“龍”是指行業格局改善+外資定投中國為“核心資產”持續帶來增量資金；“鳳”是指經濟轉型需求和外部壓力推動“大創新”持續受益
興業證券首席策略分析師、經濟與金融研究院總監、策略研究中心總經理 王德倫
王德倫
從事證券研究九年。2018年入選“上海青年金才”，並獲第一財經全國最佳分析師策略第一名、水晶球獎全國最佳策略分析師第二名、金牛獎中國最具價值金牛分析師。2017年新財富最佳分析師策略研究第三名、中國保險資產管理業年度最受歡迎分析師IAMAC獎策略第二名。
開創性構建了“立體博弈”策略分析框架，在此基礎上結合DDM模型和投資時鐘理論，重新構建了大勢研判、行業比較和主題策劃等支柱性策略研究方法論體系，同時具備紮實的行業公司研究功底。
《投資時報》記者 齊文健
科創板開板、創業板首次“入摩”、MSCI三次擴容、滬倫通正式“通車”等事件都是今年資本市場濃墨重彩的一筆。在即將到來的2020年，A股是否能有更加令人驚喜的表現、哪些行業存在配置機會，是最牽動投資者神經的話題。
12月10日，由標點財經研究院聯合投資時報社主辦的“見未來·2019第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎年度頒獎盛典”在北京隆重舉行。超過300家上市公司及金融機構的嘉賓共聚一堂，圍繞宏觀經濟、旅遊消費、證券市場投資、大健康產業、全球產業變遷以及創新賦能與高質發展新動力、金融創新與多元資管新未來等多個議題展開了分享和討論。
其中，作為證券行業代表的興業證券首席策略分析師、經濟與金融研究院總監、策略研究中心總經理王德倫到現場參會並發表了名為“擁抱權益時代—2020年A股投資策略”的主題演講。
王德倫是北京大學經濟學、香港大學金融學雙碩士，從事證券研究已有九年時間，開創性構建了“立體博弈”策略分析框架，並在此基礎上重新構建了大勢研判、行業比較和主題策劃等支柱性策略研究方法論體系。
在演講中，王德倫強調，此次演講報告並非僅針對未來一年，當下正處於資本市場發展的十字路口，較好的投資機會可能持續數年，全球最好的資產在中國，中國最好的資產是權益。
展望2020年，王德倫表示，整體來看，2020年的市場以中樞逐步抬升的震盪市為主，需要把握結構性機會。在這一過程中可能因為“滯脹”擔憂、經濟失速、外部環境（美股下跌、中美博弈、地緣政治）等預期變化對市場造成短期衝擊，反而給投資者提供更為核心的買入機會。流動性寬鬆大趨勢、“十四五”規劃展望、開放加速將為股票市場及相關產業帶來估值提升機會。“在國家重視、居民配置、機構配置、全球配置等‘四重奏’指引下，真正屬於中國的權益時代有望正式開啟，A股將迎來第一次長牛機會。”
從經濟基本面來看，王德倫分析稱，明年經濟基本面延續下行趨勢，這與經濟大概率呈現‘低而有底’的特徵不無關係。而對應企業盈利，全A非金融仍將延續在2018年四季度以來的底部區域徘徊，全局性回暖可能仍需等待。
具體行業配置方面，王德倫表示，可從中短期、中長期、長期三階段來看，中短期看好大創新，尤其是硬科技；高股息資產有望獲得中長期資金的持續青睞；長期資金尤其是機構投資者（外資、養老金、理財）增配權益類資產。他建議，後續可持續關注由核心資產、大創新構成的“龍鳳呈祥”組合。
第一輪股市長牛正在路上
2019年即將收官，A股市場雖有波動，不過整體仍處於上行趨勢，而核心資產的“C位”卻是無法撼動。
王德倫在演講中表示，中國A股市場已經走進長牛的過程中，且核心資產獨立牛市的趨勢展現得越發明顯。
之所以做出這樣的判斷，王德倫表示，最主要的原因就是經濟基本面不再是影響股市的主要矛盾。“2020年，經濟基本面延續下行趨勢。因有棚改600萬套、財政專項債、1/3行業補庫存等積極因素，經濟大概率呈現‘低而有底’的特徵。對應企業盈利，全A非金融仍將延續2018Q4以來的底部區域徘徊，全局性回暖可能仍需等待。全球進入貨幣寬鬆大趨勢，部分投資者擔憂通脹會制約中國貨幣政策方向，但我們認為本輪通脹與2011年最大的不同在於‘二脹八縮’，除了食品同比數據能夠與2011年相當以外，其他工業品、消費品因為需求疲弱均處於通縮狀態。因為通脹擔憂貨幣政策轉向預期而引發市場下跌，反而給投資者提供絕佳的買入機會。”他說。
對於A股市場的這一輪長牛，王德倫還從國家重視、居民配置、機構配置、全球配置四個方面進行分析。
從國家重視角度來看，2008年金融危機後，經歷了政府、企業、居民三輪加槓桿，槓桿率達到250%左右，積極重視權益市場，是降低槓桿有效途徑之一。就客觀經濟發展環境而言，傳統的直接補貼企業的方式已走不通，通過股市進行融資，以市場化支持新興產業的發展似乎已成為必然。相較於過去20年傳統的銀行低利率風險偏好，新動能對資金的風險偏好要求較高。
