道費），也無法用經營利潤覆蓋必要的維繫性資本支出（攤銷費用+研發費用+單位人工成本），因此經營性現金流會轉為負。
於是就會出現東阿阿膠這種情況：即使依然維持高毛利，但是淨利率和ROE出現大幅度下降。這有悖於常識，因為一般認為毛利率下降才導致淨利率下降，毛利率本身具有經營預警性，但是其實營收的意義被低估了，其增速的大幅度下降甚至先於毛利率。如果未來貴州茅臺出現問題，也會從營收增速突然下滑開始，這點讀者可留心驗證。
（3）應收款增多，週轉率降低
2018年末，應收賬款9.02億元，同比2017年末5.05億元，多了3.97億元。應收票據2018年末為15.05億元，同比2017年末的5.52億元多了9.53億元，而且應收票據中高達7.5億元是商業匯票，而非更加穩健的銀行匯票，說明早在2018年末公司就感到經營壓力，大幅度放寬了結算條件。
到了2019年一季度應收款和應收票據共計28.16億元，相比2018年末的24.07億元環比增長16.99%，而到了二季度應收款為27.65億元看似有所降低，實則為總營收出現問題，意味著即使賒銷經銷商也不願意拿貨，公司陷入困境。（由此可見，分析單向指標的時候，不能陷入會計教條主義，比如應收款降低一定好麼？不一定，像東阿阿膠這種連賒賬都不好賣了，自然也就賒賬少了，此時應收款降低恰恰代表困境的加劇，而不是反轉的拐點，因此分析財務需要業財融合）
應收票據和應收賬款週轉率2019年中報為73.1%，同比去年大幅降低163.22%。應收賬款週轉天數2019年中報492.5天，同比大幅增加340.17天，說明賒銷不僅佔比巨大，而且回款速度在下降，必然擠佔現金流。
經營性現金流淨額從一季度的-6.33億元進一步降低為-9.76億元，二季度單季-3.43億元。自由現金流淨額也從一季度的-6.91億元，降低到二季度的-10.97億元。這些都暗示著隨著經營效率的下降，現金流趨緊。
三、東阿阿膠不行了麼？到底值不值投？
（1）主營龍頭地位猶存
雖然經歷了公司最慘淡的中報，而且三季報預期業績依然不振，但是東阿阿膠依然是行業龍頭。2019年中報其綜合毛利率為55.67%，但阿膠系列單項毛利率高達70.06%，和往年接近，且依然佔主營業務78.99%份額。
這意味著，公司即使面臨挑戰，但主營產品毛利依然穩定，沒有喪失產品定價權和行業領導力。生意模式沒有問題，淨利率直到一季度還在30.19%，第二季度數據的慘淡，源於公司主動調整經營結構，主要是經銷商加速去庫存，導致營收端大幅下降所致。
由於阿膠一共不過5年質保期，所以其囤貨模式的劣勢性同樣也意味著去庫存模式的優勢性。一旦反轉，市場往往會報復性反彈，比如2009年之後的伊利，以及2014年之後的茅臺，分別在經歷陣痛後，繼續實現高速增長，這點是消費類藍籌的特點：韌性十足，穿越週期。
東阿阿膠有著千年的歷史，屬於中國文化和中醫藥的瑰寶，經歷過那麼多的世代，它能被傳承本身就說明了其被一代代的消費者所認同。這種厚重遠非短期的積累，而是巴菲特所言之最優秀的護城河：搶佔消費者心智，定位於國寶級滋補品。
（2）研發驅動，現金佔比高
研發費用佔利潤總額的比值，從2018年末的9.85%，到一季度13.32%，再到二季度的48.38%一路攀升。困境反而加速了東阿阿膠對於研發的投入，這是必經的產業階段，當年雲南白藥也是通過進入日消市場（做牙膏之類）完成其千億市值的進化。
雖然經營性現金流金額為負，但是負債率穩定保持在18.79%，有息負債率依然為0。賬面貨幣資金17.58億元，同比增長11.79%。貨幣資金佔比13.29%，同比增長0.6%。這說明長期的高速增長，使得公司可以存留經營利潤，保持穩健的財務政策，其低達1.23倍的財務槓桿就是明證。
