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（四）立华养殖规模降低边际成本，毛利率带来竞争优势
1、立华股份黄羽鸡业务采用“公司+合作社+农户”紧密型合作养殖模式
立华建立一体化黄羽鸡产业链体系。公司在黄羽鸡养殖方面积累了丰富的行业经验，已经建立了包括饲料生产、祖代父母代育种、苗鸡孵化、疫病防治及技术研发等在内的一体化产业链体系，并计划进一步向下游屠宰加工环节进行延伸。
公司采用“公司+合作社+农户”的紧密型合作养殖模式。此模式加强公司与农户之间的利益协同关系，统一进行饲料、疫苗、繁育活动，委托农户养殖，回购成熟肉鸡，通过公司平台销售。其中，合作社在合作养殖中承担风险基金管理、组织农户互助自律等职能，对公司与农户之间风险共担、利益共享起到平衡与沟通作用。公司完成黄羽鸡曾祖代的培育、养殖、孵化、生产、销售全产业链覆盖。2016-2018 年公司黄羽鸡销售量分别为2.32亿、2.55亿、2.61亿只，占全国商品代黄羽鸡销售量的5.93%、6.91%、6.53%，是全国第二大黄羽鸡养殖企业，仅次于温氏股份。公司计划未来每年有5-10%的增长，2019年黄羽鸡产能达2.85亿只。
图表 11 立华股份黄羽鸡养殖模式
截至2018年底，立华拥有15个子公司经营黄羽鸡业务，自建种鸡场26个，商品鸡合作养殖农户5,120，较2017年末增加184户。合作农户增加来源有三部分：①存续期较长的子公司存在增量；②新设公司产能未饱和的情况下，未来农户会有增加；③公司鼓励老农户增加养殖面积实行扩产，带动周边农户参与合作养殖。公司商品鸡合作农户逾70%地处华东，10%位于华南，10%位于华中及西南四川湘潭。目前公司肉鸡业务逐渐走出江苏，已覆盖四川、山东、浙江、安徽、湖南、河南等地。
图表 12 立华股份近年黄羽鸡出栏量
图表 13 立华股份近年黄羽鸡合作养殖户数量
2、营收有望受益于黄羽鸡高景气延续
立华营收变化受主营业务黄羽鸡市场行情影响。随着公司黄羽肉鸡的产能释放，商品代出栏数量明显提升，同时肉鸡价格高景气，公司收入稳定持续增长，近五年营业收入复合增长率为19%。自2017下半年开始的黄羽鸡高景气度情况下，2018年营业收入72.14亿，同比增长21.62%。归母净利13.00亿，同比增长64.41%。鸡产品收入为66.02亿，同比增长27.28%。进入2019年Q1，此为黄羽鸡销售的传统淡季，商品肉鸡销售价格同比下降14.22%，此外肉猪的销售价格同比下降7.82%。致使公司当季营收16.26亿元，同比减少1.20%，归母净利为1.07亿元，同比减少72.67%。
公司黄羽鸡业务毛利率属行业前列。鸡肉销售价格自2017年上半年禽流感疫情后进入上升通道，并在2018年保持高位，使得公司在黄羽鸡业务保持较高的盈利能力。公司黄羽鸡业务毛利率从2015年的16.27%提升9.18pct至2018年的25.45%。2016 年黄羽鸡销售毛利率较低主要是因为销售单价下降幅度较大。
图表 14 立华股份近年黄鸡业务收入及毛利率变动
图表 15 立华股份、温氏股份黄羽鸡近年毛利率对比
3、成本优势带来竞争力
公司毛利率高于行业龙头温氏股份，主要原因在于其养殖成本低。我们拆分立华股份和温氏股份的成本可发现，2018年公司平均成本较温氏低0.76元/公斤，其中，农户养殖费用较温氏低0.30元/公斤，饲料原料费用较温氏低0.21元/公斤。
图表 16 2018年立华股份、温氏股份商品鸡成本对比（元/公斤）
成本优势原因之一，立华股份户均规模优势
公司农户养殖费用比温氏更低的主要原因包括：
Ⅰ、平均养殖规模。公司户均养殖规模大于温氏股份，规模效应致使农户养殖费用低于温氏，2018年公司户均养殖规模为50,976羽，而温氏股份商品鸡户均养殖规模为25,304羽；
