上市十年，股价却腰斩，这家美丽中国概念股还有未来吗？

棕榈股份，很多人可能都没有听过它的名字，打开交易软件，发现它有很多貌似不相干的概念：美丽中国、雄安新区、虚拟现实、横琴新区等等。这家公司2010年6月10日上市，当日收盘价为6.82，到2020年3月10日，还差三个月满十岁生日，股价收盘却只有2.87，不及一半，令人唏嘘。

我们从月K线图中可以看出在上市后，其半年时间翻了四倍，堪称市场的宠儿，随后开始阴跌直到14年左右见底，最后扶摇直上，半年多翻了三倍，接着一蹶不振，喋喋不休直到今天。这十年间棕榈股份发生了什么，未来还有投资价值吗？我们今天来探讨。

一、过去篇

为了探究这家公司的过去，我选择从招股说明书开始，棕榈股份原名广东棕榈园林股份有限公司，公司主要业务是风景园林工程的设计和施工，包括房地产景观工程、高端休闲度假区园林工程及政府公共园林工程，其中房地产景观工程收入为公司的主要收入来源，2009 年该项收入占营业收入总额的比例约为87%。房地产行业的景气度对公司的经营状况有一定影响。

风景园林是指在一定的地域范围内，运用艺术设计和工程技术手段，通过利用和改造原有地形和地貌（如筑山叠石、挖池理水）、种植树木花草、营造建筑和布置园路等途径，构成一个令人赏心悦目、抒情畅怀的游憩、居住环境。园林包括庭园、小游园、花园、公园、植物园、动物园等，随着园林学科的发展，还包括森林公园、风景名胜区、自然保护区、国家公园的游览区、休养胜地及各类功能性园林如居住区园林、单位附属绿地、城市广场公共绿地等。

这个行业有什么特点呢？

1、资金密集型特征

由于园林项目从前期项目招标、景观设计、工程原材料采购，到工程施工、项目维修质保等各个业务环节，都需要资金支持，而发包方对园林工程结算和园林企业对材料供应商及分包商结算存在时间差异，导致园林企业在项目施工过程中占用了大量运营资金。另外，随着国内市场竞争的加剧及园林行业的发展，资金实力已成为国内园林企业承揽项目和实施运作的重要条件之一。上述客观情况决定了园林行业具有资金密集型的特征。

公司对资金的需求主要体现在商务担保、预付资金以及工程款的周转等方面，根据园林工程业务的经营特点及结算方式，公司对运营资金的需求量较大。按照园林工程企业的业务流程，各个环节的资金运用情况如下：

园林工程业务正常的周转资金是因为发包方支付工程款与承包商实际发生的款项支付之间往往存在时间差，需要承包商以自有资金解决，还包括正常范围具体而言，在园林工程项目施工过程中，发包方通常按完成工程量分阶段支付工程款，支付比例为完工量的70%-80%。

在发包方付款之前公司必须垫付较大金额的材料采购款和工程施工费用，即使公司依据采购合同分阶段或延迟支付采购款，但是公司对供应商与发包方对公司付款仍存在着时间和金额上的差异，从而导致公司需要补充一定的运营资金。另外，因工程量完成之后需要发包方确认并办理结算，受发包方工作效率、批款时间、当时资金充裕程度等影响，公司通常的收款时间较合同约定存在一定的滞后，这无疑增加了公司的资金压力。

根据公司与开发商签订的园林工程合同，通常情况下，在工程完工后发包方应支付工程量的70%-80%，竣工验收后支付合同价的80%-90%，结算后支付合同价的90%-95%，在质保期结束后支付剩余的5%-10%。

这种工程业务结算模式对于公司的运营资金造成极大的压力，一方面约束了企业的扩张，另一方面公司经常性的处于现金流不足的“资金饥渴”状态。

这种压力我们可以从企业的应收账款看一下，截至2009 年12 月31 日，公司应收账款净额为170,323,300.93 元，占总资产比例为34.25%。本公司在期末按照账龄分析法对应收款项计提了相应的坏账准备。公司期末对单项金额重大的应收款项进行单项测试，未发生减值；对单项测试未发生减值的应收款项（包括单项金额重大和不重大的应收款项）以及未作单项测试的应收款项，采用账龄分析法即按照应收款项余额，分账龄按比例提取了一般性坏账准备。随着应收账款余额的增长，个别项目在未来可能出现呆坏账金额大于已计提坏账准备的情况，从而加大经营成本，影响公司收益。

简单说，这个行业经常需要企业垫资、还存在工程款收不回来的风险。公司上市融资的主要用途之一就是补充运营资金，公司从事的园林景观设计和园林工程施工，主要为房地产景观工程、高端休闲度假区园林工程及政府公共园林工程等项目提供园林景观设计和园林工程施工服务。其中园林工程施工是目前主要的业务，该项业务产生的营业收入占公司营业收入的80%-90%。园林工程属于建筑工程，其业务流程及结算方式与其他建筑工程类似，普遍存在占用资金情况，对资金的需求较大。