即使在轉型期公司賬面現金依然充足，給自己留有充裕的戰略調整期。同時公司並沒有採取多元化經營策略，賬面上現金除了買理財，就是做股票回購，長期聚焦阿膠主業。
（3）主動把控賒銷節奏，依然控制產業鏈
固然其在放寬結款條件，導致應收賬款週轉效率下降。但同時預收賬款天數2019年中報為44.28天，同比提高8.33天，而且應付賬款和應付票據週轉天數為230.34天，同比也提高了41.52天。這說明東阿阿膠並沒有失去產業鏈的控制權，它只是由於業績突降，小心的評估賒銷對現金流佔用與賬面現金的平衡，以期犧牲部分經營性現金流喚醒營收端的復甦。整個過程掌握著節奏，根本沒有失控，否則的話它的有息負債率不會為0。
（4）業績鉅虧遭遇股票回購，預謀還是偶然？
東阿阿膠在5月底召開股東大會，通過了以集中競價方式回購股票的方案。用自由資金回購總額不低於人民幣7.5元且不超過人民幣15億元，回購價格不超過人民幣45元/股，本次回購的股份將以庫存股形式存留以備日後員工持股或者股權激勵計劃。此回購股份實施期限為自公司股東大會審議通過本次回購股份方案之日起不超過12個月。
wind數據顯示，截止到7月末，東阿阿膠完成了2.2億元股票回購，累計回購股份6,174,237股，佔公司總股本的0.94%，均價36.82元。
這不禁讓人猜想，東阿阿膠選擇這個時候刺破業績泡沫時機得當，一來可以釋放風險，進行戰略調整，二來可引導股價估值下調，既降低迴購成本，也降低日後股權激勵成本。
這豈不是一箭雙鵰，如果真是這樣，那麼“裝死”的東阿阿膠，完成回購計劃之後就會“滿血復活”，這也預示著到年報出來前，阿膠的業績都不會太好。投資者可以一邊閱讀最新財報數據給東阿阿膠估值，一邊關注公司回購的平均成本，激勵價格往往是回購成本的一半。所以現階段可能是買入東阿阿膠的好機會，但具體多少價位出手，還需要繼續分析。
四，估值分析
（1）市盈率
以2019年10月28日收盤價來看，東阿阿膠動態市盈率15.45倍，近5年分位點22.72%，已經進入機會區，如果以20%分位點的15.13來算，對應股價為32.73元。
再看wind系統最新數據反饋，4家機構給出2019年每股盈利1.51元預期，對應15.13倍PE就是22.84元。如果真是如此，東阿阿膠總市值就是6.54*22.84=149.37億元。
由於PE估值要求經營的穩定，因此對於今年的東阿阿膠適用性低，只是作為輔助判斷而已。更多的意思在於倉位提示，而非買入價格提醒。
（2）PEG
一直困擾東阿阿膠的就是增長率，這個也是股票估值最玩味的地方。假如一個企業5年裡每年掙20萬，共掙100萬，業績沒有增長，就是穩定，一般給估值就是10-15倍pe，市值200-300億元。
而另一家企業第一年掙10萬，第二年15萬，第三年20萬，第四年25萬，第五年30萬，加起來一樣掙100萬。但是在PEG估值模型下，年淨利潤增速20%-50%，增速等於市盈率時候就是可投臨界點，估值中值即為30-40倍PE，所以公司價值為300-400億元。
由上可知，以此維度估值經營穩定的東阿阿膠比較吃虧，倒是這次洗大澡過去之後，用PEG估值會更合適。由wind數據可知，機構普遍認為公司今年業績不佳，反倒暗示日後同比增長率必然提高。華泰證券團隊對於2020年的東阿阿膠給出12.2的營收增速預估，對應那時預估的1.91元每股盈利，股價就是12.2*1.91=23.3，同理2021年股價是2.42*11.79=28.53。這些都是毛估預測，全當思維實驗。
