长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
涪陵电力(600452)
公司拟募资收购国网省公司所属配电网节能资产，解决同业竞争承诺有望逐步兑现
公司近日发布公告：为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，且本次发行不会导致公司控制权发生变化。公司目前的控股股东为重庆川东电力（持股51.46%），重庆川东电力为国网综合能源服务集团的全资子公司。
国网混改攻坚加速，综合能源服务整合明确日程
国网今年2月发布了《国家电网有限公司关于印发2020年改革攻坚重点工作安排的通知》【国家电网体改(2020)8号】，文件明确了国网2020年改革攻坚工作的十二项重点内容，其中第一条为“在更高层面更大范围实施混合所有制改革”，明确提出：在综合能源等新兴业务领域扩大混改实施范围；国家部委确定的7家“双百企业”和4家混改试点企业改革取得标志性成果；引资本与转机制并重，建立混改企业更加贴近市场的激励约束机制。
2020年1月6日，国网江苏综合能源服务有限公司混合所有制改革公司组建仪式在南京举行，标志着国网综合能源服务集团有限公司落实国家电网公司混改要求，成为国网江苏省综合能源服务公司第二大股东，迈出与26家省综合能源服务公司建立资本纽带关系的第一步。国网江苏综合能源服务有限公司是国资委国企改革“双百行动”和国家发改委国企混改第四批双试点单位。另据国网综合能源服务集团有限公司规划，与各省综合能源公司建立资本纽带关系是2020年工作的重中之重，目标是上半年内完成与9家试点单位综合能源公司的工商变更登记、机构配置和人员调配等工作，年底前推广试点经验，完成与其他省综合能源公司的资本纽带关系建立工作。
国网旗下节能业务上市平台，兼具稀缺性与成长价值
2016年配电网节能业务纳入公司后，国网承诺5年内解决同业竞争问题。若能通过募资收购对国网省公司所属配电网节能资产完成整合，公司将成为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台、国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔，且其商业模式具有持续经营的特征；同时具有天然的壁垒，电网之外的纯社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值，在做大做强配电网节能主业的同时，公司有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。
综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场，据国网估算，未来市场规模预计为万亿级别。今年年初，“国网节能服务有限公司”更名为“国网综合能源服务集团有限公司”，此次更名明确了国网综合能源服务集团的工作界面，对于构建国网综合能源服务集团与省综合能源服务公司“界面清晰、各有侧重、协同发展”的业务纽带关系，建立国家电网公司综合能源服务“集团化”业务合作体系，做强做优做大综合能源服务产业，开拓国家电网公司发展“第二战场”具有重要意义。
今年3月底，南网综能A股IPO申请已获证监会受理，其为南方电网发展综合能源服务的平台公司。另外，华电、国电投等电力央企也在该领域积极布局。我们预计，国网也会以混改为契机，加速推进综合能源服务板块的布局。2019年，国网综合能源服务实现业务收入110亿元，同比增长125%。根据国家电网公司战略规划，国网综合能源服务业务2020年的营收目标为200亿元，2025年要实现800亿元营收，成为行业主要推动者，2030年营收突破3000亿元，成为综合能源服务行业示范引领者。
新项目竣工贡献业绩增量，19年资本开支稳中有升
公司业绩增长的主要原因是新增节能业务竣工项目产生效益。公司节能业务19年上半年实现营收5.77亿元，同比+25.66%；毛利率35.49%，同比增加2.79个百分点。考虑到Q3整体毛利率提高，我们预计19年节能业务毛利率或将达35%以上。
对比18中报、18年报、19中报的在建工程情况，我们判断公司18年下半年可能有山东青岛和烟台、福建二期、河南、辽宁沈阳等多个项目竣工产生效益，并在2019年贡献了主要的利润增量。据19年中报披露，公司主要在建工程为河南二期项目、湖北项目（累计投入分别为64%、18%），另有总预算9.3亿元的其他节能项目尚处于前期阶段（累计投入5%）。
19年三季报与中报对比，固定资产增加4.58亿元，在建工程减少2.66亿元，我们判断Q3有部分节能项目建成转固（考虑到可能有新增在建工程，实际转固资产预计高于2.66亿元），将开始贡献利润。现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产”科目Q1、Q2、Q3单季度分别为0.96、2.12、3.12亿元，Q3同比增长90.5%，前三季度累计同比增长74%，公司仍然保持稳中有升的资本开支规模，我们判断19年仍有规模可观的新增节能项目陆续开工建设，有望为未来3年业绩增长提供有力支撑。
盈利预测：不考虑募资收购资产，我们预计公司19-21年归母净利润为4.28、4.60、4.93亿元，当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：宏观经济及行业政策波动，新签订单不及预期，解决同业竞争不及预期，募资收购具有不确定性
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