“龙”是指行业格局改善+外资定投中国为“核心资产”持续带来增量资金；“凤”是指经济转型需求和外部压力推动“大创新”持续受益
兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院总监、策略研究中心总经理 王德伦
王德伦
从事证券研究九年。2018年入选“上海青年金才”，并获第一财经全国最佳分析师策略第一名、水晶球奖全国最佳策略分析师第二名、金牛奖中国最具价值金牛分析师。2017年新财富最佳分析师策略研究第三名、中国保险资产管理业年度最受欢迎分析师IAMAC奖策略第二名。
开创性构建了“立体博弈”策略分析框架，在此基础上结合DDM模型和投资时钟理论，重新构建了大势研判、行业比较和主题策划等支柱性策略研究方法论体系，同时具备扎实的行业公司研究功底。
《投资时报》记者 齐文健
科创板开板、创业板首次“入摩”、MSCI三次扩容、沪伦通正式“通车”等事件都是今年资本市场浓墨重彩的一笔。在即将到来的2020年，A股是否能有更加令人惊喜的表现、哪些行业存在配置机会，是最牵动投资者神经的话题。
12月10日，由标点财经研究院联合投资时报社主办的“见未来·2019第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”在北京隆重举行。超过300家上市公司及金融机构的嘉宾共聚一堂，围绕宏观经济、旅游消费、证券市场投资、大健康产业、全球产业变迁以及创新赋能与高质发展新动力、金融创新与多元资管新未来等多个议题展开了分享和讨论。
其中，作为证券行业代表的兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院总监、策略研究中心总经理王德伦到现场参会并发表了名为“拥抱权益时代—2020年A股投资策略”的主题演讲。
王德伦是北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，从事证券研究已有九年时间，开创性构建了“立体博弈”策略分析框架，并在此基础上重新构建了大势研判、行业比较和主题策划等支柱性策略研究方法论体系。
在演讲中，王德伦强调，此次演讲报告并非仅针对未来一年，当下正处于资本市场发展的十字路口，较好的投资机会可能持续数年，全球最好的资产在中国，中国最好的资产是权益。
展望2020年，王德伦表示，整体来看，2020年的市场以中枢逐步抬升的震荡市为主，需要把握结构性机会。在这一过程中可能因为“滞胀”担忧、经济失速、外部环境（美股下跌、中美博弈、地缘政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反而给投资者提供更为核心的买入机会。流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速将为股票市场及相关产业带来估值提升机会。“在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等‘四重奏’指引下，真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股将迎来第一次长牛机会。”
从经济基本面来看，王德伦分析称，明年经济基本面延续下行趋势，这与经济大概率呈现‘低而有底’的特征不无关系。而对应企业盈利，全A非金融仍将延续在2018年四季度以来的底部区域徘徊，全局性回暖可能仍需等待。
具体行业配置方面，王德伦表示，可从中短期、中长期、长期三阶段来看，中短期看好大创新，尤其是硬科技；高股息资产有望获得中长期资金的持续青睐；长期资金尤其是机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产。他建议，后续可持续关注由核心资产、大创新构成的“龙凤呈祥”组合。
第一轮股市长牛正在路上
2019年即将收官，A股市场虽有波动，不过整体仍处于上行趋势，而核心资产的“C位”却是无法撼动。
王德伦在演讲中表示，中国A股市场已经走进长牛的过程中，且核心资产独立牛市的趋势展现得越发明显。
之所以做出这样的判断，王德伦表示，最主要的原因就是经济基本面不再是影响股市的主要矛盾。“2020年，经济基本面延续下行趋势。因有棚改600万套、财政专项债、1/3行业补库存等积极因素，经济大概率呈现‘低而有底’的特征。对应企业盈利，全A非金融仍将延续2018Q4以来的底部区域徘徊，全局性回暖可能仍需等待。全球进入货币宽松大趋势，部分投资者担忧通胀会制约中国货币政策方向，但我们认为本轮通胀与2011年最大的不同在于‘二胀八缩’，除了食品同比数据能够与2011年相当以外，其他工业品、消费品因为需求疲弱均处于通缩状态。因为通胀担忧货币政策转向预期而引发市场下跌，反而给投资者提供绝佳的买入机会。”他说。
对于A股市场的这一轮长牛，王德伦还从国家重视、居民配置、机构配置、全球配置四个方面进行分析。
