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（四）立華養殖規模降低邊際成本，毛利率帶來競爭優勢
1、立華股份黃羽雞業務採用“公司+合作社+農戶”緊密型合作養殖模式
立華建立一體化黃羽雞產業鏈體系。公司在黃羽雞養殖方面積累了豐富的行業經驗，已經建立了包括飼料生產、祖代父母代育種、苗雞孵化、疫病防治及技術研發等在內的一體化產業鏈體系，並計劃進一步向下游屠宰加工環節進行延伸。
公司採用“公司+合作社+農戶”的緊密型合作養殖模式。此模式加強公司與農戶之間的利益協同關係，統一進行飼料、疫苗、繁育活動，委託農戶養殖，回購成熟肉雞，通過公司平臺銷售。其中，合作社在合作養殖中承擔風險基金管理、組織農戶互助自律等職能，對公司與農戶之間風險共擔、利益共享起到平衡與溝通作用。公司完成黃羽雞曾祖代的培育、養殖、孵化、生產、銷售全產業鏈覆蓋。2016-2018 年公司黃羽雞銷售量分別為2.32億、2.55億、2.61億隻，佔全國商品代黃羽雞銷售量的5.93%、6.91%、6.53%，是全國第二大黃羽雞養殖企業，僅次於溫氏股份。公司計劃未來每年有5-10%的增長，2019年黃羽雞產能達2.85億隻。
圖表 11 立華股份黃羽雞養殖模式
截至2018年底，立華擁有15個子公司經營黃羽雞業務，自建種雞場26個，商品雞合作養殖農戶5,120，較2017年末增加184戶。合作農戶增加來源有三部分：①存續期較長的子公司存在增量；②新設公司產能未飽和的情況下，未來農戶會有增加；③公司鼓勵老農戶增加養殖面積實行擴產，帶動周邊農戶參與合作養殖。公司商品雞合作農戶逾70%地處華東，10%位於華南，10%位於華中及西南四川湘潭。目前公司肉雞業務逐漸走出江蘇，已覆蓋四川、山東、浙江、安徽、湖南、河南等地。
圖表 12 立華股份近年黃羽雞出欄量
圖表 13 立華股份近年黃羽雞合作養殖戶數量
2、營收有望受益於黃羽雞高景氣延續
立華營收變化受主營業務黃羽雞市場行情影響。隨著公司黃羽肉雞的產能釋放，商品代出欄數量明顯提升，同時肉雞價格高景氣，公司收入穩定持續增長，近五年營業收入複合增長率為19%。自2017下半年開始的黃羽雞高景氣度情況下，2018年營業收入72.14億，同比增長21.62%。歸母淨利13.00億，同比增長64.41%。雞產品收入為66.02億，同比增長27.28%。進入2019年Q1，此為黃羽雞銷售的傳統淡季，商品肉雞銷售價格同比下降14.22%，此外肉豬的銷售價格同比下降7.82%。致使公司當季營收16.26億元，同比減少1.20%，歸母淨利為1.07億元，同比減少72.67%。
公司黃羽雞業務毛利率屬行業前列。雞肉銷售價格自2017年上半年禽流感疫情後進入上升通道，並在2018年保持高位，使得公司在黃羽雞業務保持較高的盈利能力。公司黃羽雞業務毛利率從2015年的16.27%提升9.18pct至2018年的25.45%。2016 年黃羽雞銷售毛利率較低主要是因為銷售單價下降幅度較大。
圖表 14 立華股份近年黃雞業務收入及毛利率變動
圖表 15 立華股份、溫氏股份黃羽雞近年毛利率對比
3、成本優勢帶來競爭力
公司毛利率高於行業龍頭溫氏股份，主要原因在於其養殖成本低。我們拆分立華股份和溫氏股份的成本可發現，2018年公司平均成本較溫氏低0.76元/公斤，其中，農戶養殖費用較溫氏低0.30元/公斤，飼料原料費用較溫氏低0.21元/公斤。
圖表 16 2018年立華股份、溫氏股份商品雞成本對比（元/公斤）
成本優勢原因之一，立華股份戶均規模優勢
公司農戶養殖費用比溫氏更低的主要原因包括：
Ⅰ、平均養殖規模。公司戶均養殖規模大於溫氏股份，規模效應致使農戶養殖費用低於溫氏，2018年公司戶均養殖規模為50,976羽，而溫氏股份商品雞戶均養殖規模為25,304羽；
