ADS，如何看待其長期投資價值？

作者 | 南山居士

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

今天下午，陸金所控股正式確定發行價，將IPO價格定在13.5美元/ADS，該價格位於定價區間11.5~13.5美元的頂部。以計劃發行1.75億股ADS計算，此次陸金所擬募集資金23.6億美元。如全額行使“綠鞋”機制，募資額為27.2億美元。

陸金所此次確定發行價距離上次披露發行區間僅隔7天，有消息稱陸金所路演認購火爆，提前一天結束認購。

雖取了定價區間上限，但綜合當前美股市場科技股的價格，陸金所的定價並不高。此外，從目前的各方公開數據可知，螞蟻的PE倍數目前達到48，而陸金所僅為17，或有意為二級市場預留空間。

不過，發行價對於一家公司來說，只是一個上市起點的參考，長期來看公司的價格還是會向價值靠攏，那17倍估值發行的陸金所究竟長期投資價值如何呢？

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商業模式：輕資產平臺化運作，細分業務仍存增量空間

陸金所主營業務分零售信貸和財富管理兩大塊，零售信貸包含消費金融及小微企業信貸，財富管理主要是理財產品的代銷。

陸金所零售信貸以面向小微企業主及部分工薪階層消費者的“平安普惠”為主要入口，當前所有貸款申請流程均在線上完成。

陸金所財富管理業務通過代銷各類理財產品，為大眾提供金融資產投資與諮詢服務，收取一定比例的交易手續費和服務費。營收主要驅動因素為平臺活躍用戶數，活躍用戶人均餘額和綜合費率。

陸金所在過去幾年逐漸向輕資本的運作模式轉型，為公司的增長提供了保障，第三方新增貸款額度佔比從2017年的51.8%增加到2020年上半年的99.3%。

而輕資本運作的另一大益處則在於，其在較大程度上能夠增強風控能力，為後續的業務增長提供一定保證。

陸金所信用風險的貸款比例從2017年的24.3%降至2020年上半年的2.8%。在其財富管理業務中，陸金所平臺8600只產品100%來自429家第三方金融機構，平臺無需擔負產品兌付信用風險。

所以，陸金所其實是一家純平臺型的科技公司，平臺化發展更易造就巨頭，陸金所業務的發展空間目前來看依然很大——

信貸業務方面，根據奧緯諮詢研究分析，截至2019年底，中國消費信貸餘額佔現金及存款規模的比重為14%，遠低於美國的33%。隨著滲透率的提高，奧緯預測中國的在線消費信貸規模將從2019年的6萬億元增長至2025年的19萬億元，複合增長率為20.4%。

針對小微企業的信貸需求市場空間更加廣闊，奧緯預期中國單筆金額低於50萬元的在線小微市場規模將從2019年的2萬億增長至2025年的16萬億元，複合增長率為40.8%。

理財業務方面，2019年中國個人可投資資產規模為160萬億元，其中通過線上銷售的僅為21萬億元，線上滲透率只有13.1%。另一方面，目前中國個人的理財意識還不算高，截至2019年底，現金及存款佔個人可投資資產的比例高達58%，美國的比例僅僅為12%。

隨著線上滲透率的提升，奧緯預測中國通過在線渠道銷售的個人可投資資產規模預計將從2019年的21萬億元增長到2025年的69萬億元，複合增長率達到21.6%。

可以看出，陸金所每一個細分業務都處在較快增速的行業空間，未來幾年陸金所憑藉自己平臺優勢的不斷積累，業績保持穩定增長是大概率事件。

2

平安血統：背靠大樹，已具備獨立“造血”能力

陸金所背靠中國平安這樣的全牌照金融集團，相比其他同類金融科技企業更具金融優勢。作為平安金融生態圈中的成員，陸金所利用平安的生態系統來獲得高質量的借款人和平臺投資者，促進了各業務間的相互協同聯動。

相對而言，傳統銀行在沒有抵押的情況下，缺乏複雜的數據驅動的風險評估能力，很少會為小微企業和個人借款者提供貸款；而只提供在線服務的金融科技公司傾向於關注期限較短、規模較小的貸款，由於缺乏金融服務背景，它們更多地依賴社會行為數據而不是金融數據來進行信貸決策。

而陸金所身上既有著傳統金融機構不具備的科技屬性和風控能力，也有純在線科技金融平臺無法比擬的金融背景資源和渠道優勢。

目前陸金所零售貸款業務累計借款約1340萬，僅為平安集團2.1億個人客戶的6.4%；財富管理業務當前註冊用戶總數4470萬，與平安集團的2客群相比仍有較大發展空間。可以說，平安集團是陸金所遠未挖掘完的金礦。

陸金所微貸綜合費率是螞蟻集團的3.7倍，同時逾期率為其1.4倍。同時，陸金所貸款利率約為可比銀行的4倍，逾期率則為其2.7倍。

經濟學中有個術語叫做“風險收益比”，簡單理解就是獲取更高的收益就要承擔更高的風險。陸金所在承擔適度風險的前提下，有著更高的定價水平，這就需要有較強的風險定價能力。

