11月以來，在MLF利率下調、社融信貸不及預期和經濟數據整體回落等多重因素推動下，國債期貨出現一波反彈。儘管當前實體經濟需求依然疲弱，但穩增長政策繼續發力，中美貿易談判前景樂觀，均有利於內外需求改善，預計四季度經濟形勢壓力可控，國債收益率難以大幅下行。
國債收益率難以大幅下行
10月經濟數據波動較大，其中工業增加值、投資、消費、融資增速均出現放緩，表明當前經濟內生動能較弱。工業增加值方面，受逆週期調節改善動力不強和出口拖累影響，10月規模以上工業增加值同比增速較9月回落1.1個百分點，至4.7%；投資方面，1—10月固定資產投資增速下滑至4.2%，其中房地產投資增速小幅回落至10.3%，但新開工和竣工增速均有改善，施工增速小幅上行，體現房地產投資的韌性；消費方面，10月消費表現低迷，衣、食、住、行四類消費全面下滑；融資方面，10月信貸社融大幅回落，主要受季節性因素影響，中長期貸款佔比受基建投資帶動上升。
10月經濟數據較9月整體回落，但年內經濟仍有築底可能。一方面，中美經貿談判前景樂觀，疊加基數效應，年內出口有望回暖，並帶動工業生產改善。另一方面，盈利築底和信貸回暖有利於製造業投資企穩，基建項目資本金的降低和專項債的提前發行繼續託底基建投資，11—12月低基數效應下，消費增速有望維持穩定。年內經濟形勢壓力可控，收益率難現大幅下行。
央行MLF操作對債市影響總體有限
11月5日，央行續作4000億元MLF並下調操作利率。11月15日，央行再度開展2000億元1年期MLF操作，利率維持3.25%，降成本的政策意圖再次確認。本次操作前一日，銀行間資金面明顯收緊，MLF投放可以替代逆回購操作，穩定資金面，對沖月中繳稅帶來的流動性回籠，緩解跨年資金需求緊張問題。但更為重要的是，無論此前全面降準和定向降準，以及MLF操作，投放的資金均屬於中長期流動性，能夠解決商業銀行流動性指標的約束，對接表內信貸，提高貨幣政策傳導效率。
近三週央行持續暫停逆回購投放後，DR007波動放大，但中樞始終沒有出現明顯抬升，或意味著當前銀行間流動性處於央行合意水平。在年內CPI上行壓力下，短端資金利率的再度下調可能會推動機構加槓桿，造成流動性淤積於銀行間。因此，我們認為本月MLF的兩次操作已經表明政策意圖，當前由MLF—LPR的貸款市場貨幣傳導機制逐漸強化，年內繼續下調MLF利率引導貸款利率下行的可能性較大，再度進行降準和MLF操作補充商業銀行流動性以引導信貸投放的可能性仍存，而出於防範金融機構槓桿的考慮，公開市場操作利率維持不變概率大。
綜上所述，預計四季度經濟形勢壓力總體可控，目前貨幣政策著力解決商業銀行中長期流動性的約束，意在引導銀行信貸資金投放，加強對實體經濟的直接影響，同時出於避免金融機構過度加槓桿的考慮，短端資金利率預計維持穩定，長端債券收益率下行受到制約。短期利好的出盡或意味著期債反彈接近尾聲。
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