海口美兰国际机场有限责任公司（美兰）应当于 2018 年 8 月 24 日到期兑付“17 美兰机场 SCP002”的本金和利息。 24 日晚间，发行人公告称，截至大额支付系统关闭前，发行人已经利息 5400 万元支付至应收固定收益产品付息兑付 资金户，由于大额系统关闭原因，未能将本金 10 亿元转至应收固定收益产品付息兑付资金户。资金在途，预计将于 8 月 27 日上午到位。8 月 27 日上午，银行间市场清算所股份有限公司已公告足额收到“17 美兰机场 SCP002”的付 息兑付资金。
一、债券概况 美兰为海航系参股公司
公司存续债券（不含本期延期支付债券）本金合计 73 亿元。外部评级 AA+，中金评分 5+。美兰机场股权结构分散，无实际控制人，截至 2018 年 3 月末，第一大股东国开发展基金有限公司持股 25.14%，其他 持股比例 10%以上的重要股东包括海南航旅交通服务有限公司、海南航辉农业开发有限公司、海南省发展控股有限 公司和海航机场集团有限公司。其中海航机场集团有限公司、海南航旅交通服务有限公司均为海航系股东，合计持股 29.06%，在 9 名董事会席位中占据 3 席。
公司合并范围内子公司共 11 家，其中航基股份（00357.HK）为 H 股上市公 司。美兰机场 06 年开始发行债券，曾发行 19 支债券，合计规模 156.8 亿元。
二、经营财务分析：关联往来占比高，实际流动性紧张
发行人主要立足于海口美兰机场运营管理，从事机场地面服务（飞机起降、候机楼过港）、喷气航煤及油料销售、机 场内场地和设备租赁、特许经营等业务。
近年来，美兰机场主业经营和盈利稳定，但现金流不佳，特别是关联往来 频繁导致现金流不佳、大规模投资海航系其他企业股权导致流动性接续压力大，可能最终导致了本次超短融的延期兑付。考虑到本次事件再次反映了美兰流动性紧张的问题，且将进一步增加再融资难度，中金评分下调一小档至 5。
► 主业盈利稳定，但贸易为主的收入结构导致盈利变现不佳，前五大客户中有三家为关联方，收入合计占比 44%。美兰机场 50%以上的收入来源是喷气航煤及油料销售，由子公司海南美亚实业有限公司经营，不过油料采购和 销售价格均由政府相关部门定价，毛利率相对较低。该业务下游客户为航空公司，海航、南航、首都航空、天津航空、山东航空为前五大客户，17 年前三季度占航油销售收入的比例为 63%，其中海航、天津航空和首付航 空为关联方，收入占比合计 44%，均采用赊销方式结算。2017 和 2018 年一季度，应收账款分别增长 2.6 和 1.6 亿元，对盈利变现有一定影响。
► 关联往来款占比高，经营现金流稳定性差，无法反映实际经营情况。除了正常的经营性应收应付外，近三年及 一期，公司收到其他与经营活动有关的现金分别为 19.3、29.5、40.3 和 7.5 亿元，支付其他与经营活动有关的现 金分别为 23、13、26.5 和 3.3 亿元，其他与经营活动有关的流入和流出占经营现金流流入和流出的一半左右， 主要为关联方往来，对经营现金流的稳定性造成较大影响。2016 和 2017 年盈利变现改善大幅改善，主要是其他 与经营活动有关的流入增加所致，主业经营产生的现金流并无明显变化。
► 大规模投资于海航系其他企业股权，造成债务负担快速提升。而新投资资产盈利能力和变现能力一般，公司流 动性压力较大。2014 年起，发行人开始进行股权投资，2014 和 2015 年分别投资 18.6 和 33 亿元；2016 和 2017 年，发行人投资支付的现金猛增至 177.9 和 137.3 亿元。投资对象绝大多数为海航系下属企业股权（除了合并范 围变化外，多数计入可供出售金融资产，1 季末该科目余额 222 亿元，而 15 年仅 49 亿元）。
