一、公司概況
耐威科技是我國MEMS工藝開發與晶圓製造領先企業，也是軍工信息化產品供應商，核心產品及業務主要包括MEMS芯片的工藝開發及晶圓製造、導航系統及器件、航空電子系統。公司成立於2008年，於2015年5月14日在深交所創業板掛牌上市，股票代碼300456，總部位於北京，分支機構及業務範圍遍及全球。公司以傳感技術為核心，緊密圍繞物聯網、特種電子兩大產業鏈，一方面大力發展MEMS、導航、航空電子三大核心業務，一方面積極佈局無人系統、第三代半導體材料和器件等潛力業務，致力於成為具備高競爭門檻的一流民營科技企業集團。
公司主要產品及業務包括：MEMS芯片的工藝開發及晶圓製造、導航系統及器件、航空電子系統等，應用領域包括通信、生物醫療、工業科學、消費電子、航空航天、智能交通等。公司業務遍及全球，客戶包括特種電子用戶以及全球DNA/RNA測序儀巨頭、新型超聲設備巨頭、網絡通信和應用巨頭以及工業和消費細分行業的領先企業。
二、營收情況
按照2018年營收貢獻進行排序，公司四大業務板塊分別為：（1）MEMS業務，2018年營收3.99億元，佔總營收56%，為公司第一大收入來源。（2）導航業務，包括兩個子業務：慣性導航產品，2018年營收1.11億元，佔總營收16%；衛星導航產品，2018年營收0.16億元，佔總營收2%。（3）航空電子（不含航空慣導），2018年營收0.91億元，佔比13%。
三、業務情況
（1）MEMS業務：2016年公司外延收購瑞典Silex Microsystem擴展而來，業務包括工藝開發、晶圓製造兩大類。（i）MEMS工藝開發：公司根據客戶提供的芯片設計方案，、為客戶開發並確定特定MEMS芯片的工藝及製造流程，獲得工藝開發收入。（ii）MEMS晶圓製造：通過為客戶批量製造MEMS晶圓，獲得代工生產收入。
（2）導航業務：公司導航系統及器件包括慣性、衛星兩大類。（i）慣性導航產品主要包括慣性導航系統、組合導航系統及慣性傳感器，在國防裝備、航空航天、測量勘測、智能交通、電子數碼等工業及消費領域得到廣泛應用。（ii）衛星導航產品主要包括GNSS系列板卡、導航解算軟件，主要應用於衛星導航定位、信號處理等領域。
（3）航空電子業務：公司航電產品包括航空綜合顯示系統、航空信息備份系統、航空數據採集記錄系統及相關部件。航空電子系統是飛機上保證飛機完成預定任務、達到各項規定性能所需的各種電子設備，公司以技術開發-核心器件-系統集成能力為基礎，向特種設備製造商、科研院所等用戶研發、生產並銷售軟、硬件產品，進而獲得一次性銷售收入。
此外，公司還在持續佈局第三代半導體業務、無人系統業務和海事智能製造軟件代理業務。
（1）第三代半導體業務：公司以6-8英寸硅基氮化鎵（GaN-on-Si）、碳化硅基氮化鎵（GaN-on-SiC）等新型材料與器件技術為基礎，向氮化鎵（GaN）器件設計製造商研發、生產並銷售外延材料，向通訊設備、數據中心、新型電源、智能家電等廠商研發並銷售氮化鎵器件，獲得一次性銷售收入。
（2）無人系統業務：公司開發了系列型號無人系統，深耕特種市場，以總體設計-技術開發-系統集成能力為基礎，向特種及行業用戶研發、生產並銷售軟硬件產品，獲得一次性銷售收入。
（3）海事智能製造軟件代理業務：海洋工程及船舶建造公司對提高建造過程智能化水平的需求日益強烈，公司以需求開發-市場拓展為基礎，以全球領先軟件系統供應商、專業開發應用服務團隊為條件，向海洋工程及船舶建造公司代理銷售智能製造軟件。
四、行業概況
MEMS是微電路和微機械按功能要求在芯片上的一種集成，是Micro Electro Mechanical System 的縮寫，中文名叫微電子機械系統，也可簡稱為微機電系統。MEMS基於光刻、腐蝕等傳統半導體技術，融入超精密機械加工，並結合力學、化學、光學等學科知識和技術基礎，使得一個毫米或微米級的MEMS具備精確而完整的機械、化學、光學等特性結構。
