金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。
經濟興，金融興；經濟強，金融強。
經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。
壹
外匯儲備：3.8萬到3.1萬億美金
1972年五月，周恩來總理被確診為膀胱癌，他的虛弱的身體已經不能繼續支持他全面主持公務繁重的國務院工作了。
於是他想到了一個人選來協助他，這個人就是當時處於“特殊”時期的鄧小平。
同年12月19日，周總理催促政治局安排小平同志的工作，就這樣於1973年2月中央通知恢復鄧小平國務院副總理的職務。
在小平同志復出之後，有了第一次去資本主義國家美國的“出差”機會。
這次其實也不能稱為訪美了，主要是參加聯合國：由阿爾及利亞民主人民共和國提議的原料和發展問題的特別會議。
鄧小平1974年第一次參加聯合特別會議
小平同志第一次去美國紐約。
去是沒問題，但是出國可是要錢的啊。
出了長城，可就是美元世界，差旅、衣食住行一切都要美元結算。
於是中央政府找遍了銀行湊美金的時候，發現只能湊3.8萬美元，這點錢恐怕當時連坐頭等艙都不夠。
在出訪美國的週末，作為團長的鄧小平也就只有10美金的零花錢。
於是在領了十來塊美元之後，他的秘書王瑞林在沃爾沃思連鎖店替他為孫子買了幾個39美分的玩具（這點錢，也就只能買點這樣的小紀念品了）。
那個時代，中央領導花美元，也是嚴格控制的，原則就是：能少花就少花，能省外匯，就省外匯。
原因只有一個：美元儲備奇缺！
1989-01 到2019-06 期間的中國 外匯儲備
如上圖看曲線就知道，真正美元儲備積累是從2000年1月1日加入WTO開始加速的，按照奧地利學派的經濟理論：貿易與交易，始終是美好的！
時至今日，中國的外匯儲備已經到了3.1萬億美元的水平。
準確的說，二十年間，中國從一窮二白變成了美元儲備的世界頭號大國！
是什麼力量，創造這經濟增長的奇蹟？
而增長需要的鉅額投資資本，又是怎麼來的？
就讓常壘資本-馮斯基帶你回顧一下中國資本的非凡成長史…….
貳
國有經濟體改革十三年：1992-2005
1979年1月1日，美國與中國正式建交！中國在封閉接近30年後，終於敞開門迎接這個世界。
1979年的中央政府在經濟、金融、資本上到底擁有什麼？答案可能有兩個：
擁有一切；一切都沒有。某種意義上說，它擁有全部的經濟總量：國有經濟體。
官方估計當年國民生產總值約為4062億人民幣（2018年中國GDP：90萬億，相當於1979的225倍）。
中國GDP歷年總值
縱觀當時的中國工業佈局，卻很難找到幾家擁有規模的經濟的企業（跟現在的國家隊企業完全比不了）。
並且，可以用來投資的資本也十分有限。
說白了，產業沒有，而且口袋裡投資產業的錢，也沒有！
貫穿整個80年代，雖然全國各個領域都在向好的方向轉變，但不管是國家預算、還是銀行都很難調撥出足夠的投資資金來滿足當年國家級的想新設立的22個大型項目。
從國企，到政府都是處於一個缺錢的狀態。
那時候中小民企，僅僅開始萌芽，還不曾成為市場上一股力量。
顯然，我們的廟堂十分清楚：中國的當年要保持GDP 8%的高速增長，是急需投資來拉動的…….
