概要
新能源產業進入第三階段比亞迪多位突圍 2020特斯拉正式入華，標誌中國新能源車市場進入“產品時代”。“產品時代”下，消費者為王。從新能源市場價格帶看，市場需求從未統一，20萬元以下的經濟型運營車價格帶與20萬元以上的中高端新能源價格帶分庭抗禮，未來不同價格區間將出現不同的領軍車企。比亞迪自18年起重建車型體系，隨後爆款連連，如【宋MAX、元EV、唐DM、宋Pro】等。比亞迪也為國內唯一一家打破了國外壟斷，擁有IGBT完整產業鏈的車企。
20-21年比亞迪降本措施多管齊下利潤質量爬升可期 比亞迪將於今年推出首款CTP電池“刀片電池”，3月即將量產。其可帶來成本下降20-30%，基於我們對同一款車型下燃油、純電動、插混的細分成本假設及測算，比亞迪磷酸鐵鋰CTP電池的更換在電芯部分可降本約8%，在pack部分可降本約20%，總體提升純電動車型毛利率約3.4pct，提升插混車型毛利率約1.1pct，單Gwh降本約0.9億元。2020年公司也將推DM4.0以大幅降本。預計成本僅高於同級別同配置燃油車約2.2萬元，若算上燃油車1.5萬元購置稅，車型購置成本僅比燃油車高0.7萬元，基本實現平價。
比亞迪電子：全球領先的智能產品解決方案提供商 5G時代開啟，比亞迪電子將受益於頭部廠商手機換機潮。比亞迪電子為全球知名的移動智能終端全面的產品解決方案提供商，五年營收復合增速20%，為比亞迪一大現金奶牛。5G浪潮下，金屬中框+玻璃/陶瓷成為主流，配套單機價值量提升。公司客戶優勢明顯，華為訂單的業務收入約佔到總收入的30%-40%，是比亞迪電子的第一大客戶，也進入了蘋果產業鏈，將受益於智能穿戴設備市場的擴張週期。
一、新能源產業進入第三階段：百花齊放百車爭鳴
2020特斯拉正式入華，標誌中國新能源車市場進入“產品時代”。2020年1月7日，特斯拉中國工廠正式向10位車主交付了中國製造的Model3，並宣佈ModelY項目的啟動。之後特斯拉門店的火爆程度一如2010年9月iPhone4首次在中國上市。iPhone4讓智能機大放光彩，將手機引導至智能機時代，而Model3也有望將電動車普及大眾。中國新能源車市場經歷了給予高額補貼的引導期，低端車大批清退的補貼退坡期，即將進入第三階段——新能源車的“產品時代”。
“產品時代”下，消費者為王。類比汽車與手機，在產業發展不同階段，有著不同的“主導因素”。國產手機發展初期，牌照為王，正如新能源產業引導期的“準生證”。手機產業發展中期，“合約機”模式使得運營商佔主導話語權，而“籤運營商送手機”的行為在iPhone較高的定價過程中也逐漸消失，對產品的選擇成為真正主導消費的因素。
新能源汽車“產品時代”的特徵也將會是產品為王，消費者為王，新能源車的駕乘體驗、智能化操控系統、成本節約屬性成為真正主導消費者購買與否的原因。而電池能量密度的不斷提升也將如通信技術不斷提升一樣，貫穿於新能源產業發展的過程之中。
以智能手機為鑑，產業基礎配套會逐漸匹配上產品端需求。回顧智能手機發展初期，消費者對高額流量費用、下載速度的擔憂使得智能手機的實用性受到懷疑，而移動數據資費的迅速下降、4G/5G通信技術的提升最終證明產業配套基礎會迅速匹配上產品端需求，而電池技術的提升、車樁匹配度的提升也會緩解新能源車目前里程焦慮、充電焦慮，為以智能手機、新能源車為代表的新興產品鋪路。
第三階段新能源市場特徵：百花齊放，百車爭鳴。特斯拉如蘋果一樣，是一個時代的開創者，帶領電動車進入“蘋果時代”，但並非壟斷“蘋果時代”，特斯拉將有著重要的教育消費習慣、提升需求空間、培育產業鏈、引領消費潮流的歷史地位，但由於消費需求的多元化，新能源市場仍將會是多位競爭的局面。2018年6月以後，蘋果全球市佔率已被華為持續超越，三星份額也不斷被國產手機品牌華為、OV、小米蠶食。從新能源市場價格帶看，市場需求從未統一，20萬元以下的經濟型運營車價格帶與20萬元以上的中高端新能源價格帶分庭抗禮，未來不同價格區間將出現不同的領軍車企。
二、比亞迪車型譜系日臻完善國貨之光日漸矚目
