特別提示：凡本號註明“來源”或“轉自”的作品均轉載自媒體，版權歸原作者及原出處所有。所分享內容為作者個人觀點，僅供讀者學習參考，不代表本號觀點。
裁判要旨
揭露日的認定對確定投資者損失範圍、推定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關係具有重要意義，故而，在認定揭露日時，不僅要考慮揭露行為的首次性、公開性，還應著重考慮揭露行為對投資者進行股票交易的警示性、對股票價值和大盤指數的波動性以及揭露內容與虛假陳述行為是否具有一致性等因素，再結合具體個案的實際情況，統籌考慮作出相應的認定。
案情簡介
一、大福控股公司原系在上交所上市公司，A股股票名稱為“大連控股”，股票代碼為600747，現已被摘牌。
二、2014年5月16日，大福控股公司為控股股東大顯集團提供3億元的轉賬支票作為履約擔保。2015年3月5日，大福控股公司以募集資金為控股股東大顯集團債務提供質押擔保，之後該質押擔保被解除。
三、2016年10月13日，大福控股公司連發三則臨時公告，披露了大連監管局發佈關於未披露為控股股東擔保和募集資金被凍結的事項而責令其整改的決定。
四、2016年12月2日，大福控股公司在向上交所詢問函的回覆公告中首次對外公開披露了為控股股東擔保和某重大訴訟事項的內容。
五、2017年7月20日，大連監管局以大福控股公司未披露為控股股東擔保、某重大訴訟事項作出行政處罰決定，查實首次披露的時間是2016年12月2日。
六、投資者以大福控股公司存在虛假陳述為由要求其予以賠償，大連中院、遼寧高院均認定虛假陳述的揭露日是2016年12月2日，而大福控股公司再審仍主張揭露日為2016年10月13日。
七、最高院再審認為，大福控股公司2016年10月13日發佈臨時公告未引起股票價格的異常波動，2016年12月2日披露某重大訴訟事項，足以對證券市場產生警示作用，應以2016年12月2日作為虛假陳述的揭露日。
裁判要點
本案核心焦點是在處理證券虛假陳述責任糾紛中，如何認定虛假陳述的揭露日？最高法院及遼寧高院在相關法律文書中對上述問題予以說理：
1.關於確定虛假陳述揭露日的法律適用。《虛假陳述若干規定》第二十條第二款規定：虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國範圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。對於虛假陳述揭露日的認定應從以下三個方面進行分析和判斷：一是虛假陳述行為應為首次公開披露；二是披露應是在全國範圍發行（播放）；三是該種披露必須對證券投資者具有強烈的警示作用。
2.關於對證券投資者有強烈警示作用的認定。大福控股公司因被行政處罰所確定的結論性事實與大福控股公司於2016年12月2日回覆公告所載內容一致，是國家證券監管機構對大福控股存在虛假陳述行為的證實和確定，故該公告內容屬於在全國範圍內首次被公開揭露。且該公開揭露對證券市場發出了一個警示信號，提醒投資者要重新判斷股票價值，注意證券市場投資風險，足以對市場起到了足夠的警示作用，故2016年12月2日應確認為虛假陳述揭露日。
3.關於以臨時公告發布時間作為揭露日進行抗辯的回應。因三則臨時公告所體現的內容並非2016年12月2日大福控股公司對上海證券交易所問詢函回覆公告的全部，兩者不相對應，且大福控股公司在臨時公告中所作“公司對存在的問題向投資者深表歉意，公司將加強信息披露及相關管理工作，確保公司信息披露真實、準確、完整、及時”，不足以對證券市場起到足夠的警示作用，故2016年10月13日不應確認為虛假陳述揭露日。
實務經驗總結
北京雲亭律師事務所唐青林律師、李舒律師的專業律師團隊辦理和分析過大量本文涉及的法律問題，有豐富的實踐經驗。大量辦案同時還總結辦案經驗出版了《雲亭法律實務書系》，本文摘自該書系。該書系的作者全部是北京雲亭律師事務所戰鬥在第一線的專業律師，具有深厚理論功底和豐富實踐經驗。該書系的選題和寫作體例，均以實際發生的案例分析為主，力圖從實踐需要出發，為實踐中經常遇到的疑難複雜法律問題，尋求最直接的解決方案。
根據司法實踐的真實案例，以及結合處理諸多證券案件的經驗，現將本案的實務經驗總結如下：
1.關於虛假陳述揭露日的實務做法。實踐中對上市公司虛假陳述揭露日的認定存在不同的觀點和做法，比如以立案調查通知書公告日、行政處罰事先告知書公告日、行政處罰公告日以及媒體報道日；此外，司法實踐中，也有法院依據將復牌提示性公告日、業績快報修正公告日、年度報告修正公告日可能對股票價格波動的影響，綜合判斷虛假陳述揭露日。