在1992年，小平同志南巡後，為進一步落實中央深化改革開放的總目標。
中央政府面臨四個主要的經濟體和資本改革任務：
如何讓龐大的國有計劃經濟體向現代化企業轉型？銀行作為中國金融的血脈，如何能解決血栓以及貧血問題？股市能否為國企開闢新的融資渠道？政府哪裡能獲得基礎設施建設的資本？本質上來說，歸根到底就一件事：去哪找錢？
（單第4條也要講三天三夜；為了長期閱讀，第四條暫時先回避，同時本文增加馮斯基所從事的VC資本內容。）
中國在1992年之前，就一種經濟體：國有經濟體。
為了讓中國這龐大的國有計劃企業轉型為現代化的企業治理以及開闢新的融資渠道，1993年朱鎔基總理向前走出了一大步：
接受了中國香港聯交所主席的建議，選擇國有企業在海外股票市場上市。
這樣有兩個好處：
中國企業海外上市就要符合國際標準，海外的會計和財務準則能夠倒逼國有企業的改革；海外二級市場融資，解決企業融資唯一路徑是國內銀行輸血的問題。這裡第一槍就是：中國移動。
1997年10月，那時候亞洲金融危機正在風口浪尖，然而中國移動在美國的投行幫助下，完成了紐約和香港的兩地上市，募集42億美元。
接下去之後，幾百家國企在香港、紐約、倫敦、A股上市。
這些企業邁出了現代化企業治理的第一步，創造一個嶄新的國家隊組成：
在國際投行、律師、會計師的幫助下到2018年已經有120家中國企業進入全球財富500強。
包括中國工商銀行在內的五大行，已經能夠和摩根大通這樣的銀行一爭高下。
中石化和國家電網，更是排名到第2第3位。
世界五百強的中國隊
中國的國家隊的集體海外上市，也給“東方明珠”香港帶來了真真切切的實惠：
1993年，香港還是一個地區性的小交易所，陡然成為了21世紀的二級市場小巨人。自1993年成功為青島啤酒募集到以一億美元開始，截止到2018年共計200多家企業募集。內地企業數量佔港股市場48.54%，20年融資4.1萬億港元。在中國大H股的作用下，香港交易所徹底改變了自己的地位。話說，是誰締造了金融領域的東方明珠呢？
在國有企業海外融資的同時，外商直接投資（FDI）也進入如火如荼的境界：1992-1997年，是外資在我國空前發展階段。
我國的實際使用外資額從1991年的115.54億美元快速增長到1997年的644.08億美元，FDI（外國直接投資）在一路攀升，成為我國利用外資的主要形式，從1991年的43.66億美元猛增到1997年的452.57億美元。
五年10倍！
外資投資換匯的過程，以及出口貿易的過程，讓中國積累的大量的外匯儲備。
整個90年代，無論是改造國有企業海外上市，還是吸引外商的直接投資。
中央政府都很清楚：國內經濟的發展需要投資，國際金融PK的工具是美元儲備的較量，要輸出更多的中國勞動力和製造能力，換回更多的美元。
20年是一個孩子呱呱墜地到成人的時間，也是中國積累超過3萬億外匯儲備的時間。
20年對於一個人生很長，對於國家發展很短，這20年讓中國一躍成為世界經濟的頂級玩家（多少國家20年原地踏步，甚至倒退。金磚其他三國）。
話說：沒有槓桿的投資，不叫投資。
13億人民，巨大的藍海市場，太需要資本去助推各行各業的發展了。
吸引外資，本身就是借槓桿。
有資本，就一定得有運送資本的載體。
在中國，這個載體就是銀行。
農民都有個常識：擴大、鞏固溝渠是農業灌溉的前提，否則一定是大水漫灌！到時候莊稼就泡死了。
當時的中國銀行業，卻古老而又孱弱，同時還揹負著巨大的風險。
因此就有了1998年周小川在朱鎔基總理的領導下，拿起了手術刀，進行對中國金融系統的改革一段歷史。