Ⅱ、区域、品种差别所致。温氏产销集中在华南地区（两广占比50%），立华在江苏一带（华东占比80%）。两广地区人工费用略高于江苏地区，此外，两广地区消费慢速鸡为主，均重更重所需出栏时间较长，平均人工费用也较高。江浙一带为中速、快速鸡，人工费用相对较低。
图表 17 立华股份与温氏股份近年户均养殖规模对比
成本优势之二，立华股份饲料价格优势
饲料成本方面，立华比温氏低0.21元/公斤。立华目前已经建成13座黄羽肉鸡专用饲料厂，总计产能190万吨，自主生产黄羽鸡种鸡及商品鸡不同生产阶段所需要的饲料。饲料原料中玉米、豆粕、小麦是主要成分，其中玉米、小麦为能量类原料，豆粕为蛋白类原料，立华根据各种原料市场价格波动情况调整饲料配方（玉米78%、豆粕21%、小麦1%）。2014年至2018年公司黄羽鸡业务自产饲料的数量随经营规模扩大而增加，生产成本逐年降低，主要是由原料采购成本呈下降趋势所致。此外立华子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，较温氏更靠近玉米、小麦等黄淮主产区，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售，饲料原料成本优势凸显。
（五）扩产计划，进一步提升立华黄羽鸡养殖规模优势
我国黄羽鸡养殖行业较分散，多为区域型公司且养殖规模较小，具备跨区域经营能力且养殖规模较大的仅温氏和立华。立华坚持在育种、饲料生产以及疫病防治等技术环节进行自主研发，依托“两所两站一中心一基地”六大研发平台以及内部技术管理体系，目前培育出了多系列独有优质黄羽鸡品种雪山草鸡，并在国内率先编制了多项与雪山草鸡相关的技术标准，能够满足不同地区、不同档次的黄羽鸡消费需求。2015年10月10日，立华子公司江苏兴牧被农业部认定为第一批国家肉鸡核心育种场（一共15家），被农业部认定为第一批国家肉鸡良种扩繁推广基地（一共15家）。
由于黄鸡具备较强的地域属性，立华在多地设立子公司并以此为中心辐射周边300-500公里的市场需求。目前立华拥有17家养鸡子公司，遍布8个省份。从早年江浙皖起步，立华黄鸡业务逐渐扩充至山东（2009年泰安子公司）、广州（2010年惠州子公司）、河南（2011年洛阳）、四川（2015年自贡）、湖南（2016年湘潭），即使在禽流感疫情泛滥的2014年，仍保持扩张态势，2014-2018年市占率由4.88%提升至6.53%。
图表 18 全国黄羽鸡行业前十大公司近年出栏情况
持续扩产将直接新增商品代黄羽鸡产能3,500 万只，实现核心黄羽鸡业务在全国覆盖范围拓宽，增强公司的核心市场竞争力及抗风险能力。对于黄羽鸡养殖业务，立华计划2019年黄羽鸡商品代产能达到2.85亿羽。IPO所募集资金投资项目将新建安庆立华年出栏1,750万羽一体化养鸡建设项目、扬州立华年出栏1,750万羽一体化养鸡建设项目，将直接新增商品代黄羽鸡产能3,500万只，进一步提高公司在华东地区等优势市场的市场占有率。同时，自贡立华年产18万吨鸡饲料加工项目作为自贡立华年出栏3,500万羽一体化养鸡建设项目的一期工程，建成后将对公司在四川地区产能快速扩张奠定有力基础。项目建设地点选址具有人口相对密集、黄羽鸡消费传统较为浓厚等特点，黄羽鸡区域市场价格相对较高。同时，上述建设地点均属于农业发达地区，饲料原料供应充足，劳动力成本相对低廉且当地农户多有从事养禽产业的经验，便于发展合作农户。
图表 19 立华股份募集资金投资项目（黄羽鸡相关）
三、生猪养殖迅猛发展，遇上猪业大周期
（一）新一轮猪周期，盈利新机会
2006-2019年我国生猪价格经历了3轮完整周期，最短47个月，最长57个月，猪价波动周期3-5年。最大一波上涨出现在06年5月至08年4月，这是蓝耳病爆发和玉米价格攀升共同作用的结果；最近一轮周期从2014年4月至2019年1月份，上涨周期是2014年5月-2016年5月，下降周期是2016年6月-2019年1月。目前猪价已开始反转上升，我们认为新一轮上涨周期已经开启。
图表 20 全国生猪价格波动周期列表