公司在运作工程项目的过程中，包括前期项目招标、合同签署履约、工程设计、备料、工程设备采购、施工分包、项目维修质保等多个环节均需要投入一定的资金。2009 年公司主营业务收入6.58 亿元，其中工程施工业务收入5.86 亿元；经测算，截至2009 年12 月31 日公司工程业务运营资金占用约15,041 万元。而园林工程企业由于项目施工地点不确定且分散，主要的大型设备均通过租赁方式解决，因此固定资产占总资产比例较低，由此导致该类企业通过抵押贷款方式进行融资的规模十分有限。

广东棕榈运营资金的主要来源是商业信用、股东出资和营业利润。受流动资金紧张的制约，公司近几年被迫放弃了部分业务收入较高及利润可观的项目。随着公司规模的逐步扩大（近三年公司营业收入保持平均30%以上的增长速度），流动资金的不足将日益突出，资金实力和融资渠道日益成为工程公司参与竞争的重要因素。为此，公司本次发行募集资金用途之一是补充园林工程业务运营资金，以增强公司的资金实力和融资能力，提高公司工程业务的承揽能力和运营能力，为长期保持行业领先地位奠定坚实基础。

一个完整的建设项目从立项开始，要经过咨询、设计、采购、施工和试运行等过程，传统的业务承揽方式是将其中各项工作割裂开来交由不同的专业公司承包，这种方式将项目建设全过程中相互关联的各项活动作为相互分隔的过程或对象进行实施和管理，容易造成项目管理不畅、信息分散、业主无法得到贯穿全过程的最优化服务。为解决该问题，国际通行的业务模式就是由工程公司提供工程总承包服务。

所谓工程总承包，是指从事工程建设的企业受业主委托，按照合同约定对工程项目的设计、采购、施工、试运行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包。这种总承包业务模式一定程度上避免了业主（开发商）在各个环节寻找不同承包商所带来的繁琐，降低了内部管理成本，同时承包商因控制了更长的建筑施工链而获得超出传统模式下只单纯负责施工的收益。工程总承包业务是工程公司的业务发展方向。显然这是一个资金密集型的行业，园林工程业务具有工程总承包的特征，资金实力体现了公司的竞争优势。

与其他建筑工程业务的发展趋势相似，资金实力成为影响园林工程企业核心竞争力的重要因素之一。随着市场竞争更趋激烈，除了技术、价格和管理水平外，承包商的资产规模、资金实力、融资能力成为体现公司竞争力的重要方面，也成为开发商或业主衡量承包商实力的关键指标。为了提高项目承揽的成功率，园林工程企业必须满足开发商对承包商资金实力的要求。

棕榈股份没有选择，如果想扩张，就必须具备雄厚的资金实力，资金实力大了可以接更多、更大的项目，直到自己资金不足为止，这个行业就是总处于资金不足的状态。缺钱将注定伴随着棕榈股份一生。

但是棕榈股份以房地产园林工程为主要业务，其融资渠道狭窄，对于园林工程企业而言，由于项目实施地点不确定且分散，为控制费用，提高设备使用效率，公司往往以租赁的方式使用工程项目所需的部分设备。因此，园林工程企业的主要资产是流动资产，包括货币资金、应收款项及存货等，固定资产占资产总额的比例较低。从广东棕榈近三年的财务报表分析，公司主要的固定资产是办公所用的房产，2007 年12 月31 日、2008 年12 月31 日、2009 年12月31 日固定资产占资产总额的比例分别为8.82%、8.38%、7.98%。

虽然园林工程项目所需工程设备多为通用设备，但不排除可能出现施工场所附近无法及时租赁到所需机械设备的可能性，如果出现上述情况，公司将可能需要从离施工现场较远的出租人处承租相关设备，由此可能提高了租赁价格，增加了设备运费，以及可能延长施工期，导致施工成本的上升，给工程项目带来一定损失或风险。

2、行业发展受上游原材料市场的制约

园林项目的营建主要分为两部分：软质景观和硬质景观。园林项目中的软质景观（植物配置）使用材料主要是花卉苗木，从国内市场供需关系看，符合使用规格的苗木供应量远低于市场需求，特别是适销的大规格苗木和特色苗木储备量严重不足，造成部分绿化材料价格在最近几年一直处于上涨的趋势。根据公司以往的财务数据，苗木采购成本占工程总成本的30%以上。

园林项目中的硬质景观部分（园林建筑、亭廊花架、园路小桥和园林水电等）与建筑业相似，项目实施周期较长导致在实施过程中存在资源性原材料（如木材、钢铁）的价格波动风险。由于上游原材料配套市场发展相对滞后，园林行业的发展在一定程度上受到制约。

因此，公司将逐步增加自供苗木占工程用苗的比例，以达到降低采购成本，提高盈利能力的目的。为了提高经济效益，公司必须实行行业一体化的发展战略。

3、公司难以取的规模优势

除了因为工程点的分散带来不能集约使用设备，园林工程施工业务是公司主营业务的重要组成部分，近三年在公司主营业务收入中所占的比重超过87%。苗木、石材、木材等建筑、绿化材料和劳务是构成公司成本的主要内容，其中，材料费和人工费的结算成本占总成本的比例超过60%。如果在项目合同期内，石材和木材等原材料的价格和劳动力成本上涨幅度过大，将增加公司经营成本负担，从而影响公司的经营业绩。