叄
中國金融改革的七年：1998-2005
與其說中國金融改革，倒不如直接說銀行系統改革，中國銀行業就是中國的金融。
中國銀行業資產規模超過250萬億元，總利潤超過一萬億元。
時至今日，工、建、農、中、交五大行以及國家開發銀行。這6家銀行以超過1萬億元的總利潤，佔中國500強總利潤的36.6%。
金融行業的任何其他形態，跟銀行業比較起來，那都是小巫見大巫。
90年代包括股市等其他渠道，融資能力遠不能與銀行業的輸血相提並論。
那個時候企業和地方政府融資主要的渠道就是向銀行借錢。
因此，幾乎所有的用於中國的企業債，政府的基礎設施投資的風險都壓在銀行的資產負債表上。
1998年以前，中國是沒有一個強有力的中央直屬的人民銀行和銀監會管理機構的。
換句話來說，銀行都是由各級的黨委、政府進行管理，難免銀行就成了地方政府主要的錢袋子。
時任中國工商銀行的行長楊凱生在一篇文章寫道過這樣的觀點：
第一， 宏觀來說，當時每年保持8%的增長目標，是需要資本投資來拉動的。第二， 資金的主要來源除了外商的直接投資以及極少的民資，絕大多數是來自於銀行系統。債與投之間的界限是模糊的。
換句話來說，銀行貸款是實現當時GDP年均增長8%的最重要資本投資方式，其他途徑都是非常非常有限。
圍繞著改革開放、發展經濟的目標。
要想富，先修路！各級政府投資基礎設施的熱情一下子都高漲了起來。
80年代，投資就開始過熱：
截止到1988年底，全國有20家銀行機構，745家信託投資公司，34家證券公司，以及180家典當和不計其數的融資公司。
什麼東西只要和“金融”沾點邊就能互換巨大財富。
巨大的熱度拖了十年之久，在1998年爆發了，造就了一個標誌性的事件：
廣州國際信託的破產，這也是迄今為止唯一在中國破產的重要金融機構。
當時的廣東國投是廣東省主要的借貸窗口，1993年，還在美國首次發行了一個1.5億美元的債券，穆迪和標準普爾對國投給予了國家財政部級別信用評級。
然而，壓死駱駝的最後一個稻草卻是無力償還1998年到期的1.2億美元的貸款。
和廣東國投的資產比起來，這點債其實是九牛一毛的。
中央震驚，因此有了市場化清算的方式，沒有兜底。
在清算過程中，發現廣東國投擁有260億美元的總資產，但是負債卻高達440億元美元（現在聽起來很多事在以前都發生過）。
在全省投資了105個股權項目，超過80%都失敗了，沒有任何價值。
想學習股權投資，延伸閱讀：
論VC從業者的自我修養（上）論VC從業者的自我修養（下）更多的是在房地產和基礎設施，但是短期都沒有辦法產生現金流（大義的講，這些債也是助力了基礎建設）。
因此，查看財政收支你就知道，普通的財政收入，是遠遠不夠的。
中國基礎建設所需的更多的錢，還是需要從銀行借來。
這次事件，也促使中央下決心進行金融制度的改革。
因為肯定知道在全國的大大小小地方的支行、分行，以銀行信貸獲得的資本正在進行短貸長投（主要進入“鐵公基”），而且這些債和貸，短期產生不了現金流，長期也不具備現金退出通路。
基礎建設用的資本，在銀行的資產負債表上就就變成了壞賬。這些風險更大！
財政收支圖
1999年，四大銀行的不良貸款高達39%，接近1700億美元的壞賬需要剝離。
放棄蘇聯模式，轉向學習美國：建立中央管理與地方相對更加獨立的銀行系統，勢在必行！
在92到97把中國實體國有企業改革結束後，金融改革的重頭好戲開始了。
1997年亞洲金融危機開始之後，東南亞的金融危機開始逐漸影響到中國金融的穩定。
時任總理朱鎔基組建了一個特別的小組：由時任中國建設銀行的行長周小川領導，為中國金融系統開始定製改革方案。