从国家重视角度来看，2008年金融危机后，经历了政府、企业、居民三轮加杠杆，杠杆率达到250%左右，积极重视权益市场，是降低杠杆有效途径之一。就客观经济发展环境而言，传统的直接补贴企业的方式已走不通，通过股市进行融资，以市场化支持新兴产业的发展似乎已成为必然。相较于过去20年传统的银行低利率风险偏好，新动能对资金的风险偏好要求较高。
在居民配置方面，据王德伦介绍，回顾过去20年，中国居民资产配置主要呈现两条主线，一方面，以房地产市场为主，占据居民资产配置50%—60%比重；另一方面， 2000—2010年以存款为主，2011—2015年以“余额宝”为代表的互联网理财，2015—2018年以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革的大背景下，刚兑逐渐被打破，10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率与人们渐行渐远。叠加房住不炒的大背景，居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。
所谓的机构配置，即是以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。据了解，保险IFRS9新的会计准则实施在即，所有权益工具投资均采用公允价值计量。全球债券利率快速下行，高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项。
此外，王德伦表示，基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%，投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿元，占比2.3%，比例严重偏低。从全球其他养老金资金配置经验来看，美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球养老基金（GPFG）对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。他认为，中国养老金增加权益市场配置势在必行。
在全球配置方面，王德伦认为，金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%，而外资配置A股仅2000余亿美元，这将使得A股在全球资本再配置中最为受益。同时，他认为，十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产极具吸引力，且金融开放让外资投资中国从无门到大门敞开，“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本具备投资可能性。他表示，借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。
金融开放带来市场红利
近年来，中国已进入第二轮金融开放。据王德伦介绍，第一轮开放自2001年加入WTO后，居民经常账户迎来了更大程度的开放，并享受开放带来的红利；第二轮开放则是自2015年开始，从外汇、股票，再到债券，尤其是2017年后北上资金流入，债市开放程度全面加速。
此外，他认为，金融开放可分为金融业开放、金融市场开放两个维度，而金融业开放制度红利存在较大空间，将会长期释放。
另外，王德伦认为，早年间，韩国、日本、俄罗斯等国家的开放亦对中国金融开放起到了借鉴作用。据介绍，20世纪90年代韩国多维度开放资本市场措施，包括汇率逐渐市场化、资本账户和利率管制逐渐放松。90年代韩国进一步放开外汇资本项管制，1992年韩国证券市场正式向外国投资者开放了直接投资，全面开放国内市场，带来外资流入；同年开始实施第七个经济开发五年计划，提出行政改革、产业改革和金融体制改革。
从指数维度来看，韩国金融开放初期（1992年韩国股市按20%纳入MSCI，外资流入驱动的开放红利牛市，1992年8月到1994年11月韩国综指上涨112%）和完全开放后（1998年韩国股市按100%纳入MSCI，经济转型背景下韩国科技产业与全球共振，1998年10月到1999年7月韩国综指上涨152%）伴随着两轮牛市，而外资在配置时主要集中在以三星电子为代表的技术硬件与设备行业头部公司。
另外，金融开放大趋势下，外资在大部分时间内净流入韩国股市，成为韩国股市的重要驱动力量。在韩国金融开放第一轮牛市期间，电信、钢铁和零售等行业市场表现良好，其中电信涨幅高达535%；第二轮牛市期间，电信、零售、化工和银行等行业仍有亮眼的表现，且仍是电信行业涨幅稳居第一名，高达383%。
同为亚洲国家的日本同样经历了金融开放。日本的开放是以20世纪70年代中期日本放松利率管制为标志。王德伦认为，日本开放经验对当前中国金融开放借鉴价值主要在于，适度开放则可以享受货币升值、资本账户和利率放松带来的外资流入和慢牛行情，若是开放政策过度放松，会导致经济走向泡沫化。
王德伦还提及，2013—2018年，中国在经历降息、降准后，整体利率呈下行趋势。而供给侧改革、去杠杆则降低企业杠杆率。“展望未来，间接融资向直接融资转变有助于中国实现上市企业ROE提升。”他谈道。