MEMS行業系在集成電路行業不斷髮展的背景下，傳統集成電路無法持續地滿足終端應用領域日漸變化的需求而成長起來的。隨著微電子學、微機械學以及其他基礎自然科學學科的相互融合，誕生了以集成電路工藝為基礎，結合體微加工等技術打造的新型芯片。隨著終端應用市場的擴張，使得MEMS應用越來越廣泛，產業規模日漸擴大，日趨成為集成電路行業的一個新分支。
MEMS傳感器發展經歷了三個階段：
第一階段（20世紀80年代末至90年代）：汽車電子應用如安全氣囊、制動壓力、輪胎壓力監測系統等需求增長，巨大利潤空間驅動歐洲、日本和美國的企業大量研發生產MEMS傳感器產品；
第二階段（2007年以後）：消費電子產品如手機、移動互聯網設備等要求體積更小且功耗更低的MEMS傳感器產品；
第三階段（物聯網的出現）：受益於物聯網產業的快速發展，MEMS行業帶來巨大的發展紅利。除了智能手機，MEMS傳感器將會在AR/VR、可穿戴等消費電子，智能駕駛、智能工廠、智慧物流、智能家居、環境監測、智慧醫療等物聯網領域廣泛應用。MEMS是當前移動終端創新的方向，通過對MEMS傳感器產品持續改進，最終滿足更小、更低能耗、更高性能的需求，才能更加的適用於各種物聯網場合。
五、市場規模
MEMS行業的前景依賴於終端應用市場的發展。近年來，受益於汽車電子、移動互聯網、消費電子、醫療電子、光通信、工業控制、儀表儀器等市場的高速成長，MEMS行業發展勢頭強勁。據Yole Development預測，MEMS市場將在2018年至2023年間達17.5%的年複合平均成長，2023年市場規模達310億美元，增速超過半導體市場；射頻行業仍在MEMS行業發展中發揮關鍵作用。不包括RF，MEMS市場將在2018年至2023年間增長9％。使用RF MEMS器件，CAGR在同一時期達到17.5％。由於與5G相關的複雜性及其帶來的頻段數量增加，4G / 5G中對RF濾波器的需求不斷增加，使得RF MEMS成為增長最快的MEMS領域。
在消費電子、工業及汽車應用的巨大市場和快速發展的強力拉動下，中國已經成為過去五年MEMS市場規模發展最快的國家、也是全球最大的電子產品生產基地，在智能手機、平板電腦MEMS產品應用的兩個主要領域擁有很強的市場實力。中國手機出貨量位居世界第一，手機OEM產業極大地帶動了MEMS傳感器的需求，光傳感器、運動傳感器等各類MEMS傳感器供應商均已轉戰中國市場，中國MEMS傳感器產業生態環境逐漸完善。據Yole Development預測，我國傳感器市場將穩步快速發展，增長率將繼續保持全球前列，2014至2020年的年複合增長率將達到20%以上。
在MEMS傳感器應用領域不斷擴張，市場需求快速增長的同時，越來越多的廠商開始進入MEMS傳感器領域。然而，MEMS傳感器的研發難度及其製造工藝的複雜性形成了一定的行業壁壘，小供應商很難在較短時間內實現大批量生產製造，排名靠前的大供應商市場份額相對穩定，總體來看，MEMS傳感器行業格局相對穩定，市場集中度有待提升。
六、整合良好，塞萊克斯業績大幅超預期
收購世界前五MEMS代工企業塞萊克斯2000 年3月17日，Edvard Kälvesten 在瑞典註冊設立賽萊克斯，設立時公司名稱為“Startplattan 76113 Aktiebolag”，主要從事MEMS 產品代工業務。2000年5月17日，Startplattan 76113 Aktiebolag將公司名稱變更為Silex Microsystems AB，並沿用至今。
塞萊克斯在2015-2017年業績承諾期表現出色，業績完成率分別為118.94%、171.55%及116.37%，總體完成率為133.42%，大幅超額完成業績承諾。受益於下游市場高度景氣，公司MEMS業務在2019年前三季度繼續保持高速增長，實現營收3.85 億元，較上年同期增長35.67%。隨著物聯網生態系統的逐步發展落地、MEMS終端設備的廣泛拓展應用、MEMS產業專業化分工趨勢的不斷演進，通訊、生物醫療、工業科學、消費電子等領域的MEMS芯片工藝開發及晶圓製造需求不斷增長，確保塞萊克斯業績高增速。