此外，虽然公司拥有相当规模的苗木基地，园林苗木资源储备丰富，但当部分项目需要一些特殊品种和规格的苗木时，公司仍需从其他苗木供应商购买和补充，由于该类品种规格苗木因稀缺性而价格较高，因此，本公司在苗木采购和培育方面投入的成本也可能相应增加。

这种特点注定企业很难取得内生性的增长，即净利率很难提高，只能通过扩大规模来成长。而规模扩大了，资金就跟不上了。

4、坏账风险很大

这是顺着企业身处资金密集型行业，同时对下游话语权较弱决定的，截至2009 年12 月31 日，公司应收账款净额为170,323,300.93 元，占总资产比例为34.25%。本公司在期末按照账龄分析法对应收款项计提了相应的坏账准备。公司期末对单项金额重大的应收款项进行单项测试，未发生减值；对单项测试未发生减值的应收款项（包括单项金额重大和不重大的应收款项）以及未作单项测试的应收款项，采用账龄分析法即按照应收款项余额，分账龄按比例提取了一般性坏账准备。随着应收账款余额的增长，个别项目在未来可能出现呆坏账金额大于已计提的坏账准备的情况，从而加大经营成本，影响公司收益。

企业总是存在大量的应收账款，很容易形成坏账，这点我们在历年的财务报表中都可以看到。

这个阶段公司的业务涵盖了风景园林项目建设的全过程，包括景观规划设计与咨询、园林工程施工与养护、园林苗木生产与销售、园林技术与材料的研发等，其中，景观设计和园林工程施工业务占公司主营业务收入的比例超过90%。此外，还有园林绿化苗木产销。

2010年正是房地产大发展的时候，得益于需求的旺盛，公司发生的坏账并不多，还有一些选择项目的空间，企业发展较快，连续几年营收增速在30%左右，形势不错，迅速上市融资，继续发展，股价上市后飙升也反映了资本市场的态度。

二、现在篇

好日子不长久，房地产形势发生了概念，棕榈股份的日子也开始艰难起来了，2014年年报中，公司指出：国内经济增长放缓，房地产市场表现低迷，销售和新开工面积同比大幅下滑，地产园林业务持续增长面临新的困难；市政园林业务，在地方政府债务整治、流动性进一步收紧的背景下，竞争加剧，利润率趋降。

公司正式确立了转型升级的战略方向，即在继续发展壮大传统园林业务基础上的同时，以国家新型城镇化战略为契机，逐步培育发展生态城镇的规划、建设、运营的综合服务能力，将公司逐步打造成国内一流的生态城镇系统解决方案提供商。目前公司已经通过投资参与了长沙、贵阳、桂林的生态城镇项目。

正是2014年的转型决定了企业这六年来的经营格局。

2015年企业发现了，要说房地产企业不是个好雇主，那么高大上的政府显然也不是，在年报中明确指出：政府客户履约能力的风险。公司确定了生态城镇转型战略，未来将在传统地产园林基础之上推动 PPP/EPC 业务及生态城镇业务。由于 PPP 模式为 2015 年国家吸引社会资本参与的主流合作模式，作为处于初期阶段的全新模式，存在一定的风险。生态城镇业务同样以政府客户为主，政府履约能力将是业务的风险点所在，存在着一定的不确定性。

但是公司已经没有回头路了，只能坚定转型，拥抱PPP。2016年年报，按照公司三十周年提出“全球领先的生态城镇运营商”这一愿景目标，以湖南浔龙河、贵州时光贵州等生态城镇项目为试点，推动公司实现从“棕榈园林”到“棕榈股份”的华丽嬗变，搭建生态城镇“建设-运营-内容”的全产业链，基本完成从专业园林景观服务商向综合型生态城镇运营商的转型。

报告期内，公司继续坚持以“生态城镇”为战略核心，依托棕榈在生态城镇的领先优势，以PPP为业务抓手，从而带动传统建设端的传统工程施工、规划设计业务，形成新旧业务良性互动、兼顾短中长期可持续发展的业务格局。

为进一步夯实公司在生态城镇建设端的综合实力，提升参与PPP市政业务的竞争力，公司年内发起对浙江新中源45%的股权收购，新中源拥有市政公用工程施工总承包、房屋建筑工程施工总承包等6项一级资质，并购完成后，将与棕榈股份组成联合体，

看到PPP这三个字，不知道有多少老股民头皮发麻，可能很多人想起来了东方园林这个股票，这类和政府合作的企业堪称“成也PPP，败也PPP”。

PPP：指Public-Private Partnership（即政府和社会资本合作），PPP项目是政府和私人企业之间为了合作建设城市基础设施项目或是为了提供某种公共物品和服务以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系。

PPP项目一般的投资期限很长，从10年到30年不等，一般都是政府主导，民间企业参与，对于地方政府一般愿意把期限长，比如10亿的项目，拉成20年的时间给付，这样可以减轻地方政府的还款压力，另外国家有规定，PPP项目融资不能超过政府财政支出的10%，全部的资金压力就放在企业身上了。