大额并购不仅带来 总资产和净资产的快速增长，也带来债务规模的快速提升。截至 2018 年 3 月末，含永续债的总债务规模高达 316 亿元，是 15 年末总债务的 2.4 倍。而公司不含投资收益的 EBITDA 仅由 15 年的 7 亿元增长至 17 年的 10 亿元， 现金流偿债指标明显弱化。流动性方面，1 季末短期债务高达 101.8 亿元，净短期债务缺口 75 亿元。而 2017 年 末账面可供出售金融资产前五名分别为海航博鳌临空科技有限公司、海航资产管理集团有限公司、云商智慧物 流有限公司、陕西海航现代物流投资控股有限公司和上海尚融供应链管理有限公司的股权，均为非上市公司股 权，变现能力较差。
► 受限资产比例较高，银行支持力度不高，债券市场 18 年未有成功融资。截至 17 年年末，发行人受限资产合计 130.7 亿元，占总资产的 24.8%。货币资金中定期存款质押和借款保证金合计 4.8 亿元，长期股权投资 5.1 亿元和 可供出售金融资产 53.9 亿元用于质押借款或担保，投资性房地产 1.1 亿元和无形资产 2.2 亿元用于抵押借款或担 保；在建工程 20.6 亿元和其他非流动资产 35.9 亿元用于抵押担保，固定资产 7.4 亿元用于抵押借款或担保及融 资租赁。从授信结构来看，发行人长期借款中完全无信用借款，主要为抵质押借款，一年内到期的非流动负债 也无信用借款，均为保证和质押借款，说明银行支持力度有限，考虑到发行人账面资产受限比例较高，进一步 融资的空间应该比较有限。债券市场融资方面，受 17 年底海航系负面事件影响，18 年至今未有债券成功发行， 而全年债券到期量 36 亿元，本次事件后债券市场再融资难度进一步提升。
三、海航系 17 年底曾暴露出流动性问题，本次事件可能进一步加剧海航系的再融资难度
17 年年中以来，受流动性紧张和负面消息影响，近期海航系债券和股票均经历大跌，旗下股票多数停牌。目前海航 系参控股主体中境内债券发行人 31 家，共有存续债券 321 支，本金余额合计 1516.7 亿元（附表 1）。2017 年 6 月 22 日，财新报道监管排查海外并购企业风险1，包括海航在内的多家民营企业债券遭银行抛售，收益率有所上行。随后， 2017 年 11 月媒体报道海航集团下属子公司寻求 35 亿港元贷款延期2，海航系债券收益率明显走高，下属子公司一级 市场发行利率全部位于 7%以上，部分主体出现发行困难。海航系境外美元债在 2017 年 12 月中旬跌幅也超过 5%。 2018 年 1 月，海航集团董事局主席陈峰对路透社承认公司出现流动性难题，旗下多个上市公司以重大重组为由停牌， 加剧市场担忧情绪，股债均出现大幅下跌。1 月中旬至 2 月初，海航系 10 家 A 股上市公司中有 7 家陆续停牌，未停 牌股票 60 日跌幅超过 20%，1 月份单月跌幅超过 10%，而停牌较晚的渤海金控、凯撒旅游、海航基础在停牌前也均 遭遇连续大幅下跌。海航系交易所债券收益率多集中在于 9~12%区间，同时，美元债在 2017 年末阶段性企稳后，2018 年 1 月再度大幅下跌超过 5%，多支美元债净价创下新低，收益率远高于境内债券。2 月以来，海航系负面新闻继续 发酵，15 海投债收益率大幅上行 140BP，成交在 16%左右。近期来看，信用风险仍未解除，海航系债券收益率继续 保持高位，但成交活跃度较前期有所下降。
我们曾于 17 年底提示过海航系关联方往来频繁、投资激进、再融资压力大的问题，18 年海航系到期偿债较多，而前 期信用事件发酵以及本次事件可能导致海航系再融资压力进一步增加。我们曾于 171201 信用策略双周报中提到，海 航系信用资质走势及存在的问题均类似。以海航集团为例，存在如下三大问题：