在居民配置方面，據王德倫介紹，回顧過去20年，中國居民資產配置主要呈現兩條主線，一方面，以房地產市場為主，佔據居民資產配置50%—60%比重；另一方面， 2000—2010年以存款為主，2011—2015年以“餘額寶”為代表的互聯網理財，2015—2018年以P2P、陸金所等為代表的“大資管”標籤。在金融供給側改革的大背景下，剛兌逐漸被打破，10%以上“天上掉餡餅”的資產收益率與人們漸行漸遠。疊加房住不炒的大背景，居民資產配置面臨“資產荒”。多重利好催化、標準化的權益市場將是居民財富配置的絕佳去處。
所謂的機構配置，即是以保險、養老金等長錢為代表的機構投資者正在加速進入股票市場。據瞭解，保險IFRS9新的會計準則實施在即，所有權益工具投資均採用公允價值計量。全球債券利率快速下行，高分紅、類債券股票將成為保險機構的首選項。
此外，王德倫表示，基本養老金委託社保管理的資產佔比目前僅5.4%，投資於股票、基金、期貨和養老金產品等的資產規模近1160億元，佔比2.3%，比例嚴重偏低。從全球其他養老金資金配置經驗來看，美國由私人養老金、聯邦和地方政府退休基金構成的養老金佔比達12.0%。挪威財政部對挪威政府全球養老基金（GPFG）對權益類資產2018年實際配置比例為66.3%。他認為，中國養老金增加權益市場配置勢在必行。
在全球配置方面，王德倫認為，金融海嘯十年以來，全球資產配置美國，美國經濟、美元、美股、美債高位震盪，全球進入“負利率”時代，全球資本面臨再配置。中國經濟體量佔全球20%，而外資配置A股僅2000餘億美元，這將使得A股在全球資本再配置中最為受益。同時，他認為，十年不漲、估值底部、安全性價比的中國區優質資產極具吸引力，且金融開放讓外資投資中國從無門到大門敞開，“制度紅利”、開放的紅利，將使得全球資本具備投資可能性。他表示，借鑑日本、韓國、中國臺灣地區，以及印度、巴西、南非等新興經濟體的經驗，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優質資產價值長期得到支撐，其中最為受益的是股市。
金融開放帶來市場紅利
近年來，中國已進入第二輪金融開放。據王德倫介紹，第一輪開放自2001年加入WTO後，居民經常賬戶迎來了更大程度的開放，並享受開放帶來的紅利；第二輪開放則是自2015年開始，從外匯、股票，再到債券，尤其是2017年後北上資金流入，債市開放程度全面加速。
此外，他認為，金融開放可分為金融業開放、金融市場開放兩個維度，而金融業開放制度紅利存在較大空間，將會長期釋放。
另外，王德倫認為，早年間，韓國、日本、俄羅斯等國家的開放亦對中國金融開放起到了借鑑作用。據介紹，20世紀90年代韓國多維度開放資本市場措施，包括匯率逐漸市場化、資本賬戶和利率管制逐漸放鬆。90年代韓國進一步放開外匯資本項管制，1992年韓國證券市場正式向外國投資者開放了直接投資，全面開放國內市場，帶來外資流入；同年開始實施第七個經濟開發五年計劃，提出行政改革、產業改革和金融體制改革。
從指數維度來看，韓國金融開放初期（1992年韓國股市按20%納入MSCI，外資流入驅動的開放紅利牛市，1992年8月到1994年11月韓國綜指上漲112%）和完全開放後（1998年韓國股市按100%納入MSCI，經濟轉型背景下韓國科技產業與全球共振，1998年10月到1999年7月韓國綜指上漲152%）伴隨著兩輪牛市，而外資在配置時主要集中在以三星電子為代表的技術硬件與設備行業頭部公司。
另外，金融開放大趨勢下，外資在大部分時間內淨流入韓國股市，成為韓國股市的重要驅動力量。在韓國金融開放第一輪牛市期間，電信、鋼鐵和零售等行業市場表現良好，其中電信漲幅高達535%；第二輪牛市期間，電信、零售、化工和銀行等行業仍有亮眼的表現，且仍是電信行業漲幅穩居第一名，高達383%。
同為亞洲國家的日本同樣經歷了金融開放。日本的開放是以20世紀70年代中期日本放鬆利率管制為標誌。王德倫認為，日本開放經驗對當前中國金融開放借鑑價值主要在於，適度開放則可以享受貨幣升值、資本賬戶和利率放鬆帶來的外資流入和慢牛行情，若是開放政策過度放鬆，會導致經濟走向泡沫化。
王德倫還提及，2013—2018年，中國在經歷降息、降準後，整體利率呈下行趨勢。而供給側改革、去槓桿則降低企業槓桿率。“展望未來，間接融資向直接融資轉變有助於中國實現上市企業ROE提升。”他談道。
