公司是西藏地區民營礦企龍頭，目前依託於西藏扎西康、拉屋等主力礦山，主要產品為鉛銻（含銀）精礦、鋅精礦。公司主要從事有色金屬勘探、採礦、選礦及貿易業務，截至2018年底，公司國內控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達到71.23萬金屬噸、113.17萬金屬噸、2.54萬金屬噸、15.39萬金屬噸、1,656.78金屬噸。2018年公司鉛銻（含銀）精礦、鋅精礦收入佔比48.5%、37.2%，毛利佔比分別為60.3%、39.4%。
國內鉛鋅銀銻產品產量成長性強，扎西康礦山產量穩定，柯月礦擬於2020年中投產，主營產品將產量大幅增長。一是扎西康礦山產量相對穩定，選礦量保持在70萬噸/年左右；二是據公司公告，柯月項目（設計選礦產能40萬噸/年）預計2020年中投產，據我們測算，若柯月達產，公司鉛、鋅、銻、銀產量分別有望增加49%、36%、122%、57%，其中白銀產量有望從現有的65噸增至102噸左右。
2017年底以來，公司連續發力收購國內外黃金資產，彰顯公司戰略重心轉向貴金屬礦山的決心。一是2017年12月，公司響應國家"一帶一路"號召，收購塔鋁金業50%權益，開始在塔吉克斯坦佈局銻、金資產。收購後新增黃金權益儲量24.95金屬噸，並新增金精礦及金錠業務，達產後預計年生產黃金權益產量約1.1噸。二是2019年6月，公司登陸黃金資源豐富的非洲，收購埃塞俄比亞提格雷資源私人有限公司70%股權，該公司可控資源為黃金9.5金屬噸。三是2019年11月公司擬收購貴州亞太礦業有限公司40%股權，獲得泥堡金礦採礦權及兩個探礦權；收購完成後，公司擬控制黃金資源量113噸，權益資源量超過50噸。我們認為，隨著以上金礦項目的孵化和投產，公司主營業務金屬品種正在逐漸從鉛鋅轉向金銀，未來仍有進一步擇優併購海內外貴金屬資產的潛力。
塔鋁金業擬於2020年中投產，公司有望成為全球主要銻礦供應商，並新增金精礦及金錠業務。2017年12月公司與塔吉克鋁業強強聯合，收購塔鋁金業50%股權，新增權益銻資源量13.23萬噸、黃金24.95噸。塔鋁是塔國最大的國有獨資企業，礦山開發經驗豐富，華鈺在高海拔礦山勘探採選和生產管理的經驗老道，而海拔高、礦產資源豐富，正是處於"一帶一路"核心的中亞地區的顯著特點，我們認為，以塔鋁金業為起點，雙方的強強聯合將邁出公司國際化發展的第一步。據公司公告，旗下康橋奇礦山擬於2020年中投產，一是達產後公司預計年新增銻精礦1.6萬金屬噸，屆時公司年銻礦的產出量約2.1萬噸，全球佔比接近15%，有望成為全球主要銻礦供應商；二是達產後預計年生產黃金2.2噸左右，權益產量1.1噸左右。
通過埃塞俄比亞提格雷項目登陸非洲大陸，打開國際化礦業開發新空間。
提格雷資源私人有限公司擁有Da Tambuk和Mato Bula兩份採礦證，控制黃金資源量約9.5噸，品位約4.2克/噸，採選量為30萬噸礦石/年，預計2021年底前實現投產，達產後年產黃金0.7~0.8噸/年。公司以提格雷項目為抓手，為拓展非洲區域打下堅實基礎。
貴州泥堡金礦項目資源儲量和業績潛力大，是奠定公司金礦開發行業地位的重要一步。一是公司通過塔鋁金業，積累了較為豐富的黃金資源開發經驗，在工程技術、人才管理等方面相對成熟，具備轉型黃金資源開發的基礎。二是大股東地勘經驗豐富，收購前經過詳細論證，項目成功率高。三是泥堡金礦床作為滇黔桂"金三角"礦集區的重要組成部分，同時兼具層控型和斷裂型兩種類型金礦體，是近年來金礦找礦重大突破之一，增產潛力巨大。四是泥堡項目穩步建設，未來業績將逐步釋放。據公司公告，泥堡金礦項目黃金控制資源量54噸，品位4.5克/噸，採選量為100萬噸礦石/年，預計2022年正式投產，達產後預計黃金產量為3~4噸/年，預計克金成本在100-120元/克，泥堡金礦達產後為國內較大的單體金礦，具備較強的經濟效益，有望奠定公司在貴金屬行業的地位。
2020-2024年三大金礦項目逐步達產，再加上金銀價格已進入上行通道，公司貴金屬業績和估值彈性將大幅加強。據我們測算，2020~2021年公司黃金權益產量分別為0.55噸、1.18噸，主要受益於塔金項目的逐步達產；2022年開始，提格雷、貴州泥堡項目有望相繼投產，2024年公司三大黃金項目完全達產後，黃金產量有望達6.6噸，權益產量有望達3.2噸左右。考慮到當前金銀價格現已進入上行通道，公司金銀產能的投放將進一步增強公司業績彈性，公司整體估值中樞有望系統性抬升。
投資建議：維持"買入-A"投資評級，6個月目標價為11.81元/股。考慮到2020-2021年柯月項目及塔金項目逐步達產，2019~2021年在鉛、鋅、金價格分別為1.65萬/噸、1.5萬/噸、1.5萬/噸；1.8萬/噸、1.6萬/噸、1.6萬/噸；315元/克、360元/克、396元/克的假設下，我們預計2019~2021年公司歸母淨利分別為1.38億、3.11億、5.01億，如不考慮可轉債轉股，EPS分別為0.26元、0.59元、0.95元；如考慮可轉債在2020年全部轉股後新增股本0.63億，稀釋後EPS分別為0.26元、0.53元、0.85元。鑑於公司在2022年後埃塞俄比亞提格雷金礦、貴州泥堡金礦逐步達產，且公司泥堡項目黃金增儲潛力較大，結合金、銀價格中樞系統性上移，公司主業將逐步由鉛鋅銻切換至貴金屬，公司估值中樞也將系統性提升。我們維持"買入-A"投資評級，6個月目標價為11.81元/股，相當於2020年20.0x動態市盈率。
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