（3）市淨率維度
對現階段的東阿阿膠而言，市淨率維度可能最為合適。因為安全邊際的概念，出於防守思維，東阿阿膠處於經營困境，投資者預期較低。
以2019年10月25日收盤價看，市淨率為2.18，對應10年分位點僅為2.81%，低於加權平均50%分位點的5.15，也低於20%加權分位點的4.14,。按照2019年8月6日最低分位點的1.75，計算出對應股價為28.63元，由於極限分位點出現時間很近（就是中報發佈後幾天），所以投資人需要謹慎。不能迷信價值投資，而要結合顧比均線尋找合適買點，同時可用200日均線驗證，一旦大盤縮量，才可入倉，而且要做好倉位控制（可參考類似於小小辛巴那種5檔買入法）。
還可通過馬上待發的三季報，階段性判斷公司回購股份速度，以此測算入倉節奏。等待好的價格需要耐心，毫無疑問東阿阿膠已經進入買入區域，只不過對於具體的買入價格以及倉位操作，還需要每個投資者細細斟酌。
尤其是每個人的投資能力不同，所以會計上所謂的WACC(加權資本成本）被理解為機會成本。合理買入價格需要跳出固化思維模式（不限於價投或者技術派的禁錮，價投邏輯確定買入什麼以及買入區間，而技術分析確定何時買倉位多少），形成自己獨立的操作風格。
（4）分紅以及股東回報
投資大師格雷厄姆在那本《證券投資》中，不斷重複安全邊際的概念。其中有一段專門描述瞭如果以PB維度依然難以做出估值的判斷，那麼更可靠的唯一指標就是：股息率。
對於東阿阿膠而言，上市23年，分紅20次。累計淨利潤145.62億元，累計分紅50.75億元，分紅率34.85%。同時分紅和股權融資比高達939.82%（每融資1元，就分紅9.39元），說明公司不僅成長為行業龍頭，而且淨利潤成色高，對股東誠意十足。
這在A股中實屬罕見，比如銀行等金融機構ROE也很高，分紅也不少，但是通過股權融資（定向增發等）從股東拿的更多，長期看由於槓槓率偏高，並沒有快消類估值穩定，因為其不易穿越熊牛（尤其在A股更是如此，代表風險的貝塔值波動過大）。
東阿阿膠由於二季度業績的大幅下滑，使得股價大跌，在歷史上其最大股息率為2005年11月15日的4.14%，而後就是2019年10月8日出現的3.37%股息率，考慮到三季報業績必然不好，所以投資者可待機而動，尋求更加合適的買點。
隨著國民經濟的下行，債券等無風險收益率必然下行，4%大概就是無風險債券收益率（參考國債、國開債債等利率債利率）。如果股息率達到4%，對應東阿阿膠為25.24元。
有投資者可能會擔心隨著每股收益的下降，出現股價越跌股息率越低的情況。那時候會有“價值陷阱”之類輿論出現，比如把東阿阿膠比作長安汽車。
股價如果出現加速下跌，並且縮量，就是以更好價格買入東阿阿膠的機會，因為傳言終將過去，面對良機時的寡斷經常偽裝為自欺的“安全感”，但是人生本就是一場康波，失去大量的機會時點，會受到命運的懲罰。
投資的要點正如但斌所言，比的是“看到遠，看的準，敢重倉”。東阿阿膠產品龍頭地位沒變，產業鏈領導力沒變，靜靜的等著經銷商出空庫存。補貨之時，由於洗過大澡，市場又會理解為“增速恢復”，如果恰逢戴維斯雙擊，那麼也不用迷信價值投資的信條果斷出貨。如果估值不多，就守住不低於3.5%的股息率，靜等行情的出現。由於買的低，並且有分紅入賬，所以更加淡定，所謂的耐心從來不是一種心態，而是合理買入價的一種反饋。
正如《少年的你》中劇情，人不會在溫室中成長，青春的曼妙在於從懵懂中體驗成長的意義。對於東阿阿膠的投資者而言，在這段股價被“霸凌”的時期，必然充滿迷茫。但正如尼采所言：殺不死我的，只會讓我變得堅強。
