文 | 于春辉
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前 言
华夏幸福2019年年度大事盘点
开拓重资产领域，持有商业地产。2019年2月华夏幸福公告平安人寿继续增持 5.69%的公司股份，促进双方合作进一步深化。同月，吴向东正式加入华夏幸福，任首席执行官（CEO）暨总裁。平安增持公司股份的同时，吴向东加盟，华夏幸福意在深化同平安合作基础之上，借助平安资金支持以及吴向东丰富商业经验继续加大力度开拓产业新城以外亦属于综合不动产的新业务领域，包括增加商业地产及相关中高端住宅业务，如写字楼、商场等。目前已取得武汉武昌滨江CBD两宗商业地块。华夏此举意识到随着城镇化进入都市圈、城市群，产业得以自然疏散的同时，与当地政府的议价空间会极具缩窄。与政府合作，以PPP模式扩张之路将会愈发艰难。因此华夏希望通过增加重资产的持有，放缓异地扩张的步伐，以享受城镇化带来的房地产资产升值的长期收益。
进军轻资产领域，实施轻重并举。2019年8月，华夏幸福公告子公司华夏幸福丽泽向平安人寿转让其持有的项目公司北京物盛科技100%股权及其享有的债权，转让金额58.29亿元。北京物盛科技旗下项目地块土地用途为商务金融用地。转让完成后，由项目公司委托华夏幸福运管，在项目地块上代为开发建设。这是华夏幸福首次尝试采用轻资产模式开拓商业办公不动产的新领域。企业本身重资产物业较多，前期在新业务开展方面，以轻资产管理输出为主，并不会占据华夏幸福的现金流，也不会与产业新城的投资发生摩擦。此次交易能够看出公司正在通过“轻重并举”，以享受物业增值收益的同时，对公司盘活存量资产，优化公司资产负债结构，寻找新的增长点都具有的重要意义。
打造产业大数据平台，构建“智慧招商”。2019年5月份，华夏幸福推出产业大数据平台，聚焦10大产业，拥有1960万家企业近10亿条动态数据。产业大数据平台可面向政府、企业、第三方机构等，基于不同应用场景，输出智慧招商、产业地图、产业热点预测报告、行业白皮书等产品。其中“智慧招商”是平台的一大核心产品。其可以针对不同行业，通过分析企业生命周期、资本活跃度、产品生命周期、产能利用率等因素建立算法模型，前置研判企业的投资选址需求，输出目标企业“长短名单”。
华夏幸福打造产业大数据平台，构建“智慧招商”，是产业招商这一传统业务的数字化转型升级，其在大大提升产业招商效率，为企业投资选址和区域产业发展提供更高效的服务的同时，有效提高公司内部产业服务的体系化，利于公司的轻资产输出。Part 01
千亿之行，始于环京
华夏幸福集团前身华夏房地产开发有限公司成立于1998年7月，主营地产项目事业领域。2002年，廊坊开发区固安工业园区设立奠基，正式开启产业新城业务领域。2007年，公司正式成立为华夏幸福基业股份有限公司，完成了股份制转型，并于2011年借壳ST国祥实现A股资本市场上市。2012年公司依托于产业新城业务成熟的PPP模式逐步开始全国规模化布局战略。2016年年末，华夏幸福全年实现销售收入1203.25亿元，正式进军“千亿”规模。 2018年,华夏幸福与平安达成战略合作，公司开启战略新路径。截止到目前，集团业务板块覆盖 15 个都市圈，产业新城全国布局超过70个。资产规模突破4500亿大关。
1.1
发展历程：立足环京，布局全国
1.1.1起步固安，PPP模式腾空而起（2002-2011）
2002年，廊坊开发区固安工业园区设立，标志着公司第一单PPP正式落地，公司正式开启产业新城业务领域。固安产业新城基于环京区域“1 小时交通圈”的重要节点，使其能够充分享受到北京产业外溢需求的红利，不断发展。并于2007年开始逐步成熟，业绩稳步增长。2008-2010 年仅3年时间，固安工业园区便实现地区生产总值由 2008 年的 15.3 亿增长至 2010 年的 30.7 亿，增长率 高达42%；园区工业销售收 入也由 17.6 亿元增长至 35.2 亿元，增速 为41%。基于此，在2007 年至 2010 年，固安新城（不含房地产业务）便为公司贡献营业收入 15.6 亿元，其毛利润为 7.8 亿元，综合毛利率更是高达 50%。
