久期财经讯，3月20日，惠誉确认中资房企国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK)“B-”长期外币发行人违约评级(IDR)，评级展望从“稳定”下调至“负面”。同时，惠誉也确认其高级无抵押评级和未偿票据的评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。
展望的下调反映了国瑞置业的持续疲软的流动性状况，以及该公司在今年晚些时候难以履行义务的可能性，其2022年2月到期的4.55亿美元高级票据将于2021年2月可回售。
国瑞置业的评级得到了优质的土地储备支撑，其土地储备规模足以支持未来9至10年的持续发展，杠杆率为50%-55%。
关键评级驱动因素
流动性状况弱：国瑞置业的评级主要受其投机的现金管理记录的制约，过去三年现金/短期债务一直维持在25%以下。尽管这一比率较2018年底的7.5%有所改善，但惠誉估计，这一比率在2019年底仍将维持在20%左右的低位，与“B”评级类别的同行相比仍处于弱势。
惠誉认为，由于2022年2月到期的4.55亿美元高级票据将于2021年2月可回售，今年下半年还款压力可能会加剧。国瑞置业似乎有解决这一问题的办法，因为截至2019年6月底，国瑞置业拥有超过250亿元人民币的巨额未抵押资产，其中大部分是在建和已完工的房产，这些房产可能用于在岸银行贷款抵押。然而，较低的现金水平几乎没有留下多少流动性空间，使该公司面临信贷状况可能发生变化的风险。
ESG治理：国瑞置业在治理结构方面的ESG相关性得分为5分，这一水平表明，由于其流动性管理薄弱，该公司的评级受到环境、社会和治理子因素的影响。惠誉认为，在管理层有持续改善流动性状况的更清晰、更持续的记录之前，国瑞置业的评级将继续受到这一评分的限制。
优质土地储备：惠誉认为，国瑞置地优质的土地储备可以支持目前约110亿元的权益销售规模。截至2019年6月底，国瑞置业拥有总土地储备1420万平方米，或按权益比例计算超过900万平方米，可维持9-10年的发展。这意味着国瑞置业有降低杠杆率的空间，因为该公司没有需要立即补充土地储备的压力。国瑞置业的土地储备大部分位于1-2线城市或3线城市，受益于核心城市的外溢，这些城市的需求依然强劲。
国瑞置业土地储备的平均成本不到其平均售价的20%，因为大部分土地是几年前收购的，而且该公司通过参与一级土地开发享受较低的土地成本。惠誉预计，由于土地成本较低，国瑞置业在2019-2020年的EBITDA利润率将继续保持在30%左右(2018年：33.6%)。
适度的杠杆率：惠誉估计，在土地收购放缓和现金回收改善后，该公司的杠杆率(按净债务/调整后库存衡量)从2018年的56.9%降至2019年的53%左右。国瑞置业在2019年只收购了一宗土地，占销售额的比重不到1%。这与2015-2017年形成了鲜明对比，当时该公司每年有60%-80%的销售额用于拿地。2019年，由于北京和苏州有大量的销售贡献(销售收入在同一年收取)，以及收回2017-2018年销售所得的现金，现金回收情况有所改善。
惠誉预计，如果该公司将75%-85%的销售收入用于建设、利息和税收支出，以及在高线城市的潜在土地补充，未来一至三年内杠杆率将稳定在50%-55%。
稳定的投资性物业：惠誉预计，国瑞置业将从优质的投资性物业组合中获得稳定的租金收入，其经常性EBITDA /总利息覆盖率在未来几年将保持在0.2倍左右。截至2019年6月底，国瑞置业共有8处已完工的投资性物业，总建筑面积约50万平方米，价值200亿元人民币。投资组合主要包括北京和佛山、海口等二三线城市的购物中心和写字楼。按可租赁面积计算，约55%的投资组合位于北京二环以内，这些投资组合贡献了85%以上的租金收入。
惠誉估计，2019年租金收入增长超过20%，主要原因是2017年开始运营的北京哈德门广场的规模扩大。
评级推导摘要
国瑞置业的评级得到了其优质土地储备的支持，其土地储备足以支撑9-10年的发展，较其他“B”级同行3-5年的土地储备寿命长。国瑞置业较低的土地成本支撑了其30%以上的良好盈利能力，高于当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B 稳定)等同行。
国瑞置业的杠杆率为50%-55%。在评级为“B”的同行中处于中等水平，在惠誉的预测中与北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，B 负面)相当。国瑞置业的优质投资性房地产也带来了稳定的租金收入，年租金收入超过人民币6亿元。EBITDA/利息覆盖率为0.2倍，高于大多数“B”级同行。
然而，国瑞置业的评级受到其流动性疲弱的限制，与现金/短期债务通常高于50%的“B”级同行相比，该公司的流动性较弱。
鸿坤伟业是国瑞置业最具可比性的同行。这两家公司的销售额均在人民币110亿元以上，且均以渤海地区为业务重点。鸿坤伟业在地理上更集中于渤海地区，约占其土地储备的80%。鸿坤伟业3-4年的土地储备寿命也比国瑞置业的9-10年短。国瑞置业的投资性物业资产好于鸿坤伟业，后者的估值为80亿元，年收入为2亿元。然而，由于其投机性流动性管理，国瑞置业面临着更高的流动性风险，其现金/短期债务维持在20%左右，低于鸿坤伟业50%以上的水平。因此，国瑞置业的评级较鸿坤伟业低一个子级。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-权益合同销售额与2019年113亿元销售额基本持平，2020-2021年现金回收率85%-90%
-2020-2021年合同销售收入的10%-30%用于土地收购
-2020-2021年的EBITDA利润率(不包括销售成本的资本化利息)约为25%-30% (2019年底为31%;2018年为34%)
-2020-2021年，投资性物业的租金收入为6.7-7.7亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-持续增加现金余额和改善债务期限状况
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-无法解决短期债务，尤其是2021年2月可回售的4.55亿美元债券
-流动性状况没有明显改善
-杠杆率维持在65%以上
流动性及债务结构
流动性紧张：惠誉估计，截至2019年底，国瑞置业无限制现金和未使用的银行贷款不足以偿还短期债务。截至2019年上半年底，国瑞置业的现金/短期债务为22%，这一数字在2018年底为7.5%。
获得在岸融资：国瑞置业表示，计划主要利用在岸融资来偿还离岸债务，但也会寻找离岸融资选择。惠誉认为，国瑞置业的大量未质押资产可能为该公司提供充足的再融资空间。国瑞置业还有20亿元人民币未使用的在岸债券发行额度，正在市场中寻找机会。2020年至今，该公司已获得在岸银行贷款，并获得了56亿元人民币的新银行贷款，期限从2年到15年不等，利率为4.9%-8%，应能满足其在2020年上半年的大部分再融资需求。截至2019年底，国瑞置业有2.3亿美元未使用的离岸债券额度。
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