聞泰科技[600745.SH]——5G必配龍頭，估值合理！

聞泰科技[600745.SH]

聞泰科技在2019年從20.93一路上漲到92.50，年內漲幅為342%，在2020年2月26日更是達到了171.88的歷史高位，PE（TTM）高達245倍（1800億市值）！而此時的代工龍頭富士康（工業互聯）才22倍的市盈率（4千億市值），一個做手機ODM的公司何以享受這麼高的估值溢價呢？

一、發展歷程

1、聞泰創立

2006年 聞泰集團在香港註冊成立從事手機IDH業務。聞泰成立之前，中國手機市場需求大，國內手機廠商仍以使用外國手機設計方案為主，國內手機廠商依賴國外IDH公司提供方案。2005年之後，但隨著此時聯發科的“交鑰匙方案”的出現，各種白牌手機和山寨手機蓬勃興起，本土IDH公司猶如雨後春筍般冒出，那時的手機市場可以用百花爭豔來形容，聞泰、華勤等IDH公司都在這個時期誕生，IDH行業進入鼎盛時期。

2、聞泰轉型

2009年到2013年，3G時代來臨，國產3G智能機在國內市場迅速增長，中華酷聯在手機領域所向披靡，也帶動了聞泰、龍旗、希姆通、華勤等出貨增長，但隨著智能機時代的推進、行業盈利模式的轉變，有其是2011年小米帶著互聯網模式橫空出世，IDH行業競爭日趨激烈，利潤空間被上下游擠壓得越來越小，越來越多IDH公司消失或向ODM模式轉型。

經過3年左右的行業洗牌，加上4G手機的浪潮開啟，ODM廠商有開啟了一波增長！期間，很多高性價比的手機基本出自ODM廠商之手，如紅米系列、魅藍系列等均由聞泰、龍旗等ODM廠商研發製造。隨著行業繼續發展，大量的小品牌手機廠商消失，只剩下華為、小米、VO等少數幾個平臺，ODM訂單也向聞泰等大的ODM廠商集中。2015年聞泰通訊穩居全球最大的手機設計公司，智能手機 整體出貨達到5950萬部。國內客戶主要是魅族、中國移動、小米 ，海外主要服務華為 、聯想、TCL旗下的阿爾卡特等，其中華為和小米出貨量最大。

擁有更大的訂單、更大的規模效應以及議價能力，聞泰每臺手機的利潤也從2016年的5塊錢開始提升到8塊錢左右。

3、借殼上市

自從2015年起，上市公司中茵股份先後通過定增、置產置換等方式，逐步實現對聞泰通訊100%的收購。聞泰通訊創始人張學政通過增持股份成為了中茵集團的實際控制人。2017年5月15日晚間，中茵股份發佈公告表示，公司擬對公司名稱進行變更，變更後的公司名稱為“聞泰科技股份有限公司”，交易代碼保持不變。聞泰科技在接下來的幾年，逐步剝離了房地產等非主營業務。

4、垂直擴張，併購歐洲安世半導體

安世半導體Nexperia是全球領先的分立式器件、邏輯器件與MOSFET器件的專業製造商。擁有50多年的歷史，超過1.1W員工，在亞洲、歐洲和美國各地開展業務。從細分市場的全球排名看，安世二極管和晶體管排名第一，邏輯器件排名第二，ESD保護器件排名第二，小信號MOSFET排名第二，汽車功率MOSFETs排名第二。

2019年6月份，中國聞泰集團斥資268億收購荷蘭安世半導體（Nexperia）的交易被證監會批准，資金主要通過股權融資方式獲得，我們熟知的格力電器也參與了此次投資。收購完成後，聞泰科技將成為中國最大的半導體上市公司。

二、財務表現

由於2015年之前公司的財務信息記錄是中茵股份的財務信息，所以對於分析聞泰科技並不具備參考價值。

2017年，公司營收增長26.08%，扣非歸母淨利潤增長1711.55%。主要原因是2016年基數較小，導致今年增速很大。另外，公司抓住市場行情的變化，緊扣市場需求，提升服務質量和產品銷量，產品營銷實現量價大幅增長。同時，公司繼續擴大新客戶、新產品開發，產品盈利能力和潛力大幅提升。

