特别提示
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所宏观研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息
张文朗 黄文静 刘政宁 邓巧锋
摘要
【1】人民币兑美元贬值，背后主要是美元本身走强，而非人民币本身很弱。触发人民币兑美元贬值的一个因素是中美货币政策走势偏离的迹象似乎更清晰，与中美贸易摩擦并无直接关系。下半年美元指数仍有升值空间，或在95-100之间徘徊。相应地，人民币兑美元或在双向波动中有小幅下行可能，但对一篮子货币预计仍然比较稳定。
【2】人民币贬值对出口影响不大，但外债负担较重的行业起到“紧信用”的作用。2017年，航空（含融资租赁）、电子、石油化工、有色金属行业美元贷款占行业总负债比重相对稍高。其中，食品饮料、钢铁、通信、基础化工的短期美元贷款占总贷款比例较高，均在70%以上。海外收入占比高的行业，汇兑损失或相被部分抵消，比如电子、家电、航空、纺服、机械。
【3】人民币贬值可能对北上资金的流向产生影响。 分行业来看，北上资金配置占比较高的有消费、金融、医疗和科技硬件，但在人民币下行压力有限的情况下，这个渠道对股市影响应该比较小。
正文
强美元是主因
人民币兑美元贬值，背后主要是美元本身走强，而非人民币本身很弱。今年上半年，美强欧弱的格局愈发清晰，美联储连续加息，而欧日央行则放缓了退出QE的步伐。5月以来，美元指数从90上涨至95，人民币兑美元则从6.3贬到6.6，但人民币兑欧元小幅升值（图1），这说明人民币走弱主要还是由于美元升值所致。与其他新兴市场货币相比，年初以来人民币贬值幅度较低（图2），从而使得人民币兑一篮子货币处于小幅升值状态（上半年CFETS人民币汇率指数上涨2.6%）。
除了美元本身走强之外，近期触发人民币兑美元贬值的一个因素是短期内中国经济尚有下行的可能，同时我国货币政策稳中偏松的迹象更清晰。资管新规以及规范地方政府债务，导致社融与M2同比增长低迷，基建投资增速急剧下行。地方城投平台信用风险上升，制造业企业违约事件时有耳闻，市场风险偏好下降。6月24日，央行宣布将下调存款准备金0.5个百分点，释放资金约7000亿元，预示货币政策中性向偏松的方向更为清晰。与此同时，6月美联储议息会议对货币政策的走势更为鹰派，中美货币政策偏离，人民币汇率也因此承压。
近期人民币贬值与中美贸易摩擦并无直接关系。特朗普背后有“李斯特主义”主义撑腰，意在遏制中国科技行业的发展，而非汇率问题。近期白宫针对中国的报告也未提及人民币汇率问题，可能说明特朗普政府对人民币汇率并无明显的诉求。事实上，中国早已不主动追求贸易顺差，况且人民币兑一篮子货币汇率仍然比较强劲，即使兑美元汇率贬值，也并不会对我国出口有太多帮助。
我们在今年5月14日的宏观报告《美元反弹，这次或许不一样》中指出，美国经济前景乐观，美元还有升值空间，下半年美元指数或在95-100之间徘徊。相应地，人民币兑美元或在双向波动中有小幅下行可能，但对一篮子货币预计仍然比较稳定。
如何影响行业？
人民币兑美元升值有利于企业借美元债务，实际上起到了“松信用”的作用。反过来，人民币贬值对外债负担较重的行业不利，起到“紧信用”的作用。
哪些行业的美元债务负担较重呢？ 2017年，电子元器件、石油化工、有色金属行业美元贷款占行业总负债比重相对稍高，分别达到10.4%、8.1%、6.1%（图3）。虽然与2014年相比，航空业美元贷款（含短期和长期借款）的比例由30%下降至4.7%，但由于航空公司本身需通过融资租赁方式购买飞机，根据我们的测算，2017年末中国上市航空公司的美元负债（含融资租赁）占总负债的加权比重高达29.7%，汇率贬值对其盈利能力有直接影响。从贷款的行业集中度看，石油化工、电子元器件、机械、有色是主要的美元贷款行业（图4）。
从贷款的期限结构看，食品饮料、钢铁、通信、基础化工的短期美元贷款占总贷款比例较高，均在70%以上（图5）。如果人民币下行，美元负债占比较大的企业面临的汇兑损失相对多一点，尤其是短期负债较多的企业。
另外，近几年房地产企业增加海外举债，成为中国主要境外举债主体。2016年下半年国内债券发行市场趋严之后，房地产和地方融资平台作为融资受限的主要对象，境外债发行额增加。以房地产企业为例，2018年6月底的美元债务余额较2015年底上涨50%之多（图6）。而中国的房企以境内业务为主，汇率贬值或增加房企的债务负担。
海外收入占比高的行业，汇兑损失或被部分抵消。如果企业在海外有相应的业务收入来源，当汇率贬值时，外币收入可以冲销由于期末财务并表时所带来的汇兑损失。航空、电子元器件业、家电、机械、纺服的海外业务收入占主营收入的比重在各行业中处于较高水平，均超过20%，其中航空和电子元器件业在2017年占比超过或接近40%（图7）。而家电、机械、纺服美元贷款负担不重，汇兑损失影响不大，人民币贬值有利于提高盈利。
如何影响北上资金？
人民币贬值可能对北上资金的流向产生影响。今年2月以来，A股纳入MSCI，北上资金加速流入。但近期全球贸易冲突升级，避险情绪升温，6月下旬以来北上资金转为净流出（图8）。
分行业来看，北上资金配置占比较高的有消费、金融、医疗和科技硬件（图9）。截止6月27日，日常和可选消费持仓占比各达22%，远超二者在沪深300权重的9%和12%，主要由于外资看好我国强大的内需潜力。北上资金持股次高的是金融（占比13%），但仍低于A股沪深300中33%的权重，其次重仓的是医疗（12%）和信息技术（11%），前者亦有消费属性，而后者则是看好我国经济转型下新经济发展方向。
但在人民币下行压力有限的情况下，这个渠道对股市的影响应该不会显著。
相关报告
海外
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固收收益 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
本订阅号由光大证券研究所宏观研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。
本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。
閱讀更多 光大宏觀張文朗團隊 的文章