比亞迪車型體系重建已基本完成，爆款車迭出。比亞迪從18年起逐漸解決了之前車型體系雜亂、識別度不高的問題，聯合前“燈廠”奧迪設計總監沃爾夫岡·艾格打造的“王朝系列”成為新的品牌標識，目前，秦、漢、唐、宋、元家族均已完成了家族體系的搭建，不同家族定位分明，“DragonFace”外觀識別度強，打破了市場長久以來對比亞迪的低顏值印象，並先後出現如【宋MAX、元EV、唐DM、宋Pro】等多個“爆款”車型。未來比亞迪有望成為新能源汽車中的“國貨”代表，詮釋“最美自主汽車”的定義。2019年比亞迪銷量46.1萬輛，其中新能源汽車23萬輛，燃油汽車23.1萬輛。
三、國內獨有IGBT全產業鏈閃中國芯之光
GBT (InsulatedGate Bipolar Transistor)全稱“絕緣柵雙極型晶體管”，導通時可以看做導線，斷開時當做開路，可控制驅動系統直、交流電的轉換，決定了車輛的扭矩和最大輸出功率，與動力電池電芯並稱為新能源汽車“雙芯”。IGBT在汽車電氣系統中十分關鍵，且成本高昂，整車成本佔比5%。以整車成本10-15萬元為例，其IGBT單價在5000-7500元，在新能源車銷量500萬輛預期下對應市場空間250-375億。其作用主要有：
- 控制直、交流電的轉換；
- 決定驅動系統的扭矩；
- 決定最大輸出功率；
- 高效與否決定耗電量水平高低；
比亞迪為國內唯一擁有IGBT完整產業鏈的車企。IGBT技術主要掌握在海外巨頭西門子、英飛凌等廠商手中，目前國產化比例很低，僅比亞迪與中國中車等少量企業擁有量產能力。比亞迪2005年組建IGBT團隊，佈局IGBT產業，2009年發佈IGBT 1.0芯片，並通過了中國電力電子協會的科技成果鑑定，2012年發佈第二代，2015年發佈2.5代，2017年研發4.0代芯片，並於2019年將創新的第三代半導體材料SiC產品用於汽車電控。目前比亞迪是國內唯一已擁有從材料研發，到芯片設計，到模塊設計，到封裝測試的全產業鏈車企。搭載IGBT4.0的V-315系列模塊在同等工況下電流輸出能力較當前市場主流的IGBT高15%，綜合損耗較當前市場主流的IGBT降低了約20%，溫度循環壽命為市場主流IGBT的10倍以上。
2019年比亞迪IGBT國內市佔率達18%。比亞迪IGBT芯片晶圓的產能18年已經達到5萬片/月，19年產能翻倍後，一年可供應120萬輛新能源車。2019年全年，比亞迪IGBT裝車19.4萬套，僅次於英飛凌的62.8萬套，而比亞迪IGBT歷史累計已達70萬套以上。目前除了用於比亞迪自主配套外，與金康、藍海華騰、吉泰科等多家整車、電控供應商已達成合作。國內IGBT市場高度集中，英飛凌+比亞迪微電子+三菱電機CR3市場份額達到了81.4%。
四、比亞迪鐵鋰CTP電池即將量產裝車
高度集成化為新能源車實現平價的重要舉措，CTP有效實現電池包集成化、輕量化。CTP又稱為CelltoPack無模組動力電池包，其省去電池模組，通過電芯（Cell）直接集成至電池包（Pack），直接顛覆了原先電芯-電池包-電池組-電池板的多層級結構，有效降低了結構件的使用量，在增加電池集成度的同時大幅提升了電池能量密度，且有效實現了輕量化。
特斯拉、寧德時代、蜂巢能源、比亞迪為最早一批推出CTP電池的典型企業。提升單體電芯能量密度、提升電池包集成度，為提高電池包能量密度的兩大路徑。提升單體電芯能量密度的方式有更換工藝路線、升級正極材料、提高壓實密度、採用更薄的隔膜/銅箔等。提高電池包集成度的主要方式為向無模組方向發展，即CTP電池。2019年下半年，寧德時代、特斯拉、比亞迪、蜂巢能源均先後發佈了CTP工藝的進展，其中，寧德時代與北汽新能源攜手打造的搭載全球首款CTP電池包的北汽EU5為全球發佈的首款CTP車型。
比亞迪也將於今年推出首款CTP電池，電池包利用率大增。比亞迪CTP電池因其外形扁平細長被稱為“刀片電池”，預計3月量產，裝載在6月發售的新車型比亞迪“漢”上。比亞迪CTP電池基於方形鋁殼電池，將電芯扁平化，且減少電池外殼中橫樑、縱梁的使用，使得更多單體電芯可佈置在電池包中，這一操作可將電池包空間利用率從原先的50%提升到60%以上。
