近日，在阔别境内债市3年后，万达商管将发行50亿中票来置换债务。近年来其一直追求轻资产化、去地产化，在豪赌物业租赁业务后遭遇新冠疫情，未来万达商管业绩将承压。
01
3年后首发新债
4月14日，大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）公告称，公司拟发行2020年度第一期中期票据，发行上限50亿元，期限为3年期，该券拟用于置换4月19日到期的60亿规模“17大连万达MTN002”。
募集说明书
值得注意的是，这是万达商管自2017年以后首次发行境内债券。
《小债看市》统计，目前万达商管境内存续债券16只，存续规模722.52亿元。其中有8只总余额为436.94亿元的债券将于一年内到期，将面临较大集中兑付压力。
存续债券期限分布
除此之外，万达集团还存续1只境外债券，该券发行于2014年1月，发行规模6亿美元，票面利率7.25%，将于2024年1月29日到期。
02
负债压顶 经营承压
据官网介绍，万达商管成立于2002年9月，是全球规模领先的商业物业持有及管理运营企业，也是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。
截至2019年6月末，万达商管拥有或运营的商业广场共289个，总可租面积达2890.08万平方米，规模位居国内商业地产行业首位。
万达商管官网
从股权结构上来看，万达商管的控股股东为万达集团，持股比例为52.97%；王健林直接持股8.16%，穿透后公司实控人为王健林，合计持股超60%。
股权穿透图
2018年以来，由于房地产业务去化影响，万达商管盈利能力持续下降。
2019年前三季度，万达商管实现营收490.98亿元，同比下降31.83%；实现净利润244.96亿元，同比下降26.06%。
净利润趋势
值得注意的是，随着业绩下滑，万达商管的经营性现金流也大幅减少。
2019年前三季度，万达商管经营性现金流净额为93.53亿元，而2015年之后的几年里该，项指标均为300亿上下，现金流减少将不利于对债务和利息的保障。
截至最新报告期，万达商管的总资产为6050.52亿元，总负债为3332.83亿元，净资产为2717.69亿元，资产负债率为55.08%。
从财务杠杆上来分析，万达商管的资产负债率最高值出现在2012和2013年，彼时该指标数据已超73%，随着去地产化近年来其财务杠杆一直在下降。
资产负债率趋势
《小债看市》分析债务结构发现，万达商管主要以非流动负债为主，占总负债比为62%。其中长期借款943.9亿元，应付债券506.76亿元，递延所得税负债537.69亿元。
截至2019年三季末，万达商管流动负债有1273.59亿元，其中应付票据及应付账款209.34亿元，一年内到期非流动负债421.89亿元，也就是说其一年内的短期负债超430亿。
从万达商管的资金流动性上来看，其账上货币资金还有601.42亿元，虽然较2018年年末减少230亿，但目前看完全可以覆盖短期债务。
但是，值得注意的是万达商管的货币资金已呈连年下滑趋势，继2018年减少30%后，2019年前三季度又减少28%，其流动比率等短期偿债指标也在下滑，说明流动资金对短期债务的覆盖力在下降。
货币资金
综合来看，万达商管的整体有息负债在1900亿上下，带息负债比略高于行业平均水平，债务高企未来存在较大偿付压力。
2014年以后，万达商管的有息负债规模高居不下，一直维持在1800亿以上，甚至在2016年出现2266亿的高值，这同时也推升财务费用的支出。
近三年来，在万达商管各项营业成本缩减的同时，只有财务费用不断飙升，2018年财务费用为87.33亿元，对利润形成较大侵蚀。
财务费用情况
在对外融资方面，万达商管主要依赖于长期借款和债券。
《小债看市》统计，除了银行和债券融资，万达商管还有131次应收账款融资，5次股权质押以及5次信托融资。
在银行授信方面，截至2019年6月末，万达商管银行授信总额有1796亿元，未使用授信额度为1280亿元，可以看出其授信额度较前几年收缩不少。
银行授信情况
最后，值得注意的是，万达商管为取得借款而抵押的受限资产规模较为庞大。
截至2018年末，万达商管的受限资产有2634.68亿元，占净资产的97.81%，占总资产的42.24%，庞大的受限资产对资产流动性产生不利影响。
总得来说，近年来追求去地产化、“轻资产”经营模式的万达商管，盈利能力在不断下降，以其目前账上资金来看虽可以覆盖短期债务，但有息负债高居不下增加未来偿债风险，再加上当下新冠疫情影响，万达商管经营将面临更严峻的考验。
03
去地产化
2000年，万达集团进入商业地产领域，是国内最早涉足商业地产的企业之一。在之后的20年中万达商业迅速扩张，目前已发展成全国性的商业地产企业。
2016年9月，万达商业从香港退市并签订对赌协议，承诺在2018年8月31日前完成上市，但最终上市计划并未实现。
2017年，万达商业将旗下14文旅项目公司91%的股权，以438.44亿元的价格卖给融创，同时又把73家酒店及大连万达中心100%的股权，189.55亿元卖给富力。
三方签约仪式
自此，万达商业的文旅和酒店业务逐渐被剥离。
2018年1月，万达商业引入战略投资者，腾讯、苏宁、京东、融创四家股东以340亿元，收购万达商业香港退市时引入投资人持有的14%股份。
按照当时签订的协议，万达商管最晚要在2023年10月31日前完成上市。
由于房地产企业在A股上市融资难度较大，万达商业被拆分为万达商管和万达地产。
2018年2月，万达商业公告称，为贯彻公司发展战略将名称变更为万达商管，经营范围包括房地产开发及销售、商业服务设施投资及管理等。
据悉，该次组织架构转型，除了更名成立商管集团外，更是进行“去地产化”轻资产经营模式。万达商管不再从事新的房地产开发和销售业务，成为一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，使市场估值更高。
万达商管“轻资产”开发模式，由第三方投资，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和商业信息化管理“慧云”系统，租金收益由投资方与万达按比例分成。
目前，在万达商管三大核心业务中，酒店运营业务由于大部分卖给富力后逐渐被剥离；地产销售由于“去地产化”策略收入也逐年减少；最终万达把宝全压在了物业租赁业务上。
但是，今年年初遭遇新冠疫情，万达向自持物业商户实行租金和代管物业管理费全免政策，并且随着疫情的持续，其将面临较大经营压力。（作者微信：littlebond1）
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