2.關於認定虛假陳述揭露日的要素。眾所周知，揭露日所承載著阻卻交易因果關係（即揭露日後買入的投資者因不存在交易因果關係而不予賠償）的功能，故而在認定揭露日時應把握：(1)虛假陳述行為當屬首次被公開，但可不必達到全面、完整、充分、準確的精準程度；(2)虛假陳述行為當屬為社會公眾所知曉，至少應當為該上市公司的投資者所知曉；(3)虛假陳述行為應當具備一定的權威性和影響力，比如虛假陳述的揭露行為足夠引起股票價值的波動、對投資者引起警示作用以及給投資者產生要重新判斷股票價值的影響。
3.上市公司應當對證券虛假陳述保持高度警惕。據不完全統計，在證券市場中，上市公司因虛假陳述引起的民事糾紛相比上一年度呈現指數比例增長。雖然每起案件可能涉及訴訟金額不大，如此高發的頻率、如此眾多的投資者，不僅給上市公司帶來巨大的訴訟壓力，也給中國金融證券市場帶來不小的風波。因此，在國家對金融領域的監管政策愈加嚴格的大背景、大趨勢下，建議上市公司迴歸到陽光下，遵守公開、公平、公正的資本市場秩序。
4.新證券法突出強調投資者保護。值得指出的是，新證券法就中小投資者的權益保護這一主線進行制度設計，大幅提升了投資者保護水平。此外，投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。
相關法律法規
《中華人民共和國證券法》（2014年）
第六十三條 發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
第六十五條 上市公司和公司債券上市交易的公司，應當在每一會計年度的上半年結束之日起二個月內，向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送記載以下內容的中期報告，並予公告：
（一）公司財務會計報告和經營情況；
（二）涉及公司的重大訴訟事項；
（三）已發行的股票、公司債券變動情況；
（四）提交股東大會審議的重要事項；
（五）國務院證券監督管理機構規定的其他事項。
第六十九條 發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。
第一百九十三條 發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。
發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定報送有關報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。
《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2003〕2號）
第十七條 證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。
第十八條 投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關係：
（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；
（二）投資人在虛假陳述實施日及以後，至揭露日或者更正日之前買入該證券；
（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以後，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。
第十九條 被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關係：
（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；
（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以後進行的投資；
（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；
（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；
（五）屬於惡意投資、操縱證券價格的。
第二十條第二款 虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國範圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。
《最高人民法院關於審理虛假陳述侵權糾紛案件有關問題的覆函》（〔2003〕民二他字第22號）
關於大慶聯誼揭露日、更正日的確定。1999年4月20日，大慶聯誼僅就利潤虛假、募集資金使用虛假等行為進行了自我更正，沒有涉及發行階段的虛假陳述行為。2000年4月27日，中國證監會行政處罰公告後，大慶聯誼虛假髮行的事實才首次得以公開披露。故原則同意你院關於大慶聯誼虛假陳述揭露日確定的第二種意見及處理方案。
