摘要：物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。
商业地产赚什么钱？
房地产企业对地块信息进行经济形势分析、风险政策分析及战略等分析后，做出收购土地的决策。在获得土地后，对该项目进行运营管理，其中包括进行业态布局、招商推广、商业运行、业态分析。在商业地产正式开业后，房地产企业就可以通过赚取租金或管理费收入来获得利益。在这个过程中，企业可以通过业态布局、招商推广、商业运行、业态分析、重新布局的循环来对资产进行改造升级。最后，企业可以通过将资产出售给REITS、出售给上市公司、装让给私募基金或散卖等方式来获取最后的利益。
商业地产业务流程图
商业地产行业需求端仍处于上行通道
商业地产市场规模在需求端总体与人口规模、GDP增速、人均GDP相关。目前我国人均GDP仍有较大的增长空间，仅为美国的六分之一，三产占比持续提升，中国为52%（美国为80%），因此从商业地产的市场需求来看整体处于上升通道。细分行业中，办公楼与第三产业占比、第三产业增速相关，零售商铺与人均可支配收入、社会零售规模相关，酒店业务与人均可支配收入、旅游人次相关。另类商业资产，如养老地产与老年人口规模、老龄人口收入相关，长租公寓与房价租金比例相关，停车场与车辆保有量相关。
商业地产行业细分与供需驱动力
2018年我国总人口14亿人，人口同比增长0.38%，我国人口增速近十年来一直维持稳定的低增速增长状态。2018年我国GDP90万亿元，同比增速6.6%。
我国人均GDP仍有较大上升空间。我国2018年人均GDP为64644元，同比增速9.2%；美国2018年人均GDP为62590美元，约为人民币419353元，同比增速4.5%。我国人均GDP增速近十年始终低于美国，但差距正在明显缩小。
我国第三产业GDP占比低于美国28个pct。我国2018年第三产业占比52%，同比增速10%；美国2018年第三产业占比80%，同比增速6%。我国第三产业占比正呈稳步增长的趋势，但在美国GDP结构中，第三产业始终保持80%左右的高占比，远超中国，且第三产业增速稳定。
我国目前社零总额161332亿元，同比增速8.2%，社零总额按年度不断增长，社零增速总体呈下降趋势。
商业地产库存逐步降低，供给端压力减轻
2017-2018年全国办公楼与商业营业用房新开工面积均为负增长。2018年办公楼新开工面积6049万平方米，同比增速-1%，自2017年起至2018年末，一直保持负增长速度。2018年商业营业用房新开工面积20066万平方米，同比增速-2%，自2016年9月起，一直保持负增长速度。
2018年至今商办竣工面积为负增长。2018年办公楼竣工面积3884万平方米，同比增速-3%，增速总体呈下降趋势。2018年商业营业用房竣工面积11259万平方米，同比增速-11%，增速自2017年起有大幅度的下降。
2018年办公楼销售面积4363万平方米，同比增速-8%，增速自2016年起一直下降。2018年商业营业用房销售面积11971万平方米，同比增速-7%。增速自2016年起一直下降。
2018年办公楼施工面积与销售面积比值为8.21，商业营业用房施工面积与销售面积比值为8.6，两者自2015年起总体均呈下降趋势。
物业开发行业式微，开发商转型物业投资
物业开发行业规模收缩，规模房企销售增速预计在未来3~5年内转负。物业开发以高杠杆、高周转为主要特征，在行业的上升期公司享受销售规模高增速与高盈利水平的双重利好。然而，随着我国适龄购房人口增速下行，城镇化步入中后期阶段，预计住宅销售面积将呈现逐步下降的趋势，销售金额也难维持连续正增长。在整个行业规模收缩的情况下，行业集中度提升是开发商自身销售仍实现正增长的主要逻辑，但这一过程的可持续性存在不确定性。目前我国top10开发商销售额集中度为大约在30%左右，我国一线城市与美国的cr10在30~40%区间，因此在一个自然竞争的市场环境下，房地产开发业务是一个行业集中度相对不高的商业模式。笔者认为决定后续我国物业开发业务集中度天花板的主要矛盾是融资约束，房地产行业是一个资金密集型行业，若国内金融机构的融资偏好趋向于大型开发商，则集中度或有抬升空间，不然cr10在40%左右应当是一个较为合理的水平。这一竞争格局有望在未来3~5年形成，考虑到行业规模的下行，则规模房企的销售增速很可能在更短的时间内出现负增长。