2018年，公司營收只有2%的增長，利潤大幅下滑81.32%。主要原因：（1）客戶結構調整導致經營成本增加；（2）元器件漲價導致採購成本增加，匯率波動導致海外元器件採購成本增加；（3）公司2018年度研發費用增幅較大，主要是2018年研發新客戶項目投入的增加所致；

2019年公司的收入和業績迎來了爆發性增長，2019年股價也是一飛沖天。營收同比增長139.85%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 125,393.48萬元，較上年同期增長1,954.98%；每股收益增長了176%。公司業績大幅增長的主要原因：（1）受益於公司通訊業務進行國際化佈局優化了客戶結構，新建工廠擴大產能，2019年國內國際一線品牌客戶出貨量實現了強勁增長；（2）2019 年 11 月公司已實現對安世集團的控制權，安世集團納入合併範圍等。

由於現在聞泰科技的2019年的財報還未正式發佈，因此參考3季度的報告，可以推測出，2019年的經營性現金流非常好，遠超利潤，說明公司客戶優質，產業鏈議價能力較強。除負債率超80%較高外，財務報表無其他需要關注的問題。

從財務表現可以看出，公司的業績波動很大，業績是好是壞，完全看甲方（華為、小米、VO等）這邊手機賣得情況以及甲方是否給訂單。

2016年以來，隨著4G換機潮的剛性需求過去，手機出貨量連續3年下滑，ODM廠商的是比較艱難的，但是2019年的貿易戰造成華為手機訂單從偉創力流向聞泰科技，同時5G手機換機潮的來臨，提升了聞泰科技的業績。

三、競爭與業務

聞泰科技目前具備兩塊業務，一是ODM業務，目前已經做到國內龍頭的位置，並開始從手機端拓展到汽車電子領域；二是半導體業務，在國際上也是第一梯隊的玩家。上下游產業鏈協同發展，目前來說是具備獨特的競爭優勢。

公司目前採用的業務模式是採取買斷式ODM銷售模式，也就是品牌廠商買斷聞泰科技的產品設計或單獨要求聞泰科技設計整機方案。2018年，公司物料自供比例持續提升，從而有效降低了客戶備料風險和成本並，通過規模化採購生產促進供應鏈良性發展，用戶粘性和滿意度持續提升。

四、增長驅動力與風險

1、增長驅動力

（1）、5G大規模建設與換機潮

（2）、半導體元器件與下游ODM的協同效應

（3）、新能源汽車帶來的增長機會

（4）、芯片國產化替代

2、風險

（1）受疫情影響，5G建設與5G手機出貨不及預期，甚至大幅下滑。

（2）受國外疫情影響，安世集團相關產能未能釋放，業績虧損。

（3）估值過高風險。

五、估值與投資策略

1、相對估值

經過疫情階段的下跌，跌幅超-44%，目前聞泰科技的PE（TTM）已經跌至83倍左右，處於近期估值的低點。

在ODM業務上，相對於同業工業富聯（601138.SH）14.74倍的PE（TTM），還是高估很多；在半導體業務上，相對於半導體指數 (886063.WI) 103的PE（TTM），聞泰科技較為低估。

2、絕對估值

假設要求回報率為10%，永續增長率為3%，考慮到ODM行業的爆發性增長特性，以及半導體芯片國產替代化的預期，假設聞泰科技維持第一年100%的增速，第二年50%的增速，第3年到第5年20%的增速，後續穩定增長的預期。

通過計算，藥明康德合理的PE估值為86.66倍，對應2020年的價格為96.97（當前價格為96.63，現在的PE（TTM）為86.62，現在市場給的PE（2020E）33），當前是合理價格！

綜合而言，聞泰科技目前已經下跌到合理位置，雖然有疫情的風險不確定，但考慮到疫情疫苗到明年1季度能出來，以2年為投資期限的話，目前是可以投資的標的。