關於聖方科技揭露日或更正日的確定。2001年5月19日，聖方科技就所收購的聖方顯示器公司虛假註冊資本500萬元作出了更正，中國證監會事後主要就該虛假陳述內容進行行政處罰，故認定2001年5月19日為更正日，符合客觀事實。同意你院第一種意見。
《最高人民法院關於印發的通知》（法〔2019〕254號）
84.虛假陳述的揭露和更正，是指虛假陳述被市場所知悉、瞭解，其精確程度並不以“鏡像規則”為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度。原則上，只要交易市場對監管部門立案調查、權威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反應，對一方主張市場已經知悉虛假陳述的抗辯，人民法院依法予以支持。
法院判決
最高法院在本案民事裁定書的“本院認為”部分就該爭議焦點進行如下論述：
本院認為，《中華人民共和國證券法》第六十三條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”《虛假陳述若干規定》第二十條第二款規定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國範圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。”
對於虛假陳述揭露日的認定，既要根據是否首次揭露了虛假陳述全部內容，還要結合揭露後是否對市場產生了影響、該虛假陳述是否被監管部門認定等因素而確定。本案中，大福控股公司2016年10月13日雖公告了公司未披露募集資金被凍結和為控股股東擔保事項，但未披露俞某、於某起訴該公司各8000萬元票據追索權糾紛案這一涉及公司的重大訴訟；且大福控股公司發佈上述臨時公告後，其股票價格未見異常波動，未對證券市場起到足夠的警示作用。原審判決認定2016年12月2日為揭露日，並無不當。案件來源
大連大福控股股份有限公司與王保傑證券虛假陳述責任糾紛再審民事裁定書[最高人民法院（2019）最高法民申5524號]
延伸閱讀
一、在認定虛假陳述揭露日的標準上，除考慮揭露行為的首次性、公開性外，還應考慮揭露行為對投資者進行股票交易的警示性、對股票價值和大盤指數的波動性等因素，結合具體個案的實際情況，統籌考慮作出相應的認定。
案例一：上海市高級人民法院在北上海大智慧股份有限公司、立信會計師事務所（特殊普通合夥）與劉興華等人證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書[（2019）滬民終220號]中認為，在虛假陳述責任糾紛案件中，揭露日的認定對於確定投資者損失範圍、推定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關係具有重要意義。揭露日的確定，除上述規定的應當滿足首次性、全國性的要求外，一般理解還應當具備揭露內容相對具體明確，揭露力度足以對投資者產生警示以及揭露後股價有明顯反應等相關條件。具體到本案，與虛假陳述揭露日的確定相關的爭議時間點主要有三個：2015年1月23日《整改報告》發佈日、2015年5月1日《調查通知書》公告日、
2015年11月7日《事先告知書》公告日。具體分析如下：1.就《整改報告》發佈日而言。(1)從《整改報告》揭露的內容來看，《整改報告》針對的是中國證券監督管理委員會上海監管局(以下簡稱證監會上海監管局)作出的滬證監決[2015]4號《行政監管措施決定書》中的四類違法行為，與中國證券監督管理委員會(以下簡稱證監會)[2016]88號《行政處罰決定書》所列的六類違法行為相比，雖然指向的均是大智慧公司2013年年報的信息披露問題,但內容不一致。(2)從揭露的力度來看，《整改報告》在每一項整改內容之後都註明已完成整改，不足以認定該披露行為足以引起投資者的警示和注意。(3)《整改報告》第三項情況說明中顯示,大智慧公司整改後的客戶之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下簡稱渤商所)營業收入總額為15,677,377.40元，但《行政處罰決定書》第五條載明：“大智慧公司與渤商所的項目合作合同實際未履行或未在2013年履行完成，由此虛增2013年收入15,677,377.40元。”由此可見，大智慧公司非但未在《整改報告》中對虛假陳述的內容進行披露，反而仍然存在虛假陳述內容未予更正的情形，一審判決據此未採納大智慧公司的此項主張有相應的事實依據。