在PPP模式的选择上，固安时期，华夏幸福主要选择采取以建设为重点的BOT模式。其中建设是整个环节的重点，包括一级土地整理、基础设施、公共设施建设等。华夏幸福利用一级开发实现区域价值，帮助其从政府部门获得地价住宅用地。但对于自身在产业方面的导入能力还很薄弱，只是依托北京的产业转移和产业外溢来实现。
1.1.2深耕京津冀，走向全国（2012-2015）
政策驱动集团京津冀深耕，集团利润大涨。2014 年 3 月，政府工作报告中首次提出京津冀一体化概念，主要是为加强环渤海以 及京津冀地区经济协作。2015 年 4 月 30 日，中共中央政治局会议审议通过了《京津冀协同发展 规划纲要》，京津冀一体化上升为国家战略。基于此，华夏幸福紧密对接京津冀协同发展战略，抓住疏解非首都功能这一红利，加快产业新城京津冀布局。2012-2015年，公司主要收入均来源于京津冀区域。2015年，比例略有下滑，但占比仍旧高达88.23%。得益于京津冀一体化政策驱动，环京区域发展迅速，房价不断上涨，华夏环京区域利润不断攀升，公司此阶段经营状况较为良好。
区域扩张走向全国，PPP模式升级为DBOT模式。在深耕京津冀的基础之上，华夏幸福这一阶段在产业新城领域的开发模式逐渐完善，并开始向环南京、环杭州、环合肥等区域进行异地扩张。并开始挖掘发达城市远郊区域的产业价值，包括江苏无锡、镇江，浙江嘉善等形成环上海趋势。
不同于固安时期，在发达城市的远郊，单纯的资金导入已无法说服政府来获得大规模的开发用地，而强化其对开发区域的产业和战略规划能力，才有可能获取大面积土地开发权。因此，华夏幸福这一阶段在运作模式上突出规划、设计的重要性，并将园区规划和产业设计纳入其原有模式中，最终形成了“规划-建设-运营-移交”即DBOT模式。
1.1.3异地复制，全国化布局加速下存隐忧（2016-2018）
全国化加速布局，异地复制效果明显。2015年，华夏幸福“固安工业园区新型城镇化项目”成功入选国家发改委PPP示范项目库,PPP模式全面受到认可。再加上集团在产业新城业务上积累了大量丰富的经验和资源，公司开始加速异地扩张的步伐。并且布局开始明显呈现环上海、环南京、还杭州等环都市圈布局特点。从项目角度看，2016-2018年，公司共签署项目高达49个。其中 2018 年公司新签署 PPP 项目合作协议 18 个，全部位于环北京以外区域。
环京业务占比仍较大，易受调控影响。尽管集团近年来异地复制效果明显，但到目前为止，仍有超6成的营业收入来自于环北京地区，可见华夏幸福业务构成仍旧偏重于环京。2017年5月河北省出台《关于进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》，特别指出环首都和环雄安新区重点地区要提高门槛、从严调整限购措施。短时间内环京区域不断加大调控力度，也导致市场量价齐跌，环京区域陷入低迷。以固安为例，2016年固安全年的新房成交量是31288套，2017年是13589套，2018年瞬间滑落到3000套左右，呈现断崖式下跌。华夏幸福作为环京地区头部企业，业务占比如此之大，自然易受政策波及。
经营性现金流锐减。受环京调控、销量减少的影响，再加上华夏幸福持续不断的扩张战略，导致公司的现金流上产生非常大的压力。2018年，公司经营活动产生的现金流量净额为负74.28亿元，连续两年大幅度流出。
负债水平较高，应收账款额度增大。2016-2018年，集团整体负债水平较高，一直维持在80%以上。应收账款额度持续升高，2018年更是高达344.38亿元，同比增长82.11%。公司应收账款存在巨大额度，一方面因为阶段内公司不断加快异地复制，产业新城模式前期投入大、回报周期长；另一方面则是由于部分收入结算对象为当地政府，流程复杂。再加上环京调控下，土地市场下行，土地出让和短期税费等明显减少，使得偿付能力受到影响。
融资需求攀升，PPP再次升级为DBFOT模式。在这一阶段，快速复制过程中对资金量要求较高，原来单纯依赖园区住宅配套销售及产业地产服务收入回笼资金已无法保证。再加上阶段内公司应收账款额度持续走高，负债较高，难以获得银行贷款，使得集团必须通过多渠道融资持续为企业输血。在PPP业务模式上，就此升级为以“融资”为核心的DBFOT运作模式。 通过覆盖全产业链的DBFOT运作模式，华夏幸福提供了集产业落地、区域开发、园区招商和城市运营为一体的服务，通过以产业撬动地产、以地产培养产业的一二级联动开发方式，对产业发展服务的纵向深入，实现产业新城域资本市场的PPP闭环逻辑。