从股市配置经验来看，王德伦表示，与韩国相似，外资对日本技术硬件与设备、半导体产品与设备等产业有较高的持股占比，而不同点在于外资同时对日本资本品、汽车与汽车零部件、制药、生物科技和生命等行业也有较高的持股占比。
此外，对比发展中国家，在良好宏观经济环境、外汇储备充足、前期进行金融改革，以及采取部分放开条件下更容易释放长期慢牛的开放红利，通过印度和俄罗斯案例对比来看，1992年印度金融开放成功推进后，实现长期牛市行情，但反观俄罗斯，金融开放后股市出现大幅震荡。在王德伦看来，我国金融业开放采用了渐进式，相较于俄罗斯全面开放的激进式，表现较为平稳。
除此之外，存量百万亿规模的中国债券市场已稳居世界第二位，如此规模的债市开放过程中，利率债市场开放则是重中之重。就汇率下跌对债券市场资金流入长期影响的逻辑关系，王德伦认为，国际货币的核心是储备，储备的核心是价值担保和流动性管理；人民币的储备职能同汇率关系不大。
对于债市开放新动态，王德伦表示，目前全球负利率，利率债也是牛市，根据测算供需仍存在4000亿—5000亿的缺口，而结构上偏向利率（九成以上），其他品种的增配有限。
随着金融开放的逐步加速，衍生品市场的开放已成为必然。王德伦表示，伴随MSCI进一步纳入，衍生品市场与工具成为重中之重。“未来进一步纳入的四大改革方向，分别是对冲工具和衍生品的投资、A股的交割周期、互联互通的局限、综合交易账户机制问题。”他说，未来金融开放、衍生品市场开放需要衍生品的创新，且未来衍生品市场将会大幅度扩容。
他认为，股指期货是外资常用的衍生工具，尤其在建仓初期。然而，2018全年仅38只内资公募指数基金持有股指期货，占指数基金的7.14%。“股指期权更是未来重要的衍生工具，因为借此可计算中国版VIX，然后构建波动率指数衍生品，以呈现更少波动的净值曲线。”
值得一提的是，随着A股市场的逐步成熟及价值投资理念的深入人心，机构投资者与散户比例出现调整，而养老金更是机构投资资金的重要一部分。与中国养老金资产配置青睐债券不同，王德伦介绍，挪威养老金权益资产配置比例达到50%—80%，且尽管房地产投资表现出色，但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整，尤其欧美地区部分房地产价格接近历史高位，未来将继续“卖房”加配权益。
持续关注核心资产和大创新组合
随着金融开放外资先后跑步入场，当下中国A股市场的生态正在发生质变，A股也正成为国际资本市场的重要组成部分，价值投资的理念正在改变A股盛行多年的投机风气。而2019年核心资产类股票备受关注，2020年的投资机会如何把握？
王德伦认为，投资机会可分为短中长三个阶段进行投资配置。从中短期来看，资金看好大创新，尤其是硬科技。对此，他认为，中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展，中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期，5G建设和应用的时间窗口和中美贸易摩擦下的国产化替代浪潮，共同带动科技和创新类产业的腾飞。
进入中长期后，“中长期看好高股息资产，全球负利率的环境下，从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产。”他说。
若是长期持有，核心资产则是资金的重点选择。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500，相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980年代的环境，经济增速平稳，产业结构优化；企业层面上公司在世界崭露头角；机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产，尤其是核心资产。
更为重要的是，王德伦认为，要继续关注由核心资产、大创新组合构成的“龙凤呈祥”。其中，“龙”是指行业格局改善+外资定投中国为“核心资产”持续带来增量资金。他对核心资产提出三个层次的标准—具有核心竞争力、具有对标全球同业龙头的能力、不能局限于某些行业或大小市值。
具体来看，制造业可以关注有全球竞争力的龙头，从规模优势到制造业升级；消费品可以关注国内市占率占优、品牌化和渠道双强的龙头；非贸易品及部分服务业可以关注具有“硬资产”、聚焦化战略的细分行业龙头。
“凤”是指经济转型需求和外部压力推动“大创新”持续受益。主要包括：网络基础，5G时代来临推动通信行业大发展，5G网络设备、网络部件充分受益；核心硬件，产业链发展带动半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等高端制造投资需求先行；关键应用，软件应用层面的云计算、自主可控，硬件应用层面的5G终端、智能汽车有望大规模应用；技术互促互补，军工既是创新技术的需求侧也是供给侧，外部压力上升背景下技术军转民前景广阔。
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