2.就《調查通知書》公告日而言。因《調查通知書》公告的內容相對簡單、原則，只是載明：因公司涉嫌信息披露違法違規，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，證監會決定對公司進行立案調查；在調查期間，公司將積極配合證監會的調查工作，並嚴格按照監管要求履行信息披露義務，提醒廣大投資者注意投資風險。若對照虛假陳述揭露日確定的一般標準或者條件，該公告揭露的內容顯然不夠具體明確，甚至沒有涉及作為案涉虛假陳述載體的2013年年度報告。就此而言，本案一審判決結合案件實際情況，沒有將《調查通知書》公告日確定為虛假陳述揭露日有相應的依據。
3.就《事先告知書》公告日而言。證券監管部門對上市公司虛假陳述行為立案調查之後，若擬決定作出行政處罰，根據《中華人民共和國行政處罰法》等法律法規，需要向擬被處罰的上市公司或者責任人送達《事先告知書》，告知擬處罰內容以及被處罰人的相關權利，上市公司依法對《事先告知書》進行公告。相對於《調查通知書》，《事先告知書》披露的虛假陳述內容非常明確、具體，且與之後證監會正式作出的《行政處罰決定書》的實質內容相一致。
就這些具體的虛假陳述內容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的權威性和影響力，足以引起證券市場中理性投資者的警惕，基本符合虛假陳述揭露日的一般認定標準或者條件。據此，本案一審判決確定《事先告知書》公告日為虛假陳述揭露日有相應的依據。至於《事先告知書》公告之後，股價在隨後(復牌後)兩個交易日內不跌反漲，不排除是由於大智慧公司股票停牌期間大盤指數大幅上漲，股票覆盤後股價存在補漲空間，且大智慧公司股價在兩個交易日上漲後，亦開始持續下跌，與誘多型虛假陳述被揭露後上市公司股價通常應下跌的總體變動趨勢並不存在明顯衝突。基於上述分析，由於除《虛假陳述若干規定》第二十條對揭露日作出原則界定外，並無法律法規、司法解釋對虛假陳述揭露日的確定標準或者條件作出進一步的規定。在沒有法律明確規定情況下，個案中是以《調查通知書》公告日，還是《事先告知書》公告日或者其它日期作為虛假陳述揭露日，應當根據揭露日確定的一般標準或者條件，並結合具體個案的實際情況，統籌考慮作出相應的認定。就本案而言，一審判決基於大智慧公司虛假陳述、股票交易、股價變動、大盤指數等相關事實，結合本案實際情況，將《事先告知書》公告日作為虛假陳述揭露日，並無不當。
案例二：湖北省高級人民法院在武漢凡谷電子技術股份有限公司與劉有旺證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書[（2019）鄂民終1179號]中認為，《虛假陳述若干規定》第二十二條第二款規定“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國範圍發行或播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。”2017年3月25日，武漢凡谷公司發佈《2016年度業績快報修正公告》，首次對公司因為歷史原因而缺少成本核算模塊，財務人員在數據處理環節出現失誤，從而導致從2016年4月起至當年12月末累計少記成本12452.99萬元，決定將公司當期營業利潤調減9514.74萬元等事項予以公告。2017年4月26日，武漢凡谷公司發佈《2016年半年度報告修正公告》主要更正內容與《2016年度業績快報修正公告》基本一致。虛假陳述的自行更正作為對虛假陳述進行揭示的一種方式，其意義在於其對證券市場發出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而對市場價格產生影響。
案例三：浙江省高級人民法院在浙江祥源文化股份有限公司、西藏龍薇文化傳媒有限公司與劉汶平、孔德永證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書[（2019）浙民終1346號] 中認為，虛假陳述被揭露的意義在於其對證券市場發出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而對市場價格產生影響。劉汶平於本案中所主張的2017年4月1日公告主要指向祥源公司控股股東股權交易的終止，並未涉及祥源公司對2017年1月12日以及2017年2月16日公告中虛假陳述的被揭露亦或自行更正，故該時點不符合《虛假陳述若干規定》中揭露日或更正日的定義；相比較而言，祥源公司於2017年2月28日在上海證券交易所網站發佈的《復牌提示性公告》以及《關於收到證監會調查通知書的公告》系祥源公司包括案涉虛假陳述在內的違法違規問題在全國範圍發行媒體首次被公開揭露，且證券監管機構的立案調查通知書公告後祥源公司的股價當日即下跌10.02%，可以認為祥源公司公告立案調查通知書的行為已對證券市場具有強烈的警示作用，對市場價格也產生了影響，該時點確定為祥源公司虛假陳述的揭露日更符合全案現有情形。據此，依據《虛假陳述若干規定》第二十條第二款之規定確定2017年2月28日為祥源公司虛假陳述的揭露日。
