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5分鐘學會看公司財報
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作者|張海森 編輯：呂鋼
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4月14日桃李麵包公佈2019年年報，實現營業收入56.4億，同比增16.8%；歸母淨利6.8億，同比增 6.4%；EPS為1.04元。
隨後4月15日晚間披露一季報，公司2020年一季度實現營業收入13.23億元，同比增長15.79%；淨利潤1.94億元，同比增長60.47%；扣非後淨利潤1.86億元同比增長62.02%。
一季度增長的主要原因是疫情期間居家對食品囤貨需求提升，渠道庫存快速降低，同時公司復工速度快，及時補充上架，並搶佔了部分中小企業的市場，體現了大型企業相對於小型企業的優勢。
今天我們重點研究的是年報，畢竟疫情算是突發事件，不會總髮生，一季度暴增後，我們還需要考慮企業更長遠的發展趨勢。
年報數據分析：
1、業績增速偏低，且淨利潤增速低於收入增速，主要是銷售費用投入較高，淨利潤率下滑，隨著桃李從東北和華北走向華東、華南、華中和西南等全國區域，淨利潤率總體在下降。下滑做的主要原因是應對市場競爭，公司加大買贈投入，銷售費用、門店費用、配送費用等增加。
有商業常識的都明白，開拓新市場必然面臨當地競爭對手的抵抗，尤其麵包這種產品壁壘不高，差異性不大，面臨的競爭壓力更大，所以增加贈送、銷售費用等增加也是開拓新市場必要的手段。
收入分區域看，大本營東北區域的增速為14.2%，其餘各區域的增速均高於東北。
2、桃李麵包從東北地區起家，部分子公司已經增長停滯，深耕20年以後還能有14%的增長實屬不易。 華北、華東地區是目前收入較高地區，西南、華南、西北等潛力地區開始發力，華中地區仍屬於空白區，收入僅0.11億元，武漢工廠去年底投產將彌補這一空白區。各區域如果對標東北地區的話，仍有較大上升空間。
3、公司毛利率和淨利潤率略有下滑，但總體穩定。
4、公司ROE小幅下降，但是仍保持在19%的優秀水平。從杜邦分析看，淨利潤率略有下降，週轉率略有下降，但是權益乘數略有增長，去年發行了10個億的可轉債，雖說債務成本低，但有可能會稀釋股權價值，並且造成財務費用略有上漲。
5、員工1.18萬人，其中僅有24個研發人員。員工人均利潤5.8萬元，人均薪酬8.3萬元，老闆對員工還是不錯的，尤其研發人員人均薪酬超過20萬。過去五年人均利潤是上升的。
6、費用控制。2019年公司銷售費用增長23%，遠高於銷售收入的增幅。銷售費用增長主要是因為產品配送服務費用、工資薪酬、門店費用、廣告及宣傳等。其中產品配送服務費用增長21.8%，這部分費用預計隨著全國產能佈局完成增幅會下降；門店費用增長66%，這塊費用相當於拓展銷售渠道，屬於培育階段的區域子公司在投資未來，和科技企業的研發投入沒有多大區別。
經營情況：
1）麵包及糕點銷量31.94萬噸，同比+18.83%，銷量增長略高於收入增幅，銷售均價略有下降。
2）截止2019年底，公司在全國市場建立了24萬多個零售終端，除了與永輝、華潤萬家、家樂福、沃爾瑪、大潤發等大型商超建立了穩定合作關係，隨著公司對南方市場的拓展，與該地區的知名連鎖超市步步高、人人樂、新華都、佳世客、嘉榮超市等新建立了合作關係。
3）截止2019年底，公司已在全國18個區域建立了生產基地。新增的生產基地為武漢項目。武漢項目設計產能2萬噸，一期工程已投產，山東2.12萬噸，已於2月份投產，兩個基地滿產的話，2020年銷售將增長12.9%。其他在規劃中的產能包括：瀋陽6萬噸、江蘇2.2萬噸、浙江4.3萬噸。合計約12.5萬噸，佔2019年銷量的39.14%，為2020年後期繼續提供產能供應。
4）新設子公司方面，2019年公司新設了長春子公司、海南子公司、泉州子公司、新疆子公司，另外對廣西子公司、山東子公司、上海子公司、南昌子公司進行了增資
由於麵包行業的集中度較低，產品競爭激烈且同質化現象嚴重，公司認為食品安全、質量、營銷、服務和管理等非價格因素在行業競爭中的作用將逐步體現。營銷網絡和渠道建設將成為競爭的主要因素。
公司戰略：
公司戰略決定未來發展方向，公司上市以來重點做了兩件事，拓展新市場和加強新品研發。
（一）加快戰略性區域銷售網絡建設
2019年，公司加大力度拓展華東、華南等新市場，不斷增加對重點客戶的投入，提升單店質量。同時在東北、華北等成熟市場繼續加快銷售網絡細化和下移工作，進一步開拓細分消費市場和銷售渠道，挖掘市場潛力，引導新的消費需求，鞏固和擴大公司產品市場佔有率。
公司是中央工廠標準化生產+集中配送的方式，所以工廠建到哪裡，銷售就跟到哪裡。隨著新生產基地的建設和投產，全國化戰略將繼續推進。
（二）加強新品研發和推廣，不斷豐富產品種類
在原有明星單品的基礎上，公司不斷加強新產品的開發和推廣，加快產品更新速度，推出了巧樂角麵包、原漿南瓜纖維麵包、蛋黃酥糕點、焙軟小福仔麵包、奇亞籽核桃麵包、全穀物吐司麵包等一系列新產品，以適應當前消費習慣和消費潮流的變化趨勢，保持產品競爭力，滿足消費者多樣化的需求，提高產品粘性。
結論：
很多人都拿桃李與85度C、克莉絲汀、元祖相比較，但他們的產品和模式、包括客戶群體完全不同。桃李走的是中央工廠標準化生產+集中配送，以批發的形式銷售給商超和經銷商，這種模式具有顯著的規模經濟優勢，雖然毛利率較低，但省去了日益增長的高昂的門店成本，具備更強的可複製性，利於公司在全國各個區域迅速擴張。而蛋糕店確基本是定製化產品，利潤率高，但很難規模化，區域性為主。
桃李的擴張方式和絕味食品非常相似，都是中央工廠+配送的方式，這種方式實際上是TO B模式而非我們理解的TO C模式，供應鏈系統是其最大的護城河，這種模式到一定規模後規模經濟優勢增加，成本降低，是一些當地競爭者無法做到的，所以競爭力會越來越強，最後形成相對的壟斷。在當地穩定住後，當地子公司就能成為一部穩定的印鈔機（一般來說，培育期在4到5年時間），所以短期的虧損是可以接受的。
來源：巨豐投顧
作者：張海森 執業證書：A0680617100001
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