周行長非常厲害，想到了一個成立資產公司來“背鍋”銀行不良貸款，然後向銀行重新注資，繼而打包上市的方案。
就這樣，響噹噹的四大“背鍋接盤俠”（不良資產管理公司）就呱呱墜地了，四兄弟被取名：華融、長城、東方、和信達。
話說四大AMC當年其實是來背鍋的，主要承接主要大銀行的不良資產。
現在,可不敢這麼講了，反倒各個發展的相當滋潤，這些AMC成為市場上一股重要的資本力量（當年四大背鍋俠，如今四大金剛）。
銀行改革，具體方案怎麼操作呢：
- 財政部發行了總額400億美元的債來對資產管理公司注資（這點錢肯定不夠買銀行的不良資產啊）。
- 資產管理公司發行了8580億人民幣的債券給銀行。
1999年財政部注資
- 話說資產400億的管理公司如何能發8580億的債券呢？這就有了背後人民銀行的支持。人民銀行對四大管理公司進行了6340億元的人民幣信貸支持。借錢給資產公司買不良資產。
- 2000年，總價值1.4萬億元的人民幣不良貸款從銀行轉移到了資產管理公司。這次的核銷也抵消了1998年財政部對這些銀行資本的注入。
換句話來說，人行給的6340億元加財政部給的400億元，換回了四大行的8580億元的壞賬。
四大行獲得了新的6700億的現金流。那麼至於欠財政部和人民銀行的錢啥時候還呢？（你見過兒子還爹錢的麼）就先這樣欠著吧，10年後再說。
2000年人民銀行的信貸支持
有些話不能說的太明，不過呢有些官方數據大家扒一扒：
銀監會披露的資料顯示：截至2005年末，華融公司共回收現金543.9億元，同期華融公司向工行支付全部累計應付金融債券利息389.16億元，向人民銀行支付再貸款利息45.78億元，還有累計費用支出為28.91億元，三項合計已達463.85億元。
基本上能還利息，然後自己能過活就不錯了，本金沒錢還不了。
2009年，建設銀行宣佈持有信達資產管理公司的2470億債券延期十年，隨後中國銀行也延期債券10年，利率維持年息2.25%不變，財政部呢，繼續對債券提供擔保。
2010年，信達與財政部設立共管賬戶，將信達歷史上形成的2000多億元掛賬損失剝離至共管賬戶，信達所欠央行的再貸款也停息掛賬！
信達的這個模式一出來，其他三家AMC兄弟自然是依樣畫葫蘆，AMC公司欠央行的5739億再貸款全部停息掛賬。
以前是至少還利息，現在利息也不用還了。
不還息，當然更不還本。
當年的背鍋俠，AMC現在成了市場上擁有眾多金融牌照的財神爺。
AMC設立了涉及租賃、證券經紀、不動產和信託基金等業務在內的分支部門，從2007年開始，四大資產管理公司開始商業化運作，業務範圍不斷拓展，變成了一個橫跨地產、證券、債券、基金、信託等多個行業的金融巨無霸公司。
不少拍地現場，也能見到旗下公司搶地的身影。
這裡還有很多故事，就不深扒了，這次的歷史性的創舉將中國重要的國有銀行全部血栓清除，減負輕裝上陣，該IPO的IPO，該做大做強的做強。
清除血栓後的血管，宛若新生。
當年不良貸款負重的中國銀行業，反而更強大了！
話說我們主要是講中國的投資資本來源，為什麼扯到銀行的不良貸款去了。
其實，迴歸到貸款借債的主體就是政府和國有企業。而這些貸款中的絕大多數都進入中國最喜歡的投資賽道：基礎設施建設投資。
中國的發展歷程，像極了美國上個世紀初的快速發展形態。
當時美國最亮眼的兩個標誌：鐵路和電報。
1860年，美國的鐵路里程已增長至30萬英里，超過世界各國鐵路長度的總和；
與此同時，16年之內，全國架起了約5萬英里長的電纜線，這在當時是可以秒殺全世界的工程。