Ⅱ、區域、品種差別所致。溫氏產銷集中在華南地區（兩廣佔比50%），立華在江蘇一帶（華東佔比80%）。兩廣地區人工費用略高於江蘇地區，此外，兩廣地區消費慢速雞為主，均重更重所需出欄時間較長，平均人工費用也較高。江浙一帶為中速、快速雞，人工費用相對較低。
圖表 17 立華股份與溫氏股份近年戶均養殖規模對比
成本優勢之二，立華股份飼料價格優勢
飼料成本方面，立華比溫氏低0.21元/公斤。立華目前已經建成13座黃羽肉雞專用飼料廠，總計產能190萬噸，自主生產黃羽雞種雞及商品雞不同生產階段所需要的飼料。飼料原料中玉米、豆粕、小麥是主要成分，其中玉米、小麥為能量類原料，豆粕為蛋白類原料，立華根據各種原料市場價格波動情況調整飼料配方（玉米78%、豆粕21%、小麥1%）。2014年至2018年公司黃羽雞業務自產飼料的數量隨經營規模擴大而增加，生產成本逐年降低，主要是由原料採購成本呈下降趨勢所致。此外立華子公司選址一般臨近糧食產量高、人口密集的區域，較溫氏更靠近玉米、小麥等黃淮主產區，有效地保證了飼料原料的供給與產品銷售，飼料原料成本優勢凸顯。
（五）擴產計劃，進一步提升立華黃羽雞養殖規模優勢
我國黃羽雞養殖行業較分散，多為區域型公司且養殖規模較小，具備跨區域經營能力且養殖規模較大的僅溫氏和立華。立華堅持在育種、飼料生產以及疫病防治等技術環節進行自主研發，依託“兩所兩站一中心一基地”六大研發平臺以及內部技術管理體系，目前培育出了多系列獨有優質黃羽雞品種雪山草雞，並在國內率先編制了多項與雪山草雞相關的技術標準，能夠滿足不同地區、不同檔次的黃羽雞消費需求。2015年10月10日，立華子公司江蘇興牧被農業部認定為第一批國家肉雞核心育種場（一共15家），被農業部認定為第一批國家肉雞良種擴繁推廣基地（一共15家）。
由於黃雞具備較強的地域屬性，立華在多地設立子公司並以此為中心輻射周邊300-500公里的市場需求。目前立華擁有17家養雞子公司，遍佈8個省份。從早年江浙皖起步，立華黃雞業務逐漸擴充至山東（2009年泰安子公司）、廣州（2010年惠州子公司）、河南（2011年洛陽）、四川（2015年自貢）、湖南（2016年湘潭），即使在禽流感疫情氾濫的2014年，仍保持擴張態勢，2014-2018年市佔率由4.88%提升至6.53%。
圖表 18 全國黃羽雞行業前十大公司近年出欄情況
持續擴產將直接新增商品代黃羽雞產能3,500 萬隻，實現核心黃羽雞業務在全國覆蓋範圍拓寬，增強公司的核心市場競爭力及抗風險能力。對於黃羽雞養殖業務，立華計劃2019年黃羽雞商品代產能達到2.85億羽。IPO所募集資金投資項目將新建安慶立華年出欄1,750萬羽一體化養雞建設項目、揚州立華年出欄1,750萬羽一體化養雞建設項目，將直接新增商品代黃羽雞產能3,500萬隻，進一步提高公司在華東地區等優勢市場的市場佔有率。同時，自貢立華年產18萬噸雞飼料加工項目作為自貢立華年出欄3,500萬羽一體化養雞建設項目的一期工程，建成後將對公司在四川地區產能快速擴張奠定有力基礎。項目建設地點選址具有人口相對密集、黃羽雞消費傳統較為濃厚等特點，黃羽雞區域市場價格相對較高。同時，上述建設地點均屬於農業發達地區，飼料原料供應充足，勞動力成本相對低廉且當地農戶多有從事養禽產業的經驗，便於發展合作農戶。
圖表 19 立華股份募集資金投資項目（黃羽雞相關）
三、生豬養殖迅猛發展，遇上豬業大週期
（一）新一輪豬週期，盈利新機會
2006-2019年我國生豬價格經歷了3輪完整週期，最短47個月，最長57個月，豬價波動週期3-5年。最大一波上漲出現在06年5月至08年4月，這是藍耳病爆發和玉米價格攀升共同作用的結果；最近一輪週期從2014年4月至2019年1月份，上漲週期是2014年5月-2016年5月，下降週期是2016年6月-2019年1月。目前豬價已開始反轉上升，我們認為新一輪上漲週期已經開啟。
圖表 20 全國生豬價格波動週期列表
圖表 21 2006-2019年全國22省市生豬及仔豬平均價走勢
