在医保控费、辅助药限制等行业背景下，步长制药业绩增长持续萎靡，高达50.67亿元的商誉更令其减值风险大增
《投资时报》研究员 王彦强
从“行贿门”导致的信誉危机，到“医保控费、辅助药限制政策”带来的经营困局，中成药心脑血管龙头——步长制药（603858.SH）所面临的挑战，或许才刚刚开始。
此前，步长制药董事长赵涛以650万美元送女儿进斯坦福大学事件，引起社会广泛关注。随着事件的不断发酵，市场的担心逐渐由其个人行为转移到公司治理上。据《投资时报》研究员根据公开信息梳理发现，2015年—2019年，步长制药至少六次卷入行贿受贿案件中。
《投资时报》研究员进一步对比该公司近年来的财务数据发现，步长制药自2016年上市之后，营收增速显著下滑，且很不稳定，增幅最高时亦仅为2017年的12.52%，至于其余年份都是个位数乃至为负。
需要注意的是，步长制药是一家典型的销售驱动型中成药公司，以2018年为例，其销售费用高达80.36亿元，占全年营收的58.81%，平均每天约2202万元。
另外，截至2019年三季度末，该公司的商誉达50.67亿元，占其当期总资产的25.16%，是其当期净利润的3.76倍，未来对于经营利润的影响不可小觑。
值得注意的是，近年来，随着医保控费、辅助药限制政策的实施，步长制药也在积极寻求并购转型之路。从公开资料中可以看出，该公司目前着重布局生物制药产业，最近更是拟出资6112.36万元对南京华派生物医药有限公司（下称南京华派）进行增资，增资完成后，占南京华派注册资本的比例为54.40%，正式进军疫苗领域。
不过，现在的问题是，步长制药此前的经营“策略”能否适应新的业务发展？
截至2020年3月9日，步长制药股价报收于21.85元/股，较其历史高点下挫73.69%，市值仅为246亿元。
上市遭遇业绩变脸
步长制药原名山东鲁银恩奇制药有限公司，主营业务为中成药的研发、生产和销售。该公司产品覆盖心脑血管、妇科、糖尿病、恶性肿瘤、消化系统和呼吸系统等大病种治疗领域，主要产品有脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液和谷红注射液。
经过十多年发展，步长制药于2016年11月18日登陆上交所，控股股东为步长（香港）控股有限公司，持股比例为42.61%，实控人为赵涛。
据Wind数据显示，2016—2018年和2019年前三季度，步长制药分别实现营业收入123.21亿元、138.64亿元、136.65亿元和102.42亿元，同比增长5.71%、12.52%、-1.44%和10.29%；归母净利润分别实现17.69亿元、16.38亿元、18.88亿元和13.49亿元，同比增长-49.97%、-7.43%、15.29%和10.97%。
从以上数据可以看出，步长制药业绩增长并不稳定，上市第一年便遭遇净利润大幅下滑，在2016—2018年期间，归母净利润仅增长1.19亿元。
另外，值得注意的还有该公司的商誉。
据Wind数据显示，截至2019年三季度末，步长制药的商誉高达50.67亿元，占总资产的25.16%，是其当期净利润的3.76倍，一旦遭遇减值对其净利润影响较大。
具体来看，其商誉主要来自于此前对通化谷红制药有限公司和吉林步长制药有限公司的收购，二者的商誉分别为18.36亿元和31.61亿元。
值得注意的是，这两家公司主力产品分别为，谷红注射液、银杏达莫注射液、舒血宁注射液和复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液。其中，通化谷红制药有限公司的谷红注射剂、银杏达莫注射液及舒血宁注射液均为中药注射剂。
而据国家药监局发布的通告显示，谷红注射剂、银杏达莫注射液及舒血宁注射液均被不同程度的限制使用，且列入重点监控名单。
主打产品遭重点监控
2018年中国心脑血管领域，中成药最大的五家企业分别是：步长制药、天士力（600535.SH）、以岭药业（002603.SZ）、中新药业（600329.SH）和上海和黄药业。