陸金所一方面依靠平安集團超過15年的信貸數據，通過數據建模分析從而有一套較為科學的風控模型；另一方面在人工智能等技術的賦能下，為客戶在貸前、貸中、貸後的緊密跟蹤提供了便利，及時評估客戶的信用風險。

雖然背靠平安這棵大樹，但陸金所在主營業務上相當“自力更生”，2020年上半年，陸金所來自平安的收入僅佔總收入的3.4%，主營業務本身已具備“造血”能力。

3

同業比較：金融屬性強，用戶趨向高淨值化

與陸金所業務對標的企業有兩家，一家是最近萬眾矚目的螞蟻集團、另一家是也處於上市申請中的京東數科。

螞蟻集團以支付寶為流量入口，利潤借貸業務、理財業務和保險業務實現變現，平臺屬性較強；京東數科聚焦數字科技，為客戶提供數字化解決方案；而陸金所聚焦零售信貸和財富管理，整體上偏向金融服務。

跟這兩家互聯網巨頭旗下的企業相比，陸金所背靠金融巨頭中國平安，自然有其自身獨有的優勢。

首先，陸金所產品主要針對小微信貸，合同期限超過30個月，期限較長，借款利率相對較高；而螞蟻花唄和借唄借款期限為3-12個月，相對較短，借款利率相對較低。

陸金所招股書顯示，自2020年9月4號起，陸金所所有的借貸產品的APR都已低於13.7%，9月份單月陸金所新增貸款就高達548億元。

其次是陸金所件均遠超其他兩家公司——截至2020年上半年，螞蟻花唄人均借款餘額為2000元，京東金條客均借款規模為1.8萬元，而陸金所無抵押貸款為10-15萬元，抵押貸款件均為40-65萬元，遠超同業均值。

而根據奧緯諮詢數據，2019年全市場小件均、中件均、大件均產品規模佔比分別為24.4%、30.3%和45.4%，而三類產品分別佔據了市場23.2%、26.4%和50.4%的利潤，大件均佔據全市場45.4%的規模貢獻了50%的利潤，利潤率最高。

與螞蟻集團依靠支付寶APP高流量獲客不同，陸金所的獲客方式包括平安生態、線上營銷和用戶推薦。

截至2020年上半年，陸金所控股的累計借款人數為1340萬人，財富管理平臺註冊用戶數達4470萬人，活躍投資客戶數達1280萬人，平安生態系統為陸金所主要獲客途徑、佔比為45%，而平安系統客戶客均資產最高，達到3.2萬元。

而且陸金所的高淨值客戶佔比較高，2017年到今年上半年，從客戶理財規模結構上來看，總體往高淨值趨勢發展。截至2020年上半年，平臺超過75%資產由理財產品規模在30萬元以上客戶貢獻。陸金所消費信貸客戶以小微商戶為主，2020 年年中5194 億信貸餘額中來自於小微商戶的餘額達到3583 億元，佔比69%，半年新增無抵押的零售信貸中59%自於小微商戶，有抵押零售信貸的借款者幾乎都是小微商戶。

螞蟻集團和京東數科靠平臺優質的流量取勝，但是陸金所對客戶的金融數據掌控更全面、對金融服務業務的理解更加深刻，自然在客戶上實現的價值也就更高。

除了人有我有的金融科技能力，金融風險業務定價能力、高價值客戶資源，成了陸金所在金融科技賽道上的主打的兩個差異化優勢。

4

長期價值：保守計有59%上漲空間

陸金所作為一家金融科技平臺，商業模式是靠信貸和理財收入手續費，應該用什麼樣的估值方法呢？

到底是適用於像銀行、保險這樣傳統的金融企業，通常採用的PB、PEV等指標呢？還是像阿里巴巴、騰訊這樣的互聯網企業，通常採用的PE、EV/EBITDA等指標呢？

如果是前者，給到陸金所同銀行保險一樣的估值體系，那就默許了陸金所是一家金融公司；但是通過前面的商業模式分析，

對陸金所兩個不同的業務，我們採用不同的估值對標方法，然後進行加總得出總市值。

先來看陸金所的零售信貸業務，從營收佔比情況，零售信貸便利服務費無疑為陸金所的營收主力，2017年至2020年上半年，其佔總營收的比重分別為55%、73%、82%、81%。

預測2020年全年該業務佔比保持在81%，其貢獻的利潤在121.5億元，按照可比公司估值及體量參考，給與陸金所零售信貸業務30倍估值，則對應該業務2020年估值約3645億元。

再來看陸金所財富管理業務，其通過代銷各類理財產品，為大眾提供金融資產投資與諮詢服務，收取一定比例的交易手續費和服務費。

該業務2017年至2020年上半年，其佔總營收的比重分別為6.78%、6.53%、5.44%、2.72%。預計該業務2020年佔比3%，其貢獻利潤在4.5億元。根據可比公司估值，給與該業務20倍估值，則對應2020年其估值約為90億元。

而陸金所其他約15%的“其他收入”項裡因為還有未剝離的P2P業務，這一塊按照預期2022年會全部剝離掉，目前對其估值比較難，我們採取保守的股價法，將這一塊的市值算成0。

綜上可以得出2020年陸金所的預期市值為3735億元，距離上市定價的市值2344億元還有59%的上漲空間，具備長期投資價值。