PPP并不是完美的，PPP项目存在的主要问题：第一，地方财政盲目加杠杆，没有偿付能力。决策者引入项目时盲目，缺乏长远考虑。第二，企业融资成本高。

我们前面讲过对于棕榈股份这样的公司本来资金压力就极大，现在还玩PPP，这不是找死吗？政策宽松的时候，企业就去融资，不幸的是当年的PPP因为这样那样的原因受到了政策的挤压，国内的去杠杆也开始执行，这类负债高、现金流紧张的企业很多就无法度过戛然而止的融资断裂，纷纷倒闭，所谓的PPP也就进行不下去了，能活下来的企业也非死即残。

这就是我们从股价上看到在15年开始公司股价飙涨，因为PPP来了，随机股价开始漫漫阴跌，因为PPP走了，去杠杆开始了。

2017年，公司艰难生存，开始注重自身的协调发展，而不是全部押注在PPP上面，年报中说，公司始终坚持以“生态城镇”为战略核心，进一步深挖生态城镇试点项目运营潜力，

时间到了2018年，企业的日子更难过了，年报中讲的很清楚，我全部认同。

（一）国家政策对公司推进生态城镇业务的影响

近年来国家及相关部门相继出台了特色小镇、乡村振兴等国家战略，乡村振兴第一个五年规划也在2018年出台。由于相关政策或规定实施时间较短、相关规定内容待进一步完善、实施效果及落地速度存在一定的不确定性，可能会对公司生态城镇业务的开展产生一定影响。

（二）生态城镇项目推进的不确定性风险

随着公司转型生态城镇的战略稳步推进，公司与多地政府签署了生态城镇项目的合作协议。生态城镇项目逐年增多，但具体项目的推进受政府方政策、公司内部人才管理、融资管理、运营管理等多重因素影响，具体项目的落地时间及推进进度可能存在一定的不确定性。

（三）PPP 业务开展的风险

鉴于PPP业务在开展过程中受宏观经济环境、政府程序、融资成本、银行信贷政策等因素影响，公司对PPP业务的承接持审慎原则。公司采取前端严格筛选，融资前置谈判等手段，确保承接的PPP项目有效实施，但在具体实施过程中仍面临不确定性风险。

（四）传统生态环境市场竞争加剧的风险

公司传统生态环境业务面临市场竞争加剧、毛利率下滑的风险。公司将继续深化传统生态环境业务板块的改革，优化存量业务结构，稳健承接优质业务；另外，通过内部改革搭建标准化的开放平台，实现传统生态环境业务与生态城镇业务的有效协同。

在2018年这个至暗时间，公司发生了两件大事，第一件是公司确定了自己未来的发展方向，即以“生态城镇+生态环境”为核心业务，主要业务如下：

生态城镇业务：

报告期内，公司抓住国家特色小镇、乡村振兴等政策机遇，稳步推进生态城镇战略，初步形成了生态城镇业务六大产品线——特色小镇、休闲度假区、田园综合体、文旅综合体、旅游景区与城市升级综合体。公司持续深化与优化生态城镇全产业链的运营模式，通过引入不同领域的战略合作伙伴，推动生态城镇业务全面向平台化、轻资产化、多点盈利化迈进，从而提升整体竞争力与盈利能力。

公司经过多年探索，基本形成了较为完善的生态城镇经营模式，按照流程大致可以分为生态城镇业务承接、建设配套、产业导入、运营管理四个阶段，与传统的PPP/EPC不同，生态城镇自身具有较强的运营能力，不依赖于地方政府付费，有效回笼资金，保持公司现金流稳定，通过2B端的产业运营收益和未来2C端运营收益（含自营或参股、合作），有效推动生态城镇短中长期可持续发展。

生态环境业务：

公司深耕生态环境建设三十多年，形成了集规划设计、生态环境工程施工、苗木养护等一体的全供应链综合建设平台。生态环境业务主要分为工程施工和规划设计两大业务，作为公司传统优势业务，生态环境业务的开展同时为生态城镇业务的稳步推进起到了重要作用，随着公司业务转型，工程施工业务也从单一园林景观工程延伸至包括基建、水利、环保等多功能综合服务的市政工程，并为生态城镇项目的建设端提供业务支持。

在新的业务模式中，企业试图增强自身的造血功能，公司运作的生态城镇项目，区别于普通PPP项目，不完全依赖于政府付费；公司在项目较早期就有望通过2B端的运营收费（即向入住投资商及运营商收取小镇平台运营费）回收相关投资，而非传统政府付费类PPP项目中需依赖于建成后较长时期内通过收取政府财政付费来回收投资。在小镇项目建设完成后公司还有望通过相关投资运营项目享受后期2C端运营收费。公司的核心能力在于帮助地方政府因地制宜策划、规划、立项并调动资源实现项目综合运营价值，而不在于参与一个政府既定项目的招投标竞争及低成本施工管理能力。

