本文作者為：華寶基金量化投資部總經理、科技ETF（515000）基金經理 徐林明
庚子鼠年，全球股票市場的表現極不平靜。從2020年2月20日開始，海外股市率先開啟了相當慘烈的下跌過程，短短七個交易日，標普500、納斯達克、道瓊斯工業指數分別收跌-12.76%、-12.73%、-13.42%，恐慌指數VIX一度逼近40。除美國外，包括法國、英國、德國、意大利、韓國、俄羅斯等在內的全球主要資本市場指數均跌幅超過10%，並隨後蔓延至A股市場，前期漲幅最高的創業板指數在系統性回調中首當其衝，過去3個交易日累計下跌9.43%。A股市場分歧顯現，市場得以從前期烈火烹油般的高歌猛進中冷靜下來，可謂冰火兩重天。
那麼，大跌之後，如何看待科技板塊當前的投資價值？我們認為有幾個方面可供投資者參考。
1、大跌的原因：趨勢性的還是暫時性的？
本週疫情的海外擴散是觸發避險情緒的重要原因。日、韓、意大利、伊朗等海外國家確診病例顯著上升，美國出現無相關旅行記錄的新冠病毒感染者並接連發出警告，加劇了疫情全球化擴散的風險，以及投資者對全球經濟增長的擔憂，這一負面因素最終傳導到了股市。

但是，疫情事件對A股和海外市場的影響程度是不同的，也僅僅是造成全球市場同步下跌的一個導火索，而不是大跌成因的全部，這可以體現在幾個方面：
（1）疫情下擔憂情緒的發展階段不同。對於海外市場而言，投資者更加擔憂本土疫情擴散所導致的風險以及對於經濟和企業盈利的影響；而A股經歷了此前一輪恐慌情緒的釋放，將更多地反映國內疫情的逐步控制，以及國內政策支持的利好；
（2）中國和海外的經濟展望不同。美國經濟在經歷十年復甦後已經拐入了週期下行的時段，疫情使美國經濟下行壓力增大，歐元區復甦阻力增加，是股市對疫情非常敏感的重要原因。美國2月Markit服務業PMI初值降至49.4，為2016年以來首次跌破50，服務業擴張動能減弱，非農工資增速下降，消費也存在下行風險；歐洲方面，意大利經濟是歐元區的軟肋，疫情的影響將使歐元區“弱復甦”的過程比預期更加艱難；

（3）中國和海外的流動性和資金面環境不同。美國十年的大牛市使得居民的權益資產配置比例已經達到了全球各主要資本市場的高位；美股大跌前，投資者一直沉浸在“害怕錯過”（fear of missing out）的氛圍中，突如其來的衝擊容易導致情緒反轉，引發調整，美國的流動性環境也已經經歷了十年的量化寬鬆，進一步寬鬆的空間有限；而中國正處於寬貨幣環境持續和再融資放鬆週期來臨的階段，年內穩增長政策加碼使流動性有望進一步釋放；
（4）除新冠疫情之外，美國大選的初選也開始顯露出黑天鵝特徵，政策立場激進的候選人桑德斯成為領跑者，這加重了美股避險情緒的升溫。而相比之下，中國短期不存在政策不連貫的風險，在實現全面小康的目標指引下，宏觀經濟和政策形勢均繼續向好。
因此，同樣是受到疫情擴散的影響，海外市場的回調更多有基本面和政策面的因素，而國內近期的調整則主要反映在情緒面，在宏觀背景未發生大的變化的情況下，大跌並未使市場的風險加大，而是在變小，短期的快速下跌只是源於風險偏好的下降和投資者情緒的變化。
2、今年以來科技類ETF份額增長較快，加快了科技股票估值擴張的速度
今年以來，科技類ETF份額增長速度加快，數只百億級別ETF的誕生和資金入市加快了科技類股票的估值擴張速度；在科技板塊結構性上漲速度過快的情況下，科技股票存在短期回調的客觀需求。
截至2020-2-28，以50ETF、300ETF、500ETF為代表的寬基ETF規模都是下降的，資金在加速流向科技成長板塊。華夏5GETF、華寶科技ETF、國泰半導體ETF規模分別達到216.06、130.18、120.22億元，僅這三隻頭部產品在年內的增量規模貢獻就達到約300億元。新發基金方面，華夏芯片ETF、華夏新能源汽車ETF最新規模分別為120.65、102.18億元。合計今年科技創新板塊ETF規模增長達到750億元。