電報和鐵路是一個標誌，本質是：通信和交通作為基礎設施，對經濟發展的強大助力。
敏感的讀者也一定想到了，現在中國的起飛標誌是什麼？（5G和高鐵）
相比於東南亞，中國龐大、密集的高速公路網（黃色）
這些基礎建設可以助力了中國未來幾十年快速的經濟發展。
可以看看上面的中國地圖，過去我們還曾有一段時間羨慕過東南亞國家的繁榮，然而現在中國四通八達的高速公路網早已把他們甩到月球上去了。
這些基礎建設，該不該建？
必須建！
銀行的錢，能不能不借？
不借，還有別的辦法麼？
肆
新資本市場的誕生：股市和股權
1988年12月，在西直門酒店會議中心，一個決定中國股市未來框架的會議在此召開了。
討論在緊緊圍繞如何改善國有企業的經營表現展開，報告中提出展開股份制的前提條件：
1、避免私有化。2、防止國有資產流失。3、確保國有制經濟的基礎地位。開設上海證券交易所的決定是在1990年6月做出的，同年年底就投入運營了，但是國內還在就80年代的改革到底是“姓資還是姓社”的問題進行爭論。
從資本配置來說，當時不需要這樣一個市場。
那個時候，國有大型企業主要的融資渠道已經可以從銀行貸款，更多的考量是如何將中國的國有企業改革踐行下去。
那麼，股市到底給中國帶來了什麼？
在股市之前，中國資本的提供者，要麼就是中央財政以及地方財政，要麼就是銀行的債券和貸款。
在中國股市成立之後，第一個真正意義的國家資本市場成立了，也給企業帶來了直接融資的新渠道（開始主要是解決國企融資）。
更重要的是，全新引進的二級市場概念和金融技術，在中國可以更多的改造國有企業，形成真正有戰鬥力的國家隊（廟堂為國企真是操碎了心）。
股市，也給民營企業做大做強，也提供了平臺機會。
自1992年第一家民營企業深交所上市，到今天，中國A股總上市公司的民營公司超過了2200家。
在打通了民企上市的通路之後，間接創造了一個真正意義上的人民幣VC/PE市場（二級市場人喜歡稱VC/PE是一級；我們就是VC/PE股權投資）。
有了二級的股市，才有一級的退出。
成思危
1998年，全國政協九屆一次會議上，“中國風險投資之父”成思危代表民建中央提交了《關於儘快發展我國風險投資事業的提案》，這就是後來被認為引發了一場高科技產業新高潮的一號提案。
風險投資由此在中國真正進入了一個高速發展時期。
1999年，闞治東創立深圳市創新科技投資有限公司（深創投），並擔任總裁。
闞治東
深創投在闞治東的掌舵下迎來第一個“黃金時期”。
美元方面那時候主要是兩種團隊，一種是國外知名公司、機構開始組建自己的中國區團隊，比如，鄺子平所代表的英特爾投資、徐新所代表的霸菱投資（後面創立今日，投了京東）。
另一方面，改革開放後，最早嗅到內地機會的香港、臺灣投資機構開始搶佔內地市場，這其中最具代表性的莫過於宏碁投資的陳友忠。
後面港資、臺資就沒規模的發展起來。
美元開始進來的時候，尤以熊曉鴿帶領的IDG為代表，在美國互聯網泡沫後，IDG開始中國物色那些相對美國估值的“物美價廉”的互聯網公司。
成功的把握住機會投資了百度、攜程網等後來的知名互聯網項目。
熊曉鴿
在2008年之前，美元基金是市場的主導者，佔投資的70%以上，有時甚至佔到90%，2年後人民幣基金已經成為創投市場的主要力量，但做得好的創投還是美元基金居多。
2005年沈南鵬入主紅杉中國，更是創造了的中外結合一線雙幣基金。
沈南鵬
2010年之後，不少美元基金開始發展雙幣募資策略。
換句話來說，人民幣資本的力量開始顯示出來了。