從股市配置經驗來看，王德倫表示，與韓國相似，外資對日本技術硬件與設備、半導體產品與設備等產業有較高的持股佔比，而不同點在於外資同時對日本資本品、汽車與汽車零部件、製藥、生物科技和生命等行業也有較高的持股佔比。
此外，對比發展中國家，在良好宏觀經濟環境、外匯儲備充足、前期進行金融改革，以及採取部分放開條件下更容易釋放長期慢牛的開放紅利，通過印度和俄羅斯案例對比來看，1992年印度金融開放成功推進後，實現長期牛市行情，但反觀俄羅斯，金融開放後股市出現大幅震盪。在王德倫看來，我國金融業開放採用了漸進式，相較於俄羅斯全面開放的激進式，表現較為平穩。
除此之外，存量百萬億規模的中國債券市場已穩居世界第二位，如此規模的債市開放過程中，利率債市場開放則是重中之重。就匯率下跌對債券市場資金流入長期影響的邏輯關係，王德倫認為，國際貨幣的核心是儲備，儲備的核心是價值擔保和流動性管理；人民幣的儲備職能同匯率關係不大。
對於債市開放新動態，王德倫表示，目前全球負利率，利率債也是牛市，根據測算供需仍存在4000億—5000億的缺口，而結構上偏向利率（九成以上），其他品種的增配有限。
隨著金融開放的逐步加速，衍生品市場的開放已成為必然。王德倫表示，伴隨MSCI進一步納入，衍生品市場與工具成為重中之重。“未來進一步納入的四大改革方向，分別是對沖工具和衍生品的投資、A股的交割週期、互聯互通的侷限、綜合交易賬戶機制問題。”他說，未來金融開放、衍生品市場開放需要衍生品的創新，且未來衍生品市場將會大幅度擴容。
他認為，股指期貨是外資常用的衍生工具，尤其在建倉初期。然而，2018全年僅38只內資公募指數基金持有股指期貨，佔指數基金的7.14%。“股指期權更是未來重要的衍生工具，因為藉此可計算中國版VIX，然後構建波動率指數衍生品，以呈現更少波動的淨值曲線。”
值得一提的是，隨著A股市場的逐步成熟及價值投資理念的深入人心，機構投資者與散戶比例出現調整，而養老金更是機構投資資金的重要一部分。與中國養老金資產配置青睞債券不同，王德倫介紹，挪威養老金權益資產配置比例達到50%—80%，且儘管房地產投資表現出色，但挪威財政部認為房地產市場週期存在長期結構性調整，尤其歐美地區部分房地產價格接近歷史高位，未來將繼續“賣房”加配權益。
持續關注核心資產和大創新組合
隨著金融開放外資先後跑步入場，當下中國A股市場的生態正在發生質變，A股也正成為國際資本市場的重要組成部分，價值投資的理念正在改變A股盛行多年的投機風氣。而2019年核心資產類股票備受關注，2020年的投資機會如何把握？
王德倫認為，投資機會可分為短中長三個階段進行投資配置。從中短期來看，資金看好大創新，尤其是硬科技。對此，他認為，中國當前經濟從“有低端勞動力紅利”到“有高素質勞動力”、工程師紅利特色發展，中國先進製造具備雄厚的資本實力、產業基礎和研發實力。中期，5G建設和應用的時間窗口和中美貿易摩擦下的國產化替代浪潮，共同帶動科技和創新類產業的騰飛。
進入中長期後，“中長期看好高股息資產，全球負利率的環境下，從大類資產配置角度偏好收益率更高的權益類資產，尤其是高股息資產。”他說。
若是長期持有，核心資產則是資金的重點選擇。美國1980年代“漂亮50”表現跑贏標普500，相對收益的取得完全依靠超額業績所實現。中國當前類似美國1980年代的環境，經濟增速平穩，產業結構優化；企業層面上公司在世界嶄露頭角；機構投資者（外資、養老金、理財）增配權益類資產，尤其是核心資產。
更為重要的是，王德倫認為，要繼續關注由核心資產、大創新組合構成的“龍鳳呈祥”。其中，“龍”是指行業格局改善+外資定投中國為“核心資產”持續帶來增量資金。他對核心資產提出三個層次的標準—具有核心競爭力、具有對標全球同業龍頭的能力、不能侷限於某些行業或大小市值。
具體來看，製造業可以關注有全球競爭力的龍頭，從規模優勢到製造業升級；消費品可以關注國內市佔率佔優、品牌化和渠道雙強的龍頭；非貿易品及部分服務業可以關注具有“硬資產”、聚焦化戰略的細分行業龍頭。
“鳳”是指經濟轉型需求和外部壓力推動“大創新”持續受益。主要包括：網絡基礎，5G時代來臨推動通信行業大發展，5G網絡設備、網絡部件充分受益；核心硬件，產業鏈發展帶動半導體設備、鋰電設備、激光精密加工、機器人等高端製造投資需求先行；關鍵應用，軟件應用層面的雲計算、自主可控，硬件應用層面的5G終端、智能汽車有望大規模應用；技術互促互補，軍工既是創新技術的需求側也是供給側，外部壓力上升背景下技術軍轉民前景廣闊。
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