一是非国有企业，股权关系复杂，关 联方往来较多。
二是 16 年以来投资激进，16 年和 17 年投资流出分别高达 3300 亿元和 2400 亿元，17 年末考虑永续 债后总债务规模高达 5600 亿元。
三是公司旗下多个平台均频繁进行债券融资。
而境内外投资者普遍对其信用资质有 所担忧，海航系融资成本明显偏高且17 年以来融资难度明显增加，海航集团自身未有成功融资，下属控股子公司境 内债券发行利率基本都在 7%以上。这一情况在 18 年更严重，18 年海航系境内存续债 1517 亿元中 18 年年内到期金 额高达 993 亿元，而再融资基本靠金融和租赁板块维持，年内发行额 531 亿元中 526 亿元全部来自金融和租赁板块。 而产业板块 18 年到期金额 210 亿元，回售额金额 102 亿元，而 18 年截至目前仅祥鹏航空成功发行 5 亿元超短融，债 券市场融资渠道收窄明显。本事件可能再度引发投资者对 “海航系”信用资质的担忧，加剧其再融资难度。
三、违约启示：
1、本次超短融虽然仅本金延期 1 天支付，并且公司公告是由于资金在途的技术性原因引发，但作为债券市场的“资 深发行人”，没能在债券到期前及时协调资金到位，一定程度上也反映了公司流动性较为紧张且未能做好应有的应 对。 虽然投资者在本次事件中未遭受损失，并且公司公告称延期支付是由于“资金在途”的技术性因素引发。但如前文所 述，公司 16 年就开始在公开和私募市场多次发债，共发行过 19 支总额 156.8 亿元的债券，对于债券市场的融资和兑 付流程应该有充分的了解。另一方面如前文分析，公司近年债务规模上升较快，净短债高达 90 亿元，并且银行融资渠道并不算畅通，债券市场融资难度还有提升。因此本次“技术性”原因至少在一定程度上反映了公司流动性紧张的 问题，至少是再融资难度较高导致未能及时做好应有的应对。
2、对于关联方往来频发的发行人，更需关注关联方乃至整个“系”的资金链情况。美兰机场是海航系众多下属企业的一个代表，本次事件中投资者普遍感到困惑的是，发行人并非海航系资质最差的主 体，为何会最早出现不能按时兑付公募债券本金的情况？从前文分析可以看出，美兰机场虽然盈利稳定，但其现金流 实际上主要由关联往来决定，举债资金用于投资航海系其他企业股权，现金流与主业经营相关度较低，偿债资金来源 也并非主业经营收入。因此，分析关联方往来较多的企业的信用资质，不仅需“窥一斑”——关注自身经营和财务情 况，更需“见全豹”——关注关联方及集团整体的流动性、再融资和资金调配能力。
3、本次事件再次反映出今年信用风险是由于再融资收紧引发，并且部分投资者可能解读为海航系流动性紧张信号， 是否会导致债券市场对于民企的风险偏好再度下降值得关注。我们多次提到，18 年以来不仅新增违约较多，而且这类违约或信用事件往往并不是由于企业经营恶化导致，而是金 融生态变化导致的再融资收紧引发。本案例也是类似，美兰机场经营仍然正常，超短融延期支付归根结底还是由于其 内部现金流不佳，严重依赖外部筹资，而近期筹资环境收紧导致流动性压力增大。更重要的是，部分投资者认为，该 事件不仅仅反映了美兰流动性的问题，美兰为“海航系”的一个缩影，可能也再次反映了海航系流动性压力较大的问 题。而海航系存续债券规模超过 1500 亿元，一旦出现信用资质的变化对于市场冲击可能巨大。7 月以来宽信用、稳 杠杆政策频出，债券市场风险偏好边际上有所回升，然而债券市场 3 季度新增违约发行人已达 9 家，超过 2 季度 7 家的历史高点；并且出现兵团六师、美兰等超预期的“技术性”违约发行人，虽然延迟 1-2 天都已完成兑付，但是否 会对于市场风险偏好造成负面影响值得关注。
閱讀更多 紫蘇財經 的文章