在现有的调控思路下，物业开发行业可能以成本加成的盈利模式为主。近两年由于商品房限价的调控手段出现，对于存量的土地储备变现而言，开发商的预期盈利水平受到了较大的影响。在一级市场土拍阶段，不少城市启动了限地价、限房价的措施，因此在土拍阶段大致就能测算出该地块未来的获利空间，在激烈的竞争环境下，往往招拍挂获取的土地净利率处于企业要求的最低标准，即8~10%，甚者勉强实现盈利。这一水平与房企历史上15%左右的净利率具有较大的差异。在当前的市场环境下，具有特殊的拿地优势、融资优势以及产品溢价能力的房企将获得更强的盈利能力与业绩表现。
由于物业开发业务的规模与盈利均呈现下行趋势，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。就物业投资这个行业自身而言依然是处于增长阶段的，商业地产的总量与GDP增速、人均GDP关联度较大，目前我国人均GDP仍有较大的增长空间，三产占比持续提升，因此从商业地产的市场需求来看整体处于上升通道。
物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的ROE与ROA。领展房产基金2017-2018年平均销售毛利率为76.5%，较开发商万科高出42个pct，资产负债率较低，仅为17%，资产周转率偏低为0.05，受益于极高的毛利率与净利率，最终两年平均ROE为20.6%，仅低于万科2.5个pct。同时5年复合业绩增速在10%左右，成长性不弱，估值水平高于物业开发商（领展动态市盈率10倍，越秀15倍，万科9倍）。此外伴随开发业务利润率下行至8~10%，预计ROE进一步回落至15%左右，物业投资的相对盈利优势将更为明显。
那么为何以前开发商不愿转型做物业投资呢？
一是过往物业开发行业规模增速高、盈利能力好于物业投资。但2019年可能将成为商品房销售面积的转折点，2021~2023年将迎来开发商业绩的下行拐点。
二是物业投资普遍被认为不赚钱。这个不赚钱一方面是相对于开发业务的高额利润，另一方面确实存在很多亏损、盈利难的商业地产项目。
1）国内开发商融资成本高，租金收益率难以覆盖融资成本，拥有低融资成本渠道是未来商业地产开发的必要条件。以往开发商做商业地产往往通过低成本大规模拿地，以住宅业务利润补贴商业地产业务，这是传统的业务模式，随着可出让住宅用地规模下降，利用商业地产获取低价地的可能性将越来越小。
2）不同区域的物业投资盈利情况分化度极高，不同于住宅开发业务的高同质性，成熟区域物业投资的收益率一般适中，新兴区收益弹性大、但风险高。物业投资的区域可分为核心成熟商圈和新兴商圈。成熟商圈拥有稳定的人口流量、密度和企业经营活动，整体来看租金收益率较高，但资产增值空间可能有限，资产增值更强调物业管理能力，而非坐拥地段本身的升值潜力。新兴商圈通常从零开始，人口流量、经济活动从少到多、逐步聚焦，这一过程面临巨大的不确定性。当整个国家、整座城市拥有巨大的经济潜力、极高的经济发展增速时，则新兴商圈更容易完成质的飞跃，收获较高的资产增值收益，但往往更多的新区面临无人、无商户的困境。
随着开发业务规模和盈利水平下降，国内资本市场融资模式逐步成熟、优质商业地产投资商获得更低的融资成本，公募REITs推行扩大融资规模，城市群快速发展带动新兴区域商圈发展与成熟，预计未来商业地产领域蕴含着较好的投资机会。
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