春節前一週，伴隨新型冠狀病毒感染的肺炎疫情發酵，市場對短期經濟預期較為悲觀，國債現貨和期貨表現強勢，10年期國債活躍券190015收益率跌破3%關口，10年期國債期貨主力合約累計漲幅達1%，最高觸及99.7。目前市場較為關注疫情發展，但疫情影響評估複雜，期債追漲操作需要謹慎。
疫情將對經濟造成短期衝擊
2020年1月以來，央行通過降準、MLF和公開市場操作向市場投放大量流動性，資金面整體較為寬鬆，銀行間隔夜質押式回購利率和同業拆借利率在1月中旬下行至1.5%。然而，去年四季度開始的經濟企穩跡象以及今年1月專項債的陸續發行，令債券走勢在資金面和基本面間陷入糾結。春節前一週，新型冠狀病毒感染的肺炎疫情的發酵，一定程度上扭轉了市場對於一季度經濟企穩的預期，債市做多情緒瞬間點燃。
此次疫情發展較快，春節假期期間投資者對其密切關注，同時外盤權益和商品市場均反映了經濟悲觀預期。目前新型冠狀病毒感染的肺炎疫情確診人數已經超過2003年的“非典”疫情，參考2003年“非典”時期的經驗，此次疫情對經濟的短期衝擊不可避免，且影響力度大概率超過“非典”時期。由於疫情直接抑制居民外出活動，春節假期期間國內旅遊、住宿、餐飲、交通運輸等消費受到明顯影響。春節後部分地區開工延後，生產活動和投資活動也會受到衝擊。北京時間1月31日凌晨，世界衛生組織將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情列為“國際突發衛生事件”，意味著短期出口增速亦將放緩。
回顧2003年“非典”時期的債市行情，疫情在當年二季度達到高峰，當季GDP同比增速較一季度放緩2個百分點，至9.1%。出於避險需求，部分投資者選擇做多國債，10年國債收益率自當年4月上旬的2.9%回落至5月底的2.7%。由於2003年一季度經濟進入擴張週期，“非典”疫情結束後，GDP同比增速在下半年快速回升至10%，國債收益率逐步上行。目前新型冠狀病毒感染的肺炎疫情仍在“爬坡”階段，如果疫情蔓延至二季度，不排除節後避險資金繼續大量湧入債券市場，將壓低國債收益率，而考慮到期限利差處於高位，長期利率債收益率下行空間大於中短期利率債。
逆週期調節或提前加碼
值得注意的是，不同於2003年，2020年中國經濟處於下行週期中，是全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年，逆週期調節在一季度加碼的可能性很大，債券中長期走勢面臨的不確定性因此也將增加。
從歷史經驗看，無論貨幣政策還是財政政策均在疫情發酵期維持積極基調。2003年5月，財政部對受“非典”疫情影響較重的行業減免部分稅費；同期央行發佈的相關文件要求保障防治“非典”疫情所需的各項合理信貸資金供應，並對受影響較大的行業和地區實施信貸傾斜，保障貨幣信貸總量適度增長，儘管當年上半年新增貸款和M2同比增速已經超過20%，但直到三季度經濟過熱趨勢確認後，央行才提高存款準備金率。
考慮到2020年經濟增長仍然處於週期底部，新型冠狀病毒感染的肺炎疫情發生後，更多財政資金用於疫情防控。截至2020年1月29日，各級財政累計下達疫情補助資金273億元，預計一季度加快地方政府專項債發行、提高財政赤字、減稅和加大財政支出力度均可能成為財政政策的重要抓手。
疫情期間貨幣政策將配合財政政策，維持宏觀流動性穩定充裕，後期若地方政府專項債大量發行，不排除降準的可能性。但當前降低MLF利率的可能性並不大。由於疫情對於經濟影響是短暫和結構性的，因此下調MLF利率的操作並不迫切。1月MLF和LPR利率維持不變恰恰反映經濟下行過程中商業銀行下調貸款利率的動力不足。在資金面較為寬鬆的情況下，進一步下調利率反而會增加金融機構加槓桿的動力，加大金融風險。此外，考慮到一季度CPI仍將處於高位，貨幣政策大幅放鬆總量和利率調降的可能性均不大。
基於對一季度逆週期調節力度和節奏的判斷，債市中長期走勢不確定性增強。如果財政政策提前加碼，而貨幣政策維持穩健，公開市場利率難降，那麼商業銀行配置資金相對有限，節前貨幣寬鬆預期和避險情緒已經有所體現，國債收益率繼續下行空間不大。如果貨幣政策超預期，國債收益率在配置力量推動下可能會挑戰2016年低點，但目前看概率不高。
綜上所述，我們認為疫情對於經濟的短期影響不可避免，目前疫情持續發酵，避險情緒、經濟悲觀預期和貨幣政策寬鬆預期均支撐國債期貨維持強勢，但節前盤面已有所反應，節後追漲需要警惕多頭獲利離場。中長期看，由於本次疫情發生在經濟下行週期，在“十三五”規劃收官之年穩增長壓力下，一季度逆週期調節的力度和節奏可能超預期，債券中長期走勢面臨的不確定性增加，後期需要特別關注疫情的發展、財政和貨幣政策的實施。若疫情發酵持續至二季度，避險資金將推動國債收益率平坦化。若疫情衝擊集中在一季度，貨幣政策維持穩健，則商業銀行配置力量有限，國債收益率下行空間不大。
（作者單位：一德期貨）
本文源自期貨日報
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