為什麼2010年開始人民幣資本開始逐漸追趕上來，這就有兩個重要的里程碑事件。（我黨要麼不做，要做起來就可以曬出超強的肌肉）：
- 險資開閘：2010年，中國私募股權投資市場合格機構投資人正迅猛擴容。
- 2010年8月初，保監會下發《保險資金運用管理暫行辦法》，9月頒佈《保險資金投資股權暫行辦法》，放開了保險資金從事股權投資政策限制。
- 截止至2010年8月，我國保險公司資產總額達4.75萬億元，按照規定，總資產的3%可用於股權投資，其規模約超過2千億元。
- 社保再下注：繼2008年經批准投資鼎暉、弘毅投資之後，2010年社保基金再度投資中信產業投資基金、IDG、聯想投資及弘毅投資，進一步加大了在股權投資領域的投資配比。
- 雖然後來社保基金對於股權投資一度陷入了停滯狀態，但是通過IDG投資的暴風影音在A股上市，2010年期間的投資可謂回報大大超出預期。
下面我們也來扒一扒人民幣的財神。
中國資本，到底誰是主角？
伍
無可匹敵的紅色資本
在企名片的產品幫助下，我拉出了中國最大的100家VC/PE，投資標的的金額很難查詢，但是數量卻是明確的。
咱們就搞個數量大於質量的分析。
選了100家投資項目最多的股權基金，這些都是我的同行們，只不過他們都很大很大，我們還是很小很初創。
VC、PE管理規模的頭部基金
在這100家中我又向上游出資方去摸了摸，找了138家重合最多的人民幣出資財神。這些是給我們這樣VC/PE出錢的機構。
高度重合的LP
結果就是：
在我們這個行業，頭部機構中重合LP出資方中，只有市場化母基金（也有黨出資的部分）17%+民營7%是真正屬於民資，其他都是來自於各種國有經濟體以及政府出資平臺出資的錢。
以及我們可以看看我們這個行業的尖子生紅杉中國。
沈南鵬創立了中國紅杉基金，成為我們這個行業的翹楚，來看看他的人民幣基金的組成。
從LP數量上，國家的數量和民資數量平分秋色，但是如果從出資的資本量上，可能就會大大超過民資。
並且，這裡面不少銀行和保險的LP，這種頂級的資本方，是普通的VC望塵莫及的。
VC投什麼
中國擁有90萬億的GDP，其實我們VC這個行業做的事情是每年誕生在90萬億中薄薄的一層創新奶油（互聯網GDP佔中國整個GDP的1%）。別看這層奶油很薄，但是沒有卻很可怕。
因為沒有創新型經濟的出現，意味著整個國家經濟體的新陳代謝沒有了，徹底進入了死循環和下行（不少歐洲、日本就是這個現象，經濟增長停滯）。
在助力中國創業投資裡，最重要的資本就是我們VC風險投資基金，話說從事這個行業還是有點自豪的，也有些小心酸。
真實的情況是，1-4%的基金，賺走了95%基金的錢。其他不盈利的基金，大義來講也為中國GDP和培養“生意型”公司做出了貢獻。
從基金規模上來說，GP基金管理人更體現強者更強的頭部效應。
絕大多數的VC基金，要不就是都是在5億以內的生死存亡線上奮戰，要麼就在離散的民資募資中艱苦打轉。
因此，真正想做好一個基金管理人，助力中國未來的科技創新，大案牘術。
VC要向中國真正的資本主角靠攏，募資的發展是向上拿到更優質的錢，而不是攤子鋪的更廣。
戰略性重要的賽道，我黨可能會遲到，但從來不會缺席！
-END-
參考文獻:
1. [美]卡爾·沃爾特、[美]弗雷澤·豪伊：《紅色資本》
2.人民網：《1973年鄧小平復出主持國務院工作經過》
3. 信託行業網 《中國債務超過200萬億！那些爛賬最終會去哪裡？》
4.投資界：《中國PE/VC萬字簡史：深度乾貨，讀懂一個時代》
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