2C端运营效果良好，未来有望形成系列专业运营能力。公司浔龙河、时光贵州、云漫湖等项目已展现出良好的2C效应，而其他大多数园林公司项目建成后主要拥有的是向政府收费的PPP资产。随着公司建成运营项目增多，公司在文旅、康养、教育、体育等领域将拥有一批具有良好2C运营效应的运营资产，及这些细分领域的专业运营型公司。

应该说公司的新业务方向还是很有价值的，这期间也有了很大的收获。

从盈利贡献看，公司将经历三个阶段：1）第一阶段：公司过去及当前盈利主要为地产园林项目、小镇项目及相关EPC、PPP项目施工利润；2）第二阶段：预计公司从今年起小镇2B端运营收入（即对入住运营商收费）将开始大幅贡献，并在利润占比中明显提升；3）第三阶段：公司未来随着参股或直投的入驻运营项目2C端收费不断增加，公司2C端的运营收入占比有望持续提升，最终成为公司稳定的重要盈利来源。

总的来说，“特色小镇”模式更加考验园林公司的综合能力。相比原有单纯的施工或者 PPP项目，社会资本需要对整个小镇进行商业规划，包括后续的招商引资、引进产业运营公司。而项目公司将会承担部分原有“管委会”职责，产业聚集区的管理主体由政府变为公司，深度释放改革红利。目前，公司在建及运营生态城镇项目达15个。公司已经发展成为集生态环境建设与设计产业、生态城镇产业等为一体的集团化公司，以生态城镇业务为主导，生态环境业务为抓手，稳步推进公司业务向前发展，不断提升公司的核心竞争力。

第二件大事呢，其实是发生在2019年，但是却披露在2018年的年报中，这里我就把它放在2018年里面讲了，这件事就是公司的股权发生重大变更，实控人变了。

三、未来篇

1、控制人变更

公司的控制人变更对于企业有重大意义，可以说给予企业新的生命。

2019年2月11日，公司股东吴桂昌、林从孝、吴汉昌、吴建昌、浙江一桐辉瑞股权投资有限公司及公司员工持股计划之受托人“国通信托有限责任公司”拟通过协议转让方式向河南省豫资保障房管理运营有限公司合计转让公司股份194,731,418股（约占公司总股本的13.10%）。转让价格为3.94元。

中原豫资投资控股集团有限公司持有受让方河南省豫资保障房管理运营有限公司100%股权，为豫资保障房的控股股东；河南省财政厅持有中原豫资投资控股集团有限公司100%股权，为豫资保障房的实际控制人。

2019 年 3 月 27 日，公司股东吴桂昌与林从孝分别与豫资保障房签署《表决权委托协议》，吴桂昌将其持有的公司股份 123,793,991 股对应的表决权全部不可撤销地委托给豫资保障房行使，林从孝将其持有的公司股份 36,567,374 股对应的表决权全部不可撤销地委托豫资保障房行使。豫资保障房在上市公司中拥有表决权的股份数量合计为355,092,783股，占上市公司总股本的23.88%，将成为上市公司控股股东；河南省财政厅将成为上市公司实际控制人。

豫资保障房主要依托全省已建和在建公租房资产，通过资产证券化等金融工具，为全省新型城镇化建设筹集资金，同时建立健全“盘活存量、做优增量、提升价值”的公租房资产可持续发展管理体系；大力建设租赁性住房（青年人才公寓），逐步形成政府调控全省房地产市场的主要手段和重要力量。

豫资保障房之控股股东中原豫资投资控股集团有限公司（原河南省豫资城乡投资发展有限公司），成立于2011年5月，注册资本100亿元，集团主要从事授权范围内的投融资及资产经营管理；政府重大建设项目投资与管理；战略新兴产业、现代服务业和高新技术产业的投资与运营；国有股权持有与资本运作；城镇化建设投融资政策研究和经济咨询业务等。集团立足河南，围绕新型城镇化和城市综合开发，构建以基金管理与投资、金融服务、资产管理为主业，以产融结合为核心，以财务性持股为特征，以产业投资为重点，以基金运作为载体的综合性金融集团。经过多年的发展，集团资产和业务规模持续扩大，经营业务涉及文旅、环保、物流、大数据等产业，集团主体信用评级为AAA级，国际评级A-。

对公司的融资支持和业务协同内容有如下部分：

第一、双方确认，在本协议生效后，乙方及/或其关联方拟向棕榈股份提供等同于人民币10亿元的融资支持（以下简称“本次融资支持”），其中乙方应于本协议生效后启动向棕榈股份提供第一笔不超过人民币5亿元借款的安排，借款利率为年利率8%（单利），借款期限为一年。

第二、乙方根据棕榈股份的资金需求及时提供上述融资支持，并在棕榈股份今后的融资活动中作为大股东继续给予支持。

第三、乙方成为棕榈股份的股东后，将充分调动各方面资源，在河南省域内加强与棕榈股份在传统园林工程业务和生态城镇产业等方面的协同。

棕榈股份为什么要引进国有资本呢？我觉得核心原因有三个：

第一，降低融资成本。企业的业务本身是很有价值的，符合政策鼓励方向和经济发展趋势，也是各地政府需要去做的事情，但是作为工程类企业，现金流太差了，需要大量的融资，民营企业天然的融资劣势，融资渠道狭窄，成本高，期限短，不仅限制企业的发展，甚至要命。