二、在確定虛假陳述揭露日時，除應全面考慮揭示內容、方式以及揭露後股票價格的波動等因素外，還應著重考察揭示行為能否充分提示投資風險，揭露內容與虛假陳述行為是否具有一致性等方面，進而最終作出相應的認定。
案例四：安徽省高級人民法院在安徽新力金融股份有限公司與喻湘松證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書[（2018）皖民終1008號]中認為，在確定虛假陳述揭露日時，應全面考慮揭示內容、方式以及揭露後股票價格的波動等因素，並著重考察揭示行為能否充分提示投資風險，揭露內容與虛假陳述行為是否具有一致性等方面。經查，2017年4月1日，新力金融公司發佈關於收到《中國證券監督管理委員會調查通知》的公告，《調查通知書》載明“因你公司涉嫌違反《證券法》有關規定，根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，我會決定對你公司進行立案調查，請予以配合”。上述通知內容並未指明新力金融公司涉嫌違反《證券法》的行為性質，故對於普通投資者而言，僅通過閱看該公告並不能清楚地判斷出新力金融公司是否實施了虛假陳述行為，繼而將揭露行為與虛假陳述行為之間建立關聯。2017年9月1日，新力金融公司發佈關於收到中國證券監督管理委員會安徽監管局《行政處罰事先告知書》的公告，該公告完整披露了案涉虛假陳述的事實以及擬作出的行政處罰決定，披露內容與虛假陳述行為一致，與安徽證監局之後作出的《行政處罰決定書》內容高度對應，充分揭示了投資風險，足以警示投資者重新評估股票價值。依據《虛假陳述若干規定》及《九民紀要》的規定，應以2017年9月1日作為虛假陳述行為揭露日。
三、揭露日的認定應當符合法定的基本構成要件，即揭露內容首次被公開揭露、形式上和實質上符合警示的作用。
案例五：北京市第二中級人民法院在殷金舟與中水集團遠洋股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一審民事判決書[（2018）京02民初262號]（全國法院優秀案例）中認為，關於涉案虛假陳述行為的揭露日，法院根據《虛假陳述若干規定》的規定，確定2016年3月29日為本案虛假陳述揭露日。理由如下：
其一，中水漁業公司於2016年3月29日在巨潮資訊網和中國證券報上發佈的《整改公告》完整披露了新陽洲對張福賜的其他應收款餘額為168424045.13元及構成明細，新陽洲因張福賜佔用鉅額資金導致資金困難、生產經營幾乎陷入停滯狀態等內容，與相關《行政處罰決定書》認定的虛假陳述行為具有對應性。同時，該公告內容屬於在全國範圍內首次被公開揭露。因此，
上述事實符合《若干規定》中關於“首次被公開揭露”的條件。其二，《整改公告》在題目及首段內容中即明確告知投資者該公告是應監管機構採取責令其改正的行政監管措施而進行的，根據相關規定，證券監管機構只有在掌握較為確實充分的證據的前提下，才能對涉嫌證券市場違法、違規者責令改正。監管機構責令改正屬於行政監管力度和行政監管手段較強的國家行政監管措施，對於理性的市場投資者而言，足以起到警示作用，形式上符合虛假陳述“揭露”的客觀要求。
其三，虛假陳述被揭露的意義在於對證券市場發出了警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而產生影響市場價格的效果。2016年3月29日中水漁業股票的最大跌幅達到-5.21%，與同期上證指數最大跌幅-1.73%和深證成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更為顯著。在中水漁業公司自2015年10月16日起即持續公告大信所《審計報告》、第三季度報告、新陽洲收購項目承諾履行情況等信息，對於理性投資者起到一定預警作用的情況下，2016年3月29日《整改公告》後中水漁業股票仍然出現較大幅度的跌幅，足以說明該公告起到了對市場的警示作用，
實際上達到了虛假陳述“揭露”的客觀效果。其四，2016年6月3日中水漁業公司發佈的《立案調查公告》僅載明中水漁業公司接到了《中國證券監督管理委員會調查通知書》，決定對中水漁業公司進行立案調查，並未披露立案調查的具體內容，亦未體現最終《行政處罰決定書》中確認的具體虛假陳述行為。
閱讀更多 天津二中院 的文章
