國內S基金的發展已經從簡單交易的“淺水區”向複雜交易的“深水區”過渡。由於市場中參與方成熟程度層次不齊，專業化程度有高有低，讓市場的“淺水區”向“深水區”之間，出現了“渾水區”，這裡資產估值各有邏輯，份額定價各有說法；
投資就是從不確定性當中尋求確定，定價作為確定資產收益的最核心步驟，也是S基金交易的根本，解決了定價問題，S基金市場專業化進程將會極大的推進，從而大大降低“渾水區”對S基金市場發展的影響。
本文根據母基金週刊投行部即將推出的《為流動性而生：S基金專題報告2020》部分內容撰寫，由母基金週刊投資總監田韜主筆。
S基金區之於盲池基金的最大特點是更強的確定性，這也意味著“確定性”必然是研究S基金交易定價的基石。確定性來源於買賣雙方對於基金份額價值的判斷，從而雙方會各自形成心理價格區間，然後通過談判博弈，最終形成能夠執行交易的可行性方案。
買方在接觸到某個S基金份額時，在對基金的存續期、已投比例、投資項目的退出預期等做出全面分析後，會對該份額的預期收益做出一定的判斷。通常情況下，對於確定性越高的份額，買方要求的預期收益率越低；確定性越低，則要求的預期收益率越高。
“不確定性”所對應的是風險，不同的買方對於風險有不同的解讀，各自的風險承受能力也不盡相同。因此，買方會通過設置最低的“安全線”，從而制定定價策略。再結合不同機構對於收益率（年化收益率或IRR等）的不同要求，便能夠歸納總結出圖1【人民幣市場S基金定價模型】。圖中陰影部分既能夠框定符合買方出資認購意願的標的範圍，也顯示了S基金份額超額收益來源。
圖1：人民幣市場S基金定價模型
基於上述推論，下面著重分析哪些因素能夠影響確定性。
一、定價基礎：確定性
1、 底層資產的確定性
區別於專項基金或者老股轉讓，S基金份額一般由多個項目構成，不同類型的項目在分析邏輯和折價方面都需要區別對待。因此，判斷份額價值時，可以先對份額中的資產進行分類，以便於後續的分析。
資產可以按照退出確定性的高低依次被分為4類：
1） A類：確定性最高，實際退出金額基本不會偏離預期
i. 在賬待分配現金
ii. 計劃按協議約定回購退出的部分
2） B類：退出路徑已經確定，未來退出實現金額的波動區間相對較小
i. 已上市並解禁的項目
ii. 已上市且仍在限售期內的項目
iii. 擬併購且併購方及併購方案已明確的項目
iv. 清算項目
3） C類：退出路徑已有規劃，但是無法確定
v. 老股轉讓退出成功率高的項目
vi. 擬上市或併購的項目
4） D類：仍處於成長期，退出路徑不明確的項目
2、 基金份額整體的確定性
基金份額整體的確定性建立在底層資產確定性之上。完成底層資產分析工作後，對於份額的分析工作已完成大半。之後再根據其他可能影響基金份額整體確定性的因素進行更全面的分析：
1） 不同確定性項目的佔比（權重）：確定性高的項目佔比越高，那麼份額整體的確定性將越高，從而也將降低份額的超額收益空間；
2） 已投資比例：基金份額的確定性與基金已投資比例正相關。對於基金已投資的部分，買方可以對已投項目進行分析。而對於未投部分，則完全等同於小的盲池基金，相較於已投部分有更高的不確定性，也意味著更高的收益預期（收益預期將直接影響買方對資產的折價空間）；
3） 剩餘存續期：一般而言，GP會對投資和退出的節奏做出合理的規劃，剩餘存續期越短的基金，退出規劃越明朗，確定性越高；
4） 現金迴流速度：落袋為安，現金迴流速度越快，確定性將越高。“投資後第一年迴流一半以上本金”和“投資後第三年迴流一半以上本金”，對於基金份額確定性影響大相徑庭。同時，現金迴流速度對份額的IRR也有很大的影響，若加上對迴流資金的復投，則綜合收益率將有更大的差距。
二、定價邏輯
1、價格的固定部分：清算價值
基金價值的固定部分，是指在最壞的情況發生時，基金份額仍能夠退出實現的價值。假設基金在當前時點進行提前清算，能夠退出的價值就是基金價值的固定部分。其內容主要包括以下幾部分：