第二，带来更多的订单，19年中报中企业讲到：报告期内，公司积极拓展河南区域业务，包括洛阳老城区、三门峡天鹅湖、火烧羊沟等多个项目均在前期研判中。公司已与河南当地多家金融机构达成战略合作意向，为全面打通在河南区域的融资渠道奠定良好基础。

国企身份可以有效降低PPP的甲方毁约压力、欠款收不回来的压力。

第三，可以继续融资。有了大股东的担保和支持，企业的融资成本大大降低，融资渠道大大拓展。

总结起来，本次协议转让是基于上市公司长远发展所作出的战略性抉择。公司经过四年多项目试点与模式探索，成功从传统的园林企业转变为生态城镇综合服务商，目前已形成特色小镇、休闲度假区、田园综合体、文旅综合体、休闲旅游景区、城市提升综合体六大产品线，并一直致力于探索生态、民生与产业协同的发展之路。

本次股权转让引入战略投资者，双方将充分发挥政府的行政效力和企业的市场效率，双方将在生态城镇领域展开深度合作，共同打造生态旅游合作平台，充分在体制机制改革指导下，运用现代企业制度与公司治理的优势，加强优质资源与资金的高效对接，充分发挥协同效应。

正是因为这样的行业特点，近年来寻求国有资本成了PPP类企业的共同选择。

2、企业近来的融资行为

如图是我从公司公告中总结的企业一年多以来的融资情况，我们发现两个问题，第一，企业很缺资金，不停试图通过各种方式去融资。第二，大股东给了企业很大的支持，不管在融资渠道、融资规模还是融资成本，都较以往有了极大的改善。

关于企业的融资行为，我再讲几点。

第一，企业转让应收账款问题。

2020年1月22日，为加快公司资金周转，盘活资产，提高资金使用效率，公司同意将持有的账面原值约为105,414.38 万元应收账款以人民币 70,000.00 万元转让给五矿国际信托有限公司（以下简称“五矿信托”）进行融资，并与五矿信托签署《应收账款转让合同》等相关协议文件。（10.5亿换成7亿，换算比例为66.66%）

本次应收账款转让主要以融资为目的，有利于加速公司资金周转，盘活资产，提高资金使用效率，不存在损害公司及全体股东利益的情形。本次应收账款转让，如债务人未能按期还款，公司将承担连带还款责任，因此公司不终止确认上述应收账款，公司在收到转让价款时，将确认为融资款项。

既然是融资行为，那么这个成本是不是太高了呢？在18年年报中我找到了企业的资产减值情况。

公司应收款项坏账计提政策：单项金额重大的应收款项单独进行减值测试，如有客观证据表明其已发生减值，按预计未来现金流量现值低于其账面价值的差额计提坏账准备，计入当期损益。单独测试未发生减值的应收款项，将其归入相应组合计提坏账准备。单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收款项但有确凿证据表明可收回性存在明显差异的，根据应收款项未来现金流量现值低于其账面价值的差额计提坏账准备。除已单独计提坏账准备的应收款项外，公司采用账龄分析法计提对信用风险特征组合应收款项计提坏账准备。账龄在1年以内（含1年）的按5%计提；账龄在1-2年的按10%计提；账龄在2-3年的按30%计提；账龄在3-4年的按50%计提；账龄在4-5年及5年以上按100%计提。

这样来看，企业的应收账款质量确实太差了，自己都计提45.14%，现在转让的话还能收到66.66%，从这里我们也可以看到企业商业模式的痛点，可能面对甲方强势的无力感在化身国企后会大大改善。

第二、筹集资金的使用。

2017年4月5日，经中国证券监督管理委员会出具的《关于核准棕榈生态城镇发展股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2017]464号）核准，公司获准向项士宋、郑仕麟、财通基金管理有限公司、银华基金管理股份有限公司、华鑫证券有限责任公司、北信瑞丰基金管理有限公司、富国基金管理有限公司、华泰资产管理有限公司八个特定对象非公开发行人民币普通股（A 股）股票109,988,950.00股，每股发行价人民币9.05元，募集资金总额为995,399,997.50元，扣除发行费用19,439,304.90元，募集资金净额为975,960,692.60元。

2019年11月19日，在满足募集资金投资项目顺利进行的前提下，为提高募集资金使用效率，增加存储收益，结合募集资金实际使用情况，在不影响募集资金使用的情况下，公司决定以定期存款存单的方式存放部分闲置募集资金。

2019年11月19日，公司部分以定期存款方式存放的募集资金已到期（共1.6亿），公司对该部分本金进行了续存，一年期，利率为2.10%。截至公告日（不包括本次交易），公司在过去十二个月内使用暂时闲置募集资金进行现金管理或转为定期存款方式存放的尚未到期募集资金为24,000万元，利率为1.95%。理财现金共计4亿。