目前，IDM企業是MEMS生產的主要統治者，其主要原因是IDM企業可以提供MEMS設計、生產、封裝、測試和最後應用支持的一條龍服務。但隨著MEMS產品需求量不斷增大，尤其是對量大的MEMS產品的生產將成為主流。代工企業具有規模效應，夠降低成本、提高毛利率，相比IDM企業在代工環節更具備競爭力。因此，代工企業未來的增長是可以預見的。
Silex為全球MEMS代工企業中的佼佼者，市場中的稀缺標的。2018年Silex在全球MEMS代工廠中排名第四，與第二名TELEDYNEDALSA和第三名SONY十分接近。近年來。國內下游企業對於MEMS產品的需求持續上升，耐威科技依託Silex世界先進的MEMS製造經驗與技術，在國內建造8英寸生產線，迎合國內市場需求，迎來重大發展機遇。
七、導航與航空電子業務協同發展
導航行業屬於新興行業及高科技領域，從產業生命週期的四個階段來看，目前正處於成長階段，其產業規模正處於快速增長時期。隨著技術的發展及產品的進步，導航行業逐漸覆蓋國防裝備、航空航天、GIS數據採集、測量勘測、工程建設、智能交通、儀器製造、農林業、電子數碼等專業應用及大眾消費領域。導航定位技術需要融合無線電通訊、微電子、力學、光學、電子工程、測繪、計算機、軟件等多種技術，跨越多個學科，核心技術及應用技術掌握的難度較高，行業具有較高的技術門檻，需要較長時間的積累。隨著導航定位技術的發展及下游市場需求的推動，導航定位行業的發展趨勢主要有：（1）慣性導航、衛星導航的組合運用；（2）GNSS/INS組合導航的緊組合、深組合。（3）新型慣性傳感器的高精度、小型化、輕量化。（4）衛星導航兼容多個衛星導航系統。
據SIPRI公佈的2018年全球軍費數據情況，我國2018年軍費實際開銷為2500億美元，我們認為，預算增加的國防支出主要用於支持深化國防和軍隊改革，促進軍民融合深度發展，改善基層部隊工作、訓練和生活保障條件等。同年，美國、沙特、印度、法國、俄羅斯、英國2019年的國防預算分別約為6488億美元、675.6億美元、665.1億美元、638億美元、614億美元和500億美元，前十大軍費支出國的軍費總額自2017年起持續增長。
衛星導航產業是繼互聯網、移動通信之後發展最快的信息產業之一。目前全球衛星導航系統（Global Navigation Satellite System，GNSS）主要有美國的GPS、俄羅斯的GLONASS、歐盟的Galileo和我國的北斗導航系統，其中以美國GPS技術最為成熟、應用最為廣泛。衛星導航產業鏈主要由衛星製造、衛星發射、衛星系統、基礎類產品、終端產品、應用系統與運營服務、以及大眾消費者與專業用戶等幾大部分構成，具備定時、導航和授時功能，廣泛服務於軍事、高精度專業應用和大眾消費領域。
近年來，我國衛星導航與位置服務產業規模持續擴大，產值穩步增長，保持了良好的發展態勢。2017年我國衛星導航與位置服務產業總體產值達到2550億元，較2016年增長20.4％。其中包括與衛星導航技術直接相關的芯片、器件、算法、軟件、導航數據、終端設備等在內的產業核心產值佔比為35.4％，達到902億元，北斗對產業核心產值的貢獻率已達到80％；包括各種應用數據及軟件、各類應用集成系統、基於位置的運營服務等在內的由應用衛星導航技術所衍生或直接帶動形成的關聯產值達到1648億元。
2017-2018年，公司慣性導航產品與衛星導航產品營收及其增速有所下滑，我們認為主要是受到軍改後相關產品採購延後的影響。從行業整體情況看，2019年將有望成為軍品配套產品的恢復年，公司慣導、衛星導航產品營收將有望恢復穩健增長。
公司業務協同優勢明顯，未來成長可期。公司航空電子產品主要包括航空綜合顯示系統、航空信息備份系統、航空數據採集記錄系統及相關部件。公司航空電子業務與慣性導航業務協同性高，公司在慣性導航設備方面的技術積累，為公司向航空電子產品其他領域展開佈局打下了良好的基礎。
八、盈利預測
預計19-21年，公司實現歸母淨利潤0.76/3.02/4.52億元，選取聖邦股份和士蘭微作為可比對象，平均PE為125倍，出於謹慎原則，給予公司2020年66.30倍PE，目標價31.16元。
可比公司估值
閱讀更多 深度產業觀察 的文章
