究竟什么在决定利率？
利率本质上是由资本回报率决定的。
道理很简单，企业或个人在获取资金进行投资的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。
只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。
所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。
所谓资本回报率，又是由人口、科技、政治、国际环境、产业分配等等一系列复杂的因素决定的。这一系列因素的集合，我们可以抽象地理解成“国运”。
我国利率被低估了吗？并没有
我国的利率水平远远低于经济增速，即便在下行周期我国仍保持着6%左右的GDP增速，而商业银行一年期存款利率仅1.75%。是不是我国利率被低估了？
并没有。
背后的根本原因在于，我国的资本回报率并不高。
其实2008年之后我国名义经济增速有10%左右，但资本回报率却只有5.5%，并没有比其他经济体高很多。
资本回报率的偏低，其实和我国的投资效率有关系。比如信贷资源大量流入国有企业、地方融资平台，很多项目的现金回报并不高。通过低利率刺激国有企业生产，确实可以带动GDP增长，但并不一定提供资本回报率。
或者说，经济增速和资本回报率，本质上就是两回事儿。
我国利率被高估了吗？确实如此
尽管和经济增速相比，我国利率的绝对水平并不高。但从环比走势来看，我国的利率还是高了些。
尤其是过去十年，经济增速和资本回报率都在下降，利率却是震荡走平的。
到底是什么因素支撑了我国的相对高利率？我国有2/3左右的社融流向了房地产相关和地方政府隐性债务领域。
换句话说，我国资本回报率相对较高的领域，就是房地产为代表的资产。这些资产的涨势可以脱离经济基本面而存在。
房地产领域如何支撑高利率？过去10年，房价大幅上涨。如果按照房价十年翻一倍来算，年化收益也有7%，再加上3%的租金收益，至少能够支撑10%的利率水平。
而2017年至今，地方政府的隐性负债扩张也受到严格限制，未来地方政府举债将主要通过标准债券而不是银行贷款来实现，依靠地方政府发“红包”、提供高收益的时代也已经结束。
由此银行的逐渐失去一块贷款的重要去处，盈利能力下降，能给到客户的存款利率自然越来越低。
降息周期继续——还有多大空间
从长期房地产和基建融资回落的角度看，利率有下行趋势。从短期因素来看，我国经济增速的回落，资本回报率的下降，将推动央行更快的降息，所以中国的降息周期会继续。
宏观经济增速仍在下降，我国的资本回报率大概率也要继续回落，即比2016年要低。
资本回报率是决定利率的重要变量，这意味着我国利率中枢有望突破上一轮的低点。
往前看，7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期国债利率有望降至2.6%附近。整体来说，今年债券市场调整风险不大，利率有望继续下行。
不过我国央行政策利率较多，需要分清哪些降息重要，哪些降息没那么重要。
7天期逆回购利率是中国最重要的政策利率，它就类似于美国的联邦基金利率，直接影响银行间资金利率的走势，进而影响金融机构的金融类负债的成本，最终影响金融机构投放信贷的利率水平。
所以，尽管各种利率都会降，但最重要的降息是逆回购的降息。
下调利率为什么必须考虑汇率？
对于汇率完全自由浮动的发达经济体来说，利率的下限就是现金的持有成本。保存现金的成本是有限的。
一旦金融机构向储户收取的“管理费”超过了现金的持有成本，储户自己持有现金的动机就会增强。
举个例子，储户存100块钱在银行，如果银行每年收我1块钱“保管费”，储户可能就认了，毕竟取出来自己可能弄丢，存在银行支出和转账都很方便。
但如果银行现在每年要收10块或者20块的“保管费”，存银行可能就没有那么划算了，储户可能宁愿将100块现金拿在手上。
而对于绝大部分的新兴经济体来说，如果利率下行太多，汇率的贬值压力也会上升，央行必定面临汇率和利率的选择问题。
例如当前我国1年期人民币存款基准利率为1.5%，而中国香港1年期美元存款利率也有1.4%。考虑到美元的贬值速度比人民币慢，人民币持有者有相当大的动力会换成美元存到香港银行，由此造成汇率下行。
近期关于存款基准利率降息的声音越来越多，包括央行也有表态“适时适度进行调整”。但如果人民币存款利率比美元存款低，那汇率的贬值压力可能也不小。
所以我们认为未来的降息，更多还是银行的金融类负债的降息，而存款类负债的降息空间相对有限。
换句话说，客户在银行的定期存款利率，并不是央行降息的主要对象。但如前所述，存款利率和其他利率一样，下降的大趋势是成立的。
短期来看，汇率的压力还没有大到引起政策关注的程度，不会引起政策转向，但看得远一些，如果利率降到一定阶段，这是注定要面对的问题。
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