三季报中，我们看到

但是公司却忽然决定将此募集资金用来补充企业运营资金。

2020年3月9日，在确保不影响募集资金投资项目建设和募集资金使用的前提下，公司拟使用部分闲置募集资金人民币 2 亿元暂时补充流动资金，使用期限自董事会审议通过之日起不超过 9 个月。本次募集资金补充流动资金，按同期银行一年期贷款基准利率 4.35%来计算，预计将给公司节约财务费用人民币约 652.50 万元。

我不知道企业这么做是不是需要证监会批准，反正企业是极度缺钱了，那边才定存，这边就拿出来补充运营资金了。

第三，关于企业担保问题。

我在前面分析了企业的经营模式极度缺钱，而各项目较多，子公司也很缺钱，我们在企业的公告中看到很多的担保内容，此处举最近的比较大的两例说明。

2019年9月22日，棕榈生态城镇发展股份有限公司关于对项目公司莱阳棕榈提供担保额度，莱阳棕榈五龙河生态城镇发展有限公司（以下简称“莱阳棕榈”）系公司“莱阳五龙河流域综合治理PPP项目”的项目公司，该项目建设总投资20亿元。现为确保上述项目融资，推动项目顺利建设，公司拟为莱阳棕榈在银行或其它机构的融资业务提供连带责任保证担保，担保总额度不超过151,080万元。

该项目公司持股90%，政府方出资代表“莱阳城乡建设开发有限公司”持股10%。

2019年9月22日，棕榈生态城镇发展股份有限公司对项目公司宁波时光海湾提供担保额度，宁波时光海湾景区开发有限公司（以下简称“宁波时光海湾”）系公司“奉化滨海养生小镇PPP项目”的项目公司，该项目总投资额为18.6亿元（不含建设期利息）。现为确保上述项目融资，推动项目顺利建设，公司拟为宁波时光海湾在银行或其它机构的融资业务提供连带责任保证担保，担保总额度不超过146,427万元。

截至公告披露日（连同本次担保金额），公司及全资/控股子公司累计审议通过的对外担保额度为923,845 万元；截止2019 年8 月31 日，公司及全资/控股子公司累计负有担保义务的、实际发生的对外担保余额为138,240.12 万元（均为上市公司对子公司及子公司对子公司的担保，汇率按 2019 年8 月 31 日折算），占公司 2018 年 12 月 31 日经审计净资产的 24.93%。

由此可见，在此类项目中政府前期出资就是10% ，很多项目周期长、投资大，企业的资金压力外人难以想象，没有倒闭实在是不容易。

3、企业近年来的股权交易

企业也意识到了问题的严重性，在保持“生态城镇+生态环境”主营业务不变的情况下，具体的经营方式向着“聚焦平台化、轻资产化、多点盈利化”的目标改变，公司自去年开始启动对部分子公司资源、资产的整合，通过出售项目公司股权、资产转让等方式，实现部分投资收益，以更好的盘活公司存量资产，实现资金回笼的目的。公司今年将通过引入相关领域的投资商、商业运营商或与产业基金合作等方式，在布局新的生态城镇项目的同时，会继续对部分生态城镇项目实施股权转让或资产处置，以提前实现项目投资收益，回收现金流，从而更好地保证存量项目进入稳定运营期。

历次股权交易中，公司给出的理由均是优化公司资产结构，股权转让款用于补充公司运营所需流动资金，或者实现项目投资收益，回收现金流，支持公司主营业务发展。

但是在在2019年11月的交易中，棕榈生态城镇发展股份有限公司关于向参股公司提供财务资助的公告中对棕榈华银、桂林棕榈合计提供不超过48,000万元的财务资助额度（包含原结存的子公司借款及新增财务资助额度）。借款期限为壹年（自签订协议之日起计算），年利率8%，到期一次性还本付息。

可见公司出卖股权的坚决，宁愿反向融资也要卖出去。

四、企业的投资价值分析

探索了企业的过去，明白了企业基因所在，理清了现在，知道了企业现状由来，展望了未来，看到了企业的努力，企业的投资价值怎么样呢？我们需要根据最近的企业动向和最新的2019年中报、三季报来分析。

1、2019年中报信息

中报有价值的内容很少，主要是确定了“生态城镇+生态环境”的主营业务，确定了通过引入不同领域的战略合作伙伴，推动生态城镇业务全面向平台化、轻资产化、多点盈利化迈进， 从而提升整体竞争力与盈利能力的发展方向。棕榈股份，现在全称为棕榈生态城镇发展股份有限公司，名字已经和招股说明书的

公司努力提高自己的造血能力。公司经过多年探索，基本形成了较为完善的生态城镇经营模式，按照流程大致可以分为生态城镇业务承接、建设配套、产业导入、运营管理四个阶段，与传统的 PPP/EPC 不同，生态城镇自身具有较强的运营能力，不依赖于地方政府付费，有效回笼资金，保持公司现金流稳定，通过 2B 端的产业运营收益和未来 2C 端运营收益（含自营或参股、合作），有效推动生态城镇短中长期可持续发展。