a) A類項目按照固定收益率折現的現值；
b) B類項目按照二級市場行情或者大宗交易等進行折現的現值以及清算項目的清算價值；
c) C類項目按照老股轉讓的估值折扣或者併購的估值調低處理；
d) D類項目的清算價值。
以上四部分價值之和計算出來的清算價值，即為基金份額價值的固定部分，是份額能夠退出實現價值的底線。這部分是基金份額價值中固定不可談判的部分。
2、價格的彈性部分：合理估值減去清算價值
在對portfolio中的項目進行分類後，就可以根據各類項目的特點進行合理的估值。例如：根據portfolio內各項目的具體情況，預設各項目的退出路徑，之後再結合項目未來退出路徑、經營情況、行業屬性等選擇適用的估值模型，測算對應退出路徑下可回收的現金。或在遇到特定項目的特定退出路徑時，採用相對估值法，對比同行業項目在對應退出路徑下的估值情況進行合理測算。
圖2：S基金定價核算流程
份額的折價空間或談判空間就產生在項目的合理估值減去清算價值中間這一部分，這一部分是有彈性的，根據交易方各自的訴求，最終價格會圍繞合理估值產生一定的議價空間。固定價值的部分是基礎價值，彈性部分才是份額真正可以談判博弈的地方，也是買方收益的來源，或者說是承受風險博取超額收益的來源。買方買入持有份額需要承擔剩餘存續期內份額的風險，因此一般交易價格會在合理估值的基礎上有一定折價。買賣雙方談判焦點往往也是折價率多少。
三、定價的談判博弈
在交易談判中，賣方必然追求更高的價格，而買方則希望儘量將價格壓到最低。反映在S基金交易談判中則體現為：賣方會對於份額的預期收益儘可能給出樂觀預期，買方則會對於預期收益進行謹慎的論證。如下圖3所示，買賣雙方對於同一份額的預期收益會產生預期差，而且隨著份額不確定性的增強，預期差會隨之擴大。又因為買方對於未來的退出收益有下限要求，因此雙方談判空間將在最低收益預期之上的雙方預期之間產生。
圖3：S基金定價談判空間
賣方能夠接受談判折價主要出於以下幾點：
1、買賣雙方對於資產的認知性差異；
2、週期波動對行業衝擊；
3、賣方對流動性的強烈訴求；
4、系統性風險所造成的不可抗力。
此外，一部分賣方（多為政策類）要求或者能夠接受（多為個人投資者）按照投資時長以一定的固定收益退出，一般是參照同期理財收益或貸款利率。如果買方認為按照這樣的定價方式交易後，退出收益能夠超過最低收益要求，這將是一筆很有吸引力的交易。
除了折價，也有增值的考慮，份額從持有到退出的過程中，通過GP和買方管理人的共同努力，將仍有價值增長的空間，從而進一步擴大收益空間。增長空間有以下幾個方面：
1、行業週期：行業整體或宏觀經濟增長帶來的收益空間；
2、增值服務：通過投後管理、產業協同等為企業帶來的內生增長，以提高企業整體利潤或技術從而帶來的估值增長等；
3、退出管理：良好的退出通道規劃、或二級市場減持策略也將在一定程度上提高基金整體的收益率水平。
買賣雙方信息不對稱、交易訴求、背景立場、專業程度等的不同是造成S基金交易仍然參差不齊，出現“渾水區”，交易中“賣方想要多賣錢，買方想要少付錢”難以達成，因此，建立相對標準化的定價模型、流程和預期管理機制，能夠使買賣雙方都可以更清楚的瞭解資產情況，更理性的判斷資產質量，更有效的管理收益預期，最後有利於價格談判和交易的促成。
S基金交易的核心是權衡雙方利益並在此基礎上尋找合適的利潤空間。投資本就是從不確定性當中尋求確定，S基金買方則需要在確定性中發現不確定性，因此對資產中確定性的部分如何合理定價，對資產中不確定的部分如何合理打折。權衡資產中確定性與不確定性（成長性），既是難點也是交易中的藝術所在，才能在“渾水”中“摸魚”。
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