据米内网数据显示，当年市场销量最高的心脑血管类中成药品种，依然是天士力公司的复方丹参滴丸，市场销售额超过45亿元，排名第二的是步长制药公司的脑心通胶囊，销售额超过33亿元（不包括注射剂）。
不过，《投资时报》研究员注意到，步长制药2018年销售费用高达80.36亿元，占全年营收的58.81%，平均每天约2202万元，而研发费用仅为4.8亿元。同期可比上市公司天士力的销售费用为27.9亿元，占全年营收的15.51%，研发费用则为5.88亿元。
2019年前三季度，步长制药的销售费用依然高达60.49亿元，占当期营收的59.06%，研发费用仅为1.81亿元。同期天士力的销售费用为18.17亿元，占当期营收的12.89%，研发费用则为3.82亿元。
另外，值得重点关注的是，在步长制药所涉及的制药领域，其主打产品之一的丹红注射液已被列入重点监控名单，甚至可能面临停用风险。
据相关统计，步长制药的丹红注射液多次位列安徽、内蒙古、河南、青海、杭州、萧山等省、市卫计委及公立三甲医院的重点监控名单，至少在11个省（市）26次被预警（严格监控）、限制使用。
据2019年半年报显示，步长制药的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液四项产品合计收入达39.04亿元，占当期营收的60.95%，其中，丹红注射液、谷红注射液均被不同程度限制使用。
步长制药近一年股价走势（单位：元）
转型之路坎坷
在医保控费、辅助药限制等政策背景下，步长制药逐渐踏上了转型升级之路，但其转型之路并不顺遂。
2019年，步长制药将战略目光转向风险较小的消毒产品领域。1月23日，步长制药发布公告称，拟分别以4960万元、1440万元收购重庆市医济堂生物制品有限公司（下称重庆医济堂）和重庆市汉通生物科技有限公司（下称汉通生物）各自80%股权，合计投资额6400万元。
不过数据显示，截至2018年底，重庆医济堂总资产近498万元，净资产约126万元；2018年营业收入为389万元，净利润此前连续亏损，2018年才扭亏盈利5.99万元。而仅仅成立一年有余的汉通生物，截至2018年底的总资产约756万元，净资产近479万元，2018年尚无营收，净利润则为-7.45万元。
令人意想不到的是，步长制药在积极寻求并购转型的同时，却被曝出董事长赵涛花650万美元送女儿进斯坦福的消息。
一时间，针对步长制药的质疑声四起，尽管赵涛事后声明称，“本人的女儿在美国留学事宜，属个人及家庭行为，资金来源与步长制药无关。”但还是导致上市公司股价一度跌停。
此外，《投资时报》研究员注意到，据不完全统计，在2015年—2019年期间，步长制药至少六次卷入行贿受贿案件中。
随着时间推移，相关事件逐渐平息，步长制药的转型之路也在继续。
2020年1月16日，步长制药发布公告称，拟6112.36万元增资疫苗公司南京华派，增资完成后，步长制药持股54.4%，成为后者的控股股东。
据企查查数据显示，南京华派成立于2018年11月，注册资本5000万元。截至2019年11月30日，南京华派总资产为5.34亿元，总负债为4.98亿元，净资产为3559万元，净利润为-1866万元。值得注意的是，南京华派成立至今，收入为0。
2月13日，步长制药发布称，南京华派的全资子公司浙江天元生物药业有限公司（下称浙江天元）于2月12日与传染病诊治国家重点实验室（浙江大学）签署了《新型冠状病毒疫苗合作框架协议》，双方共同合作研发新型冠状病毒疫苗项目。
但截至目前，浙江天元与实验室尚未开展合作项目，浙江天元目前处于停产状态，尚处于业务整合阶段。企查查数据显示，截至2019年11月30日，浙江天元总资产2.68亿元，总负债3332.40万元，净资产2.34亿元，2019年1-11月营业收入1.98万元，净利润-8103.84万元。
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