但是从企业公布的数据看，不是很好。

企业的毛利率并不高，扣除融资成本和收不回来的应收账款，还能有多少利润呢？

2、2019年三季报信息比较少，我们只能看一下资产负债表

我们看到企业的应收类很大，主要是对下游，政府部门和房地产企业，的话语权太弱，融资很大，成本大家在上面融资部分可以看到，基本上是8%，算高的了，这两块直接吞噬了利润，要企业的命。

这里我们不需要进行进一步的财务分析，没有意义，只要能解决这两个问题，企业一定利润暴增，不解决这两个问题，给企业再多钱，也只是滚泥沼一样滚进去了。

3、2019年年报预告

正式的年报还没有出来，这里只能看预告。企业预计亏损：66,000万元至98,500万元，去年同期盈利5019万。

业绩说明：1、报告期内，受宏观经济形势、房地产调控、行业发展状况等因素影响，传统生态环境业务（包括工程和设计业务）新签订单数量大幅下降，同时，受行业上下游产业链不景气及资金面紧缩影响，公司已开工的传统园林工程和设计项目实施进度有不同程度的放缓，导致2019年整体营收规模较上年同期大幅下降。

2、公司树立控制风险、现金优先的业务导向，主动放弃了一些毛利率较高但现金回流缓慢的项目；另一方面，公司为降低地产调控政策影响，主动采取各种措施，加快项目结算，加快资金回笼，让渡了一定的利润空间，导致主营业务毛利率出现进一步下滑。

3、报告期内，公司加强费用管控，管理、销售等费用有所缩减，但前述费用规模的下降幅度不及主营收入规模下降的幅度，整体影响有限。而且报告期内，虽然公司融资规模变化不大，但由于内外部环境影响，公司平均融资成本有所提高，财务费用仍维持较高水平。

4、报告期内，公司对部分投资项目的股权进行转让，但是由于转让款项的支付手续尚未完成，股权转让业务的实现不及预期，投资收益确认金额较少。

5、根据相关会计准则的要求，公司对存货资产进行核查，并进行减值测试，认为部分项目存在减值迹象，本着审慎性原则，公司拟在减值测试的基础上计提减值准备。

4、董事长变更

2019年12月，棕榈股份发布关于董事会提前换届选举的提示性公告，原计划六月进行的选举提前到了一月份，1月22号公告称豫资控股董事长秦建斌担任公司董事长，潘晓林任公司副董事长。公司新董事长秦建斌为豫资控股董事长，是财政部PPP专家库专家，拥有会计师和工程师、注册资产管理师等职称。

自豫资控股入主棕榈股份以来，已在资金、融资、业务等层面多次支持棕榈股份发展，如14亿元借款额度、发行中票提供担保、携手推进河南业务等。经过与豫资控股半年的协商与磨合，棕榈股份在2019年四季度发布了“1主5副”战略。其中，“1”主为传统园林设计施工建设；“5”副分别是：以湖南、西南和河南为中心，主推小镇业务，湖南负责都市近郊型小镇业务开拓，原西南板块负责旅游目的地型业务开拓，河南为品牌复制；以华南为中心，主推康养业务；以华东为中心，主推物业管理，承接各景区和小镇的物业服务；以北京为中心，主推科技投资，围绕小镇业态开展投资，为各景区和小镇提供业态和科技赋能；

棕榈股份还同时披露了2019年第四季度经营情况。公告显示，棕榈股份工程和设计业务在2019年四季度签署的新合同总金额达14.4亿元，根据2019年前三个季度经营情况简报估算，前三个季度合同总金额约为16.1亿元，四季度业务增长较为明显。

在我看来，企业控制人变更后其命运已经发生了重大变化，2020年2月21日，因公司经营发展需要，公司正在推进保险资金融资事项，拟申请融资额度为30亿元。为了确保该融资事项顺利推进，公司关联方中原豫资投资控股集团有限公司（以下简称“豫资集团”）同意为公司此次融资事项提供连带责任保，同时由公司向豫资集团提供相应反担保。

这样的超级融资体现了大股东，河南省财政厅的扶持，企业的融资渠道大大变宽，融资成本有望大大降低，融资规模大大提成，而困扰企业的甲方随意毁约、应收账款收不回来等PPP风险也因为国企的身份大大减少，企业未来的业务也会较为稳定。

目前公司手中的旅游资产有海南呀诺达国家AAAAA级景区、时光贵州AAAA级景区、贵州云漫湖AAAA级景区、雁山湖AAAA级景区等成熟小镇作品，还有众多的在建、拟建项目，生态小镇、旅游小镇对于我国的新农村建设有重大意义，企业是有着现实的价值。

河北省承德市兴隆县

截止本文结束，棕榈股份市值仅42亿，未来公司怎么走，我们还需要紧紧盯着融资、新接项目、应收账款回收这三个核心指标，至于具体的价值是多少，没有稳定可以预测的现金流，我也是无能为力，但我相信我们做投资最终靠的是判断，而不是计算，大家说不是吗？

本文写作历时五天，共计15452字，查阅了公司近五年来的所有研报，企业近三年的所有公告，企业的所有年报及招股说明书，如果对你有帮助，帮我点个赞，并转发给你爱的人。我的微信公众号：股海沉思，欢迎关注。

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