前天，世紀華通(SZ:002602)的一則公告引起了市場的注意。
根據世紀華通的定增公告，馮柳所管理的高毅鄰山1號遠望參與了這起定增，申購金額達9.3億元。定增完成後，高毅鄰山1號遠望的持倉比例將達到4.82%，接近於舉牌。加上此前在二級市場買入的數量，按最新收盤價計算，持倉市值約42億元。
高毅鄰山1號遠望的規模大約在200—300億左右。也就是說，單世紀華通在高毅鄰山1號遠望的倉位佔比，就已經接近20%。
事實上，在過去半年裡，遊戲絕對算是馮柳第一重倉的賽道。除了世紀華通外，馮柳還在去年下半年分別買入了三七互娛(SZ:002555)和完美世界(SZ:002624)，合計規模大約在26億左右。
從結果看，馮柳在遊戲行業的投資回報頗豐。去年下半年開始，A股頭部的遊戲公司股價均有不同程度上漲。
其中，三七互娛股價7月開始上漲，至今漲幅166%；完美世界2019年11月開始啟動，至今漲幅72.74%；吉比特在2019年8月份啟動，至今漲幅78%；世紀華通11月開始上漲，至今漲幅接近60%。
那麼，是什麼原因讓馮柳如此鍾愛遊戲股？遊戲股大漲背後的邏輯又是什麼呢？
/ 01 /審批制到來，遊戲生態變了
從大環境來講，隨著遊戲版號發行重啟，無疑是遊戲行業反轉的重要原因。
2019年，遊戲版號發放重啟。全年，共有1570 款遊戲成功獲得版號。但需要注意的是，雖然有所恢復，較2017年9386個版號相比，仍然下滑了83.27%。
從月度數據來看，1-3月份過審節奏較快，單月數量分別為282款、279款、233款，主要是解決2018年版號積壓的問題。從2019年4月起，過審遊戲數量明顯減少。
但從下半年開始，遊戲發行才真正逐漸恢復活力，版號過審數量由7月份的31款增至12月份的191款。雖然增量不多，但趨勢明顯。這意味著行業內各廠商在逐漸適應國家對遊戲版號發放規則管控的調整中重新步入正軌。
隨著遊戲版號發行重啟，遊戲行業銷售收入基本回到正軌，2019年市場整體銷售額增速回升至8.7%。
但這並不能解釋遊戲公司股價大漲的原因。因為相比於過去幾年，遊戲行業的增速仍然處於低位。
某種程度上說，遊戲股的大漲，得益於審批制對遊戲行業競爭生態的改變。
有一段時間，遊戲的版號和發行都偏向於類註冊制，網遊可以說是滿天飛，遊戲在那個年代是一個門檻不算太高的行業。
隨著遊戲行業邁入審批制時代，內容審核趨嚴，總量開始控制，對研發技術與運營能力相對處於弱勢的中小遊戲廠商，形成了一定的擠出效應。
企查查數據顯示，2018年註銷、吊銷的遊戲公司為9705家。到了2019年，倒掉的公司數量達到了18710家，增長接近一倍。
從增量來看，更是明顯減少。根據易觀數據，在中國近七千家遊戲發行商中，絕大多數成立至今已有3至10年的歷史。而近幾年來，新成立的遊戲發行商數目大幅下降，近1年內成立的發行商數目僅22家。
被攔在中國遊戲市場之外，何止中小遊戲廠商，還有國外的遊戲公司。
版號新規下，進口遊戲符合版號審批的難度提升。簡單來說，為了滿足國內遊戲發行的標準，海外發行商需要投入更多時間和資源來調整產品。這也意味著，只有財力雄厚、遊戲產品過硬的海外廠商，才能夠承擔起在中國發行遊戲的風險。
從數據上看，審批制度進口遊戲影響巨大。在版號停審前，2017年進口網絡遊戲版號有 465 個，2018年停審後，僅有53個，2019年也僅有185個。
進口遊戲數量的減少，大幅提升了國產遊戲在整個遊戲市場的佔比。2017-2019年，中國自主研發網絡遊戲收入佔中國遊戲市場總銷售收入的比重，從69%提升至84%。類似的趨勢很難在短期內得到改變。
