文 / 程實 錢智俊
”7月16日，國家統計局最新數據顯示，二季度中國經濟增速為3.2%，不僅實現由負轉正，更顯著超出市場預期。這表明，在上半年政策託底、投資先行的主動應對之下，中國經濟“內循環”的運行已經基本修復。展望下半年，兩大新趨勢料將為“內循環”按下加速鍵。內需層面，此前一度落後的消費引擎預計將提速回暖，助力經濟增速向長期中樞水平迴歸。與之聯動，通脹溢價的調整以及產業盈利改善的遷移，將引領大類資產配置結構的再優化。政策層面，貨幣政策保持靈活適度，降準、降息工具料將從三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。兩大趨勢交匯之下，下半年中國經濟的韌性優勢預計將成為全球市場的稀缺資源，人民幣資產的吸引力由此將維持高位，國際資本的長趨勢流入料將延續。
二季度重回正增長，“內循環”開啟加速度。從總量表現來看，根據國家統計局最新數據，二季度中國經濟的實際同比增速為3.2%，不僅較快擺脫了一季度的負增長，同時也大幅超出彭博預測中值1.9%。其中，較之於一季度，上半年全國固定資產投資（不含農戶）的同比降幅收窄13個百分點，社會消費品零售總額的同比降幅收窄7.6個百分點，表明二季度投資、消費兩大內需引擎均積極向好，並且投資的修復明顯快於消費。
從結構特徵來看，得益於有力的疫情防控和復產的基本完成，曾在一季度受到最大沖擊的第二產業，在二季度出現強勁反彈，全國規模以上工業增加值在二季度同比增長4.4%。由於部分防疫限制尚未解封，第三產業的反彈相對溫和，二季度增加值同比增速升至1.9%，未來仍有潛力可待釋放。得益於產業增長的修復，上半年全國居民人均可支配收入的實際降幅較一季度收窄2.6個百分點，6月全國城鎮調查失業率保持下行趨勢。
總體而言，上述數據表明，經歷上半年的積極調整，中國經濟“內循環”的修復已經大體完成。而從4-6月的進出口數據來看，得益於全產業鏈的完備性以及領先的防疫優勢，中國“內循環”與全球“外循環”的紐帶依然堅韌。由此展望下半年，中國經濟“內循環”有望進入加速期，增速預計將快步向長期中樞水平迴歸，在疫情時代下的相對優勢將繼續凸顯。
新趨勢之一：消費修復邊際提速。回顧上半年，在國內疫情得到控制後，“報復性消費”遲遲未至，“報復性儲蓄”卻一度高漲，消費引擎對經濟修復的貢獻明顯落後於投資引擎。從經濟視角來看，展望三季度，三大因素有望邊際加快消費引擎的回暖，鞏固中國經濟的“內循環”。第一，居民消費傾向反彈。央行城鎮儲戶問卷調查顯示，二季度居民的儲蓄意願停止上升，而消費意願觸底反彈。細分來看，未來三個月計劃增加購房、旅遊以及大額商品支出的居民佔比同步提升。由此推斷，此前受到疫情持續拖累的線下消費、服務消費以及耐用品消費，或將在三季度加快修復。第二，居民消費能力企穩。一方面，金融體系對實體經濟的“1.5萬億讓利”正在穩步落實，有望穩定居民收入和消費能力。另一方面，年初至今，中國股市跑贏全球其他主要市場，將通過“財富效應”為居民消費注入動力。其三，消費場景修“舊”迎“新”。隨著國內防疫體系的持續改善，更多線下消費場景，以及跨地區消費路徑，預計將逐步解禁。同時，國際服務進口需求的內流，預計將激活國內服務消費供給的新升級，進一步創造高品質的消費業態。由此，我們預計，社會消費零售總額的當月同比增速將在下半年延續反彈趨勢，並大概率在三季度轉正。
從投資視角來看，如果三季度的消費回暖如期而至，那麼將在兩方面引致結構性調整。第一，修正通脹溢價。受制於翹尾因素影響，三季度CPI同比增速預計仍將下行，但是得益於消費和豬肉價格的支撐，下降幅度預計將明顯小於市場預期，由此改變的通脹溢價將牽動大類資產配置結構的再優化。第二，重心邊際改變。在邊際上，下半年經濟修復的重心從投資轉向消費。這意味著，較之於依賴投資需求驅動的上游產業，依賴消費需求驅動的下游產業或將獲得相對更快的盈利改善，並由此向資本市場產生結構化的價值映射。
新趨勢之二：貨幣政策靈活適度。回顧上半年，1-4月，為了對沖疫情影響，貨幣政策的邊際力度一度超預期，構成了疫情時代的政策“力度走廊”上限。5月至今，為了抑制套利空轉，貨幣政策的邊際力度顯著減弱，構成了政策“力度走廊”的下限。基於近期央行的一系列政策信號，我們認為，下半年中國貨幣政策將逐步迴歸正常化：從規模來看，政策力度將在上述“力度走廊”的中部適時調整，年內貨幣政策最松、最緊的時期均已過去；從期限來看，短端的超額流動性投放將漸次退出，但是長端的“寬信用”將保持較高速度；從工具來看，結構性、精準化的直達性工具將發揮更重要的作用，總量性工具的規模將更趨適度。總體而言，經濟基本面的穩步修復，疊加貨幣政策的迴歸常態，預計將使中美利差以及人民幣資產的吸引力在下半年維持高位。國際資本的長趨勢流入有望在下半年延續。
值得注意的是，隨著貨幣政策迴歸常態，傳統政策工具的適度行動依然必要，其力度和節奏將受到兩大因素影響。從內部因素來看，根據近期央行的政策信號，“1.5萬億讓利”中由利率下行貢獻的部分大概為9300億。由此進一步拆解計算可知，若要實現這一目標，下半年預計需要1年期LPR下降至少15bp。由於在疫情壓力下，LPR市場化加點的擠壓空間不足，所以MLF利率的下降幅度預計與LPR大致相等。同時，基於2019年經驗，考慮到金融體系資產負債管理壓力，這一規模的LPR降息需要約1-2次全面或定向降準加以匹配。從外部因素來看，全球疫情仍在加速發酵，美國總統大選漸行漸近，美股與經濟基本面的背離難以彌合。下半年，全球經濟仍將面臨公共衛生風險、地緣政治風險、金融市場風險的相互激化，存在巨大的不確定性。由此，國內的降準、降息工具需要平衡政策時滯和空間儲備，預計將在三季度開始以小幅度、多頻次的方式逐步落地。
作者程實工銀國際首席經濟學家;錢智俊工銀國際資深經濟學家;編輯王延春