與之相對應的，今年科技成長板塊的行情上漲速度較快，國證芯片、中證半導體、5G通信、科技龍頭、CS計算機、CS新能源汽車等科技主流指數的漲幅分別達到43.37%、42.06%、24.14%、18.65%、17.86%、15.23%，而寬基藍籌指數如上證50、滬深300及申萬全A指數的漲幅則分別為-7.91%、-3.82%、0.09%。在回調之前，以半導體板塊為例，今年開年僅不到2個月的時間，半導體指數就上漲超過了70%，估值提升速度超過了板塊公司業績增長的速度，出現了一定的泡沫化現象。

從中長期來看，市場的上漲不是一蹴而就的。在外部及內部黑天鵝事件和不確定性的影響下，具備基本面支撐的科技板塊在震盪中上行是合理的。與此同時，過快的估值擴張會帶來短期回調的風險，一個健康和理性的市場希望看到“慢牛”的現象。
3、後續行情演化：科技板塊的長週期邏輯並未破壞
我們常說，“風險是漲出來的，但機會是跌出來的”，短期的回調釋放了階段性的風險，從中長期來看，趨勢的結束需要邏輯被打破，而支撐科技向上的邏輯當前並未改變。
首先，資金的長週期邏輯沒有發生改變。今年前2個月，科技板塊ETF份額確實增長較快，但這一資金流入並不是一個短期事件性的行為，而將是一箇中長期持續的過程：（1）與美國相比，美國居民有33%的資產投資於股票市場，而中國老百姓過去將70%的資產投資於房地產，配置在股票上的比例只有3%；隨著無風險收益的走低、剛兌的打破和房地產投資價值的下降，未來居民及長線機構資金增加股票核心資產的配置是一個趨勢性的事件；
（2）單從ETF來看，美國股票ETF的規模可以達到3萬億美元，而中國ETF份額雖然大幅增長，但總規模也僅有5900億人民幣，ETF的規模增長仍大有可為；從海外市場的經驗來看，科技ETF是行業ETF的第一大類別，經濟結構轉型決定股票市場的配置邏輯，順應產業週期的行業配置規模持續領跑並不是一個偶然的結果；
（3）寬貨幣環境持續，再融資放鬆週期來臨，科技成長板塊均最為受益；使科技板塊資金面邏輯破壞的一個潛在因素是流動性收緊，在目前穩增長政策發力的背景下這個可能性不大。
其次，基本面的長週期邏輯並未破壞。中國正處在經濟結構轉型和科技創新升級的戰略階段，這一長週期的宏觀背景不會發生變化。疫情的發生對消費和交通運輸等行業的影響最大，與科技創新行業則相對弱相關。2008年金融危機以後，科技股引領了美股的長牛行情，產業升級為美國科技股票帶來了長達十年的行業紅利，而中國與二三十年前的美國面臨的宏觀情況十分相似，經濟轉型週期疊加科技創新週期，將很大可能使本輪科技行業的Beta成為一個長週期的過程。從宏觀產業面來看，自主可控、5G商用、半導體、人工智能、生物科技等行業的市場空間均在千億至萬億的級別，沿著硬件-軟件-內容及應用場景創新的鋪展，未來科技板塊將多點開花、大有可為。從企業微觀來看，新技術的迭代推動新訂單增長，2019年半導體、5G通信設施建設等子領域業績整體超預期；業績面長週期邏輯的打破需要科技板塊景氣度的大幅不及預期，目前從各個行業跟蹤來看可能性比較小，今年科技行業的業績增速應該還會繼續向上。
最後，政策面的長週期邏輯也沒有發生變化。無論是受到中美貿易戰的影響，抑或要通過經濟轉型加速催化來對沖今年經濟增長受到的衝擊，政策面扶持科技行業發展的趨勢都將進一步延續。從海外經驗來看，科技產業對技術週期和政策導向十分敏感，國策雄力之下，科技產業有望全面受益。
科技龍頭ETF是市場上首隻純科技、全科技覆蓋的科技ETF，全面覆蓋電子、計算機、通信、生物科技等主流科技子行業，並從各行業中精選50只龍頭公司構成投資組合。成分股規模大、市佔率高、成長能力強、研發投入高，子領域覆蓋全面，是投資者進行科技行業整體佈局的良好工具化產品。自成立以來淨值上漲49.16%，最新規模130.18億元，場內日均成交6.58億元，在整個ETF市場中得到廣泛關注和認可。考慮龍頭股票較高的未來預期成長性，標的指數2020-2021年的動態估值分別為37.9、29.5倍，仍然較有吸引力。對於科技行業的發展，市場往往會高估短期影響，而低估長期趨勢，風物長宜放眼量！
科技ETF：515000
科技ETF聯接基金A：007873
科技ETF聯接基金C：007874

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