我國生豬價格受非洲豬瘟帶來國內供給端缺口顯著影響之外，進口豬肉難以給予緩解供給壓力，難以對價格形成影響。在我國豬肉市場供給結構中，進口端貢獻一直以來佔比較低。進口豬肉產品主要包括鮮冷凍豬肉、豬雜碎和加工豬肉三類，由於我國消費者對生鮮肉的偏好，進口豬肉的用途主要是為了供應食品加工企業用於深加工生產。2018年我國豬肉消費量約為5573萬噸（美國農業部），豬肉產量為5404萬噸（國家統計局），而根據海關總署披露我國當年豬肉進口量為119.28萬噸，消費佔比僅為2.1%。非洲豬瘟爆發以來，為降低來自肉製品傳播病毒的風險，我國對豬肉走私的打擊力度空前加大，各地頻頻查處大量豬肉及製品走私案件，有效抵消部分因進口量增加帶來的豬肉供應增量。因此，我們認為，長期來看，行業基本面沒有改變，無法撼動豬週期上行勢頭。
同時生豬市場受制於①補欄進展緩慢。根據前期調研瞭解到，夏季到來時隨著氣溫回升，非洲豬瘟發病數量有明顯的增加，因此我國非洲豬瘟疫情遠未到完全控制的地步，離根除疫情更是相去甚遠。養殖戶的補欄進展緩慢；②疫苗難產，對標高致病性豬藍耳疫苗的研製過程，即使在最樂觀的假設下，非洲豬瘟疫苗的研究進度能與其同步，至疫苗正式上市並穩定供應市場，至少還需8-10個月時間，即今年末或明年初。如果對標其活疫苗的生產應用，則需要更長時間。
我們對豬價後期走勢判斷：2019年下半年快速上漲，景氣期延長。與往年不同，此次非洲豬瘟疫情發生對行業產能去化的影響超出往年，疫情短期難以根除，補欄進展緩慢，產能恢復時間延長，針對性疫苗正式上市仍需較長時間，預計此輪豬週期景氣時間長於往年，有望至少維持到2020年年末甚至2021年。
（二）立華生豬養殖業務迅速佈局，快速發展
立華股份於2011年開始發展生豬養殖業務，且發展速度較快，2013年首批商品豬上市，目前已經在宿遷立華、連雲港立華形成了一定的自繁自養規模。生豬養殖業務實施“公司+基地+農戶”的合作養殖模式，公司統一進行飼料生產、仔豬繁育、豬舍建設等工作，將商品豬仔豬交予農戶在公司自建養殖場進行封閉式養殖，能夠有效隔離疫病傳播。在此業務上也基本覆蓋了祖代父母代種豬養殖、商品代繁育、飼料生產等產業鏈。截至2018年底，公司共有6個種豬場（含商品豬仔豬保育場），10個商品豬養殖場，商品豬合作養殖農戶151戶，較2017年末增加6戶。
生豬養殖業務營業收入隨著產能擴大穩步增長，且受生豬市場行情波動影響。2017-2018年公司商品豬出欄量為38.50、38.03萬頭，公司計劃2019-2020年出欄量分別達到55、75萬頭。同時業務毛利率處行業平均水平，近兩年養殖效益可與牧原、溫氏等龍頭匹敵。2018 年全年由於生豬市場行情持續低迷，生豬銷售價格下降幅度較大，影響業務收入。
圖表 22 立華股份近年生豬銷量
（三）募投項目，推動立華生豬業務跨上新臺階
擴產項目提高公司生豬業務佔比，利用雞、豬週期非同步性特點，以平抑黃羽雞行業週期性波動對於公司經營業績的影響。對於生豬養殖業務，公司將在總結宿遷立華生豬養殖經驗的基礎上，繼續深入摸索具有自身特色的生豬養殖業務模式，計劃IPO所募集資金投資項目將新建阜陽立華年出欄100萬頭優質肉豬養殖基地項目一期，直接新增商品豬產能30萬頭。同時配套建設阜陽立華年產36萬噸飼料加工項目。此外公司新建連雲港立華年存欄種豬1萬頭建設項目，為連雲港立華年出欄5萬頭生豬項目的一期工程。為公司生豬產能在阜陽、連雲港地區的持續擴張提供有力保障。
項目將直接新增商品豬產能 30 萬頭，進一步提高公司生豬業務產能、產量佔比，充分利用黃羽雞與生豬週期之間的非同步性特點，以平抑黃羽雞行業週期性波動對於公司經營業績的影響。
圖表 23 立華股份募集資金投資項目（生豬相關）
四、風險提示
疫情；畜禽價格上漲不及預期。
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