图表 21 2006-2019年全国22省市生猪及仔猪平均价走势
我国生猪价格受非洲猪瘟带来国内供给端缺口显著影响之外，进口猪肉难以给予缓解供给压力，难以对价格形成影响。在我国猪肉市场供给结构中，进口端贡献一直以来占比较低。进口猪肉产品主要包括鲜冷冻猪肉、猪杂碎和加工猪肉三类，由于我国消费者对生鲜肉的偏好，进口猪肉的用途主要是为了供应食品加工企业用于深加工生产。2018年我国猪肉消费量约为5573万吨（美国农业部），猪肉产量为5404万吨（国家统计局），而根据海关总署披露我国当年猪肉进口量为119.28万吨，消费占比仅为2.1%。非洲猪瘟爆发以来，为降低来自肉制品传播病毒的风险，我国对猪肉走私的打击力度空前加大，各地频频查处大量猪肉及制品走私案件，有效抵消部分因进口量增加带来的猪肉供应增量。因此，我们认为，长期来看，行业基本面没有改变，无法撼动猪周期上行势头。
同时生猪市场受制于①补栏进展缓慢。根据前期调研了解到，夏季到来时随着气温回升，非洲猪瘟发病数量有明显的增加，因此我国非洲猪瘟疫情远未到完全控制的地步，离根除疫情更是相去甚远。养殖户的补栏进展缓慢；②疫苗难产，对标高致病性猪蓝耳疫苗的研制过程，即使在最乐观的假设下，非洲猪瘟疫苗的研究进度能与其同步，至疫苗正式上市并稳定供应市场，至少还需8-10个月时间，即今年末或明年初。如果对标其活疫苗的生产应用，则需要更长时间。
我们对猪价后期走势判断：2019年下半年快速上涨，景气期延长。与往年不同，此次非洲猪瘟疫情发生对行业产能去化的影响超出往年，疫情短期难以根除，补栏进展缓慢，产能恢复时间延长，针对性疫苗正式上市仍需较长时间，预计此轮猪周期景气时间长于往年，有望至少维持到2020年年末甚至2021年。
（二）立华生猪养殖业务迅速布局，快速发展
立华股份于2011年开始发展生猪养殖业务，且发展速度较快，2013年首批商品猪上市，目前已经在宿迁立华、连云港立华形成了一定的自繁自养规模。生猪养殖业务实施“公司+基地+农户”的合作养殖模式，公司统一进行饲料生产、仔猪繁育、猪舍建设等工作，将商品猪仔猪交予农户在公司自建养殖场进行封闭式养殖，能够有效隔离疫病传播。在此业务上也基本覆盖了祖代父母代种猪养殖、商品代繁育、饲料生产等产业链。截至2018年底，公司共有6个种猪场（含商品猪仔猪保育场），10个商品猪养殖场，商品猪合作养殖农户151户，较2017年末增加6户。
生猪养殖业务营业收入随着产能扩大稳步增长，且受生猪市场行情波动影响。2017-2018年公司商品猪出栏量为38.50、38.03万头，公司计划2019-2020年出栏量分别达到55、75万头。同时业务毛利率处行业平均水平，近两年养殖效益可与牧原、温氏等龙头匹敌。2018 年全年由于生猪市场行情持续低迷，生猪销售价格下降幅度较大，影响业务收入。
图表 22 立华股份近年生猪销量
（三）募投项目，推动立华生猪业务跨上新台阶
扩产项目提高公司生猪业务占比，利用鸡、猪周期非同步性特点，以平抑黄羽鸡行业周期性波动对于公司经营业绩的影响。对于生猪养殖业务，公司将在总结宿迁立华生猪养殖经验的基础上，继续深入摸索具有自身特色的生猪养殖业务模式，计划IPO所募集资金投资项目将新建阜阳立华年出栏100万头优质肉猪养殖基地项目一期，直接新增商品猪产能30万头。同时配套建设阜阳立华年产36万吨饲料加工项目。此外公司新建连云港立华年存栏种猪1万头建设项目，为连云港立华年出栏5万头生猪项目的一期工程。为公司生猪产能在阜阳、连云港地区的持续扩张提供有力保障。
项目将直接新增商品猪产能 30 万头，进一步提高公司生猪业务产能、产量占比，充分利用黄羽鸡与生猪周期之间的非同步性特点，以平抑黄羽鸡行业周期性波动对于公司经营业绩的影响。
图表 23 立华股份募集资金投资项目（生猪相关）
四、风险提示
疫情；畜禽价格上涨不及预期。
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