競爭環境的變化，直接帶來了行業集中度的提升。
根據極光數據顯示，TOP10時長佔比從2018年10月的61.7%，提升至2019年10月的 62.3%。從移動遊戲市場TOP10 的市佔率看，根據艾瑞諮詢的統計，前十名廠商佔全部中國移動遊戲市場的總份額，從2016年的67.0%，2017年的73.8%，提升至2018年的78.9%。
從整個產業鏈來看，隨著分發渠道的多樣化，頭部遊戲廠商的議價能力在不斷提升。
在傳統分發渠道下，頭部渠道商因握有大量用戶資源，在遊戲產業鏈中具備較強議價能力。比如，國內安卓渠道商“硬核聯盟”通常收取50%的流水分成，遠遠高於App store、Google play、Steam等海外主流渠道商30%的分成比例。
但現在情況變了。一方面，隨著今日頭條、抖音等流量渠道的崛起，渠道本身的門檻在不斷降低，渠道商的重要性相對弱化。
另一方面，由於用戶與遊戲的接觸更加緊密，優質遊戲內容也將成為渠道商吸引用戶、提高用戶留存率的重要籌碼。
也正因為如此，2020年3月華為開發者聯盟宣佈將推行全新的分成政策。針對遊戲應用開發者，前兩年可獲得85%的分成比例，後續分成比例為70%。除了華為外，字節跳動也給予了研發團隊更好的分成比例，最高比例可達70%。
總體來說，無論是競爭環境的改變，還是產業鏈地位的提升，國內的頭部遊戲公司走出低谷，已經是一件大概率事件了。
然而，在去年大部分時間裡，類似的變化並未被二級市場充分察覺。這也給了馮柳押注遊戲行業的機會。
/ 02 /一次“馮柳”式的抄底
馮柳把一家公司股價的下跌，分為殺估值、殺業績和殺邏輯。
其中，殺估值的投資機會最好，因為跌下來後導致其下跌的因素就解除了。殺業績是其次，只要針對其經營節奏和變化，進行投資也是很好的機會。
過去幾年，A股遊戲公司正是經歷從殺估值到殺業績。
從估值來說，2015年-2017年A股遊戲行業的PE（TTM）始終維持在50X-140X的區間。
高估值的一個很重要原因是，整個行業利潤增長表現不錯。2014年—2017年，A股遊戲公司扣非淨利潤增速的中位數分別為18.39%、21.84%、70.96%。
隨著2017年行業增速下滑，疊加資本市場偏好逐漸轉向穩定增長的白馬股，遊戲行業的估值開始逐漸走低。這就是所謂的“殺估值”階段。
在這個過程中，受版號發放暫停影響，2018年遊戲公司的業績出現大幅下滑。當年，A股遊戲公司扣非淨利潤增速的中位數為-14.07%。
也正因為如此，2018年A股遊戲公司平均下跌幅38.32%，遠高於上證指數全年跌幅。行業PE更是達到歷史最低點。這個階段就是“殺業績”。
事實上，在2019年上半年，遊戲行業競爭環境的變化對頭部遊戲公司的積極作用，已經在業績上得到了顯現。比如，2019年上半年完美世界扣非淨利潤增長25.47%，三七互娛扣非淨利潤增長31.31%。
隨著半年報的發佈，二級市場開始有人注意到遊戲公司的變化，馮柳正是其中之一。某種程度上說，買入遊戲股，是一次典型“馮柳”式的抄底。
至此，A股遊戲行業反彈拉開序幕。2019年7月，三七互娛股價開始上漲，至今漲幅166%；2019年8月，吉比特(SH:603444)股價開始啟動，至今漲幅78%；2019年11月，完美世界股價開始躁動，至今漲幅72.74%；同月，世紀華通股價開始上漲，至今漲幅接近60%。
儘管股價漲得兇，但現在早就過了投資A股遊戲公司的最佳窗口。
畢竟，目前A股遊戲行業的市盈率中位數已經超過38倍。要知道，作為中國最好的遊戲公司騰訊也才只有36倍。