1.1.4 携手平安，打造战略新路径（2019-现在）
轻重并举，追求物业增值收益。2019年，对于华夏幸福来说，是具有转折性的。这一年，平安增持股份，吴向东加盟，并斥资取得武汉武昌滨江CBD两宗商业地块，以自持为主。与此同时，华夏幸福首次进入轻资产领域，向平安人寿转让北京物盛科技旗下商务金融用地项目，公司仅负责运营管理，代为开发建设。种种行径均说明华夏幸福主动更新业务模式，开始尝试持有重资产持有，并进入轻资产领域。
仔细观察公司的财务报表，2019年集团财务报表将所有物业的价值从成本法入账改为公允价值法入账。华夏此举，首先可以用公允价值产生的增益去对抵充对应的亏损，调整利润。其次，再次验证出公司业务逻辑的转变，也是源于对于集团未来之路的考量，随着集团区域的不断扩张，可承接产业外溢需求的地区将会减少，华夏的扩张步伐终会减缓，华夏提前打造新的战略路径应对于此：通过持有重资产，发展轻资产模式来追求物业增值的收益，而不再一味追求异地扩张速率。
目前，公司已斥资取得商业用地，并同平安合作，积极开轻资产业务。未来，集团将在原有的业务模式基础之上，继续坚持轻重并举路径，助力集团多元化发展。
1.2
“产业新城及相关业务+商业办公及相关业务”，两大主营助力集团发展
1.2.1 公司业务介绍
公司在2019年中报中将集团业务由原来的产业新城业务和房地产开发业务两大板块调整为产业新城及相关业务、商业办公及相关业务，以应对新时期公司的发展。
其中，产业新城作为公司主要发力点，涵盖招商引资、基础设施建设，土地整理、综合服务等。产业新城业务依靠公司成熟“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP模式，以“3+3+X”的业务布局，深耕京津冀都市圈、密集长三角都市圈、布局粤港澳都市圈，不断扩展业务版图，
2015年，固安项目成功入选国家发改委PPP示范项目库，受到全面认可后，基于此，产业新城业务扩张步伐进一步加快。目前已完成围绕北京、上海、广州、南京、杭州、郑州、武汉等全国15个核心都市圈的布局。并于2019年上半年，实现毛利润突破百亿。产业新城相关业务主要以公司房地产开发业务为主。以“孔雀城”为核心品牌，以产业新城业务为基础，以都市圈需求为核心，不断将自己的业务条线从环京区域扩展到长三角、粤港澳大湾区等核心都市圈地带。
产业新城业务的发展不断为房地产业务拓展盈利空间，地产开发又能够在短期内回笼资金为产业新城板块提供资金需求。二者协同发展，助力集团产业新城及相关业务板块不断做大、做强。
商业办公及相关业务，作为集团新增板块，体现着集团未来战略的调整，即在做强产业新城业务、园区配套住宅业务的基础上，深入核心都市圈，积极探索商业办公、长租公寓、城市更新以及康养等相关业务领域。 在传统重资产模式的基础上，加速开拓轻资产模式，实现轻重并举。在盘活存量资产，优化资产负债结构的同时，以资产管理输出的模式，快速切入市场，并逐步探索其他市场化模式，如代建代运营模式、基金模式、资产证券化模式。
1.2.2地产业务销售回暖，土地储备较为可观
此前，由于遭受环京调控影响，自2017年开始，公司销售增速逐年下滑，2019年上半年更是跌倒-27%。但从2019Q3来看，公司销售开始出现回暖趋势，单季度销售面积为360 万平方米，同比增长 44%；销售额达到306亿元，同比增长47.2%。销售回暖主要系非环京区域销售面积占比提升明显，由2018年47%增至本年60%，弥补了环京区域销售低迷的表现。
在土地储备方面，公司地产业务依托产业新城，能够充分了解每一块地的价值，并以较低的成本提前锁定，避免资金沉淀，同时保证可售资源。截止到2019年上半年，公司总体土地储备计容建面 6557 万平米， 在建 2845 万方。其中， 公司销售面积/土地储备仅 1.04，明显低于主流房企。
伴随着环京政策慢慢趋于稳定，公司销售数据预计会继续回暖。再加上可观的土地储备，为销售增长奠定基础的同时，也有利于公司的长期的可持续发展。
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