比亞迪CTP電池主要優勢有：
- 電池包利用率提高10%左右，體積比能量密度大幅提升10-20%。
- 減少鋁殼物料成本，成本下降20-30%。
- 採用磷酸鐵鋰路線，相比三元路線安全性、循環壽命更好。
- 電流路徑長，增加散熱面積，提高散熱效率。
在熱管理方面，比亞迪CTP電池考慮了液冷與風冷兩種方案，充分考慮了電芯密度增加對熱管理難度的提升。
基於我們對同一款車型下燃油、純電動、插混的細分成本假設及測算，比亞迪磷酸鐵鋰CTP電池的更換在電芯部分可降本約8%，在pack部分可降本約20%，總體提升純電動車型毛利率約3.4pct，提升插混車型毛利率約1.1pct，單Gwh降本約0.9億元。
五、DM4.0即將推出插混系統平價可期
2020年公司將推DM4.0，大幅降本。比亞迪預計在2020年推出的第四代DM將向更低成本、更經濟方向發展。2019年11月初，比亞迪DM4.0 1.5&2.0T高效發動機裝車點火成功。DM4.0將採用此批高熱效率發動機，熱效率值高達41%以上，油耗更低，達到日系車領先水平，並且在保持原有性能基礎上，將大大降低成本，預計成本僅高於同級別同配置燃油車約2.2萬元，若算上燃油車1.5萬元購置稅，車型購置成本僅比燃油車高0.7萬元。車型端，公司將推出性能版和經濟版兩個版本。以A級轎車為例，饋電狀態下百公里油耗低至4L，百公里加速時間仍可達7秒內。
六、比亞迪電子-業務佈局廣泛客戶優勢明顯
比亞迪電子為全球知名的移動智能終端研發、設計、製造、物流、售後等全面的產品解決方案提供商。公司業務目前涉及智能手機和筆記本電腦（金屬、玻璃、陶瓷、複合板材等全系列結構件及整機設計製造）、新型智能產品（物聯網、智能家居、智能工業、智能商業、遊戲等領域的產品）及汽車智能系統（多媒體車機、智能網聯繫統、通訊模塊、傳感器模組等）三大領域。其中，手機筆電的零部件和組裝作為公司的傳統業務佔比最大。近幾年，公司在新興領域積極拓展和佈局，在物聯網和車聯網等方面大力發展，智能家居和智能汽車的業務佔比也逐年升高。
業務逐漸走向海外。從客戶的地域分佈情況來看，公司的客戶主要集中於國內，以華為、小米、vivo，OPPO等知名手機廠商為主。亞太地區（除中國）的佔比超過10%，主要客戶為三星。美國的業務主要對接蘋果，其他還有部分智能芯片和設備的客戶例如iRobot等。2015到2019年，公司海外客戶佔比接連提升，19H1海外客戶營收佔比達18%。
比亞迪電子五年營收復合增速20%。比亞迪電子業績表現良好，營業收入逐年穩步提高，2014-2018年，公司主營業務收入的年複合增速CAGR為19.94%，公司淨利潤CAGR為24.82%。2019年上半年，公司實現營業收入233億元，同比增長19.32%。期間實現淨利潤5.75億元，同比下滑49.3%。利潤下滑的主要原因是貿易衝突導致部分客戶訂單受到影響，產能未被充分利用，金屬部件收入受到暫時性的影響。
業務以手機筆電為主，毛利小幅波動。從業務佔比來看，手機筆電的零部件和組裝作為公司的傳統業務佔比最大。近幾年，公司在新興領域積極拓展和佈局，在物聯網和車聯網等方面大力發展，智能家居和智能汽車的業務佔比也逐年升高。公司的毛利率波動主要受到手機結構件，特別是金屬結構件的影響。2015年後，4G手機逐步放量，利潤較高的金屬外觀結構件佔比提升，導致毛利率逐漸走高。2018年開始，由於智能手機市場趨於飽和，加之研發投入的增加和中美貿易的摩擦，公司毛利率走弱。未來，在5G高速發展的背景下，公司的多元化佈局和核心客戶訂單優勢會逐步顯現，預計公司毛利率會有所回升。
接替偉創力，手機組裝業務有望大幅提升。比亞迪電子與華為一直保持著良好的合作關係，華為訂單的業務收入約佔到總收入的30%-40%，是比亞迪電子的第一大客戶。此前華為手機的主要代工廠偉創力受美國禁令，暫停了與華為的合作協議，並被華為剔除了供應鏈體系名單，訂單轉而給了其他廠家。作為華為的核心供應商，比亞迪電子接過了部分的華為手機組裝訂單。其長沙工廠已於2019年9月投入使用，預計年手機組裝量4000萬臺。在未來，得益於華為在5G領域的優勢地位，比亞迪電子在華為的業務收入有望大幅增長。
加大與蘋果合作，訂單優勢凸顯。比亞迪電子與蘋果的合作從多年前就有所佈局，於2012年首次出現在了蘋果公司的供應鏈名單。2016年公司為蘋果提供鍵盤、充電器機殼等組裝業務。2018年，蘋果的AirPods機殼、Apple Watch背蓋組裝業務也有比亞迪電子的參與。TWS耳機市場在近兩年增長勢頭強勁，AirPods在2019年的銷量約為6000萬，未來隨著新產品的不斷湧現，蘋果的無線耳機銷量還將進一步上升。比亞迪電子作為蘋果的供應商也將受益於智能穿戴設備市場的擴張週期。比亞迪電子的結構件製造與組裝的垂直整合業務策略使其具有很大優勢，未來有望加強與蘋果的業務往來
七、5G浪潮興起手機業務前景廣闊
5G時代開啟，比亞迪電子將受益於頭部廠商手機換機潮。雖然全球手機市場在近期表現相對低迷，但隨著5G網絡的覆蓋，更多的消費者會有更新智能手機的需求。IDC指出，2019年只是5G的一個開端，2020年有望成為5G開始加速成長的一年。IDC預計到2020年，5G手機出貨量將佔智能手機總出貨量的8.9%，達到1.235億部。而到2023年，全球智能手機出貨量將增長至28.1%。並且，智能手機市場份額向頭部品牌集中的趨勢更加明顯，比亞迪電子作為華為、小米、三星等手機大廠的供應商，客戶優勢明顯。
八、積極佈局物聯網、車聯網
“萬物互聯”時代，智能家居市場潛力巨大。據IDC的統計報告測算，全球智能家居的市場銷售規模2019年達到8.4億套，到2023年將增長到14.6億套，複合增長率為14.9%。比亞迪電子從2018年開始就戰略性佈局智能產品業務，希望抓住市場的高速發展機遇，發揮研發、供應鏈和製造的垂直整合優勢，積極佈局相關產品，加大市場投入，推動新型智能產品業務實現可持續的高速增長。比亞迪電子已與著名機器人廠商iRobot合作，從傳統的單一充電座業務開始，通過不斷的研發與交流，實現了智能掃地機器人的整機制造與組裝業務，並於2018年實現量產。
依託母公司優勢，大力發展智能汽車業務。在汽車智能化、網聯化的背景下，比亞迪電子於2016年進軍智能汽車市場。2018年，公司推出DiLink智能網聯繫統，該系統包含Di平臺、Di雲、Di生態和Di開放四大能力平臺，旨在全面連接人-車-生活-社會，為消費者提供智能出行新體驗。隨著母公司比亞迪集團在汽車業務上的不斷髮展，更多的智能汽車將會搭載DiLink系統，公司的智能汽車業務也將進入快速增長期。
九、盈利預測
預計2019年-2021年，比亞迪營業收入分別為1310/1645/1846億元，公司歸母淨利潤分別為17.4、20.6、39億元，對應EPS為0.64、0.76、1.43元/股。採用分部估值，以2021年分部營收為基礎，對應市值2177億元，給予“買入”評級，21年目標價80元。
分部估值如下：
- 汽車業務：由於新能源汽車領域尚未充分實現盈利，故採用PS估值對標，新能源車領先企業特斯拉、豐田、吉利目前PS分別為4.29x、0.73x、1.17x，綜合考慮比亞迪在中國的新能源市場地位及產業鏈領先性，給予其1.9x的估值水平，對應汽車業務1299億市值。
- IGBT：IGBT外供規模尚小，盈利情況未明，通過PS估值對標芯片行業龍頭匯頂科技、北方華創、聖邦股份，其平均PS水平在33x，給予比亞迪IGBT業務264億市值 。
- 光伏業務：考慮到小電池及光伏業務尚存在虧損，PS估值下，對標億緯鋰能、欣旺達、鵬輝能源、德賽電池，由於其消費電子電池業務佔比較多，給予其保守1x的PS估值，對應市值97億元。
- 電子業務：電子業務已形成穩定盈利，可用PE估值，比亞迪持股比亞迪電子65.76%的股權，考慮到其業務以組裝和結構件為主，給予其接近工業富聯的估值25x，對應市值517億。
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