海口美蘭國際機場有限責任公司（美蘭）應當於 2018 年 8 月 24 日到期兌付“17 美蘭機場 SCP002”的本金和利息。 24 日晚間，發行人公告稱，截至大額支付系統關閉前，發行人已經利息 5400 萬元支付至應收固定收益產品付息兌付 資金戶，由於大額系統關閉原因，未能將本金 10 億元轉至應收固定收益產品付息兌付資金戶。資金在途，預計將於 8 月 27 日上午到位。8 月 27 日上午，銀行間市場清算所股份有限公司已公告足額收到“17 美蘭機場 SCP002”的付 息兌付資金。
一、債券概況 美蘭為海航系參股公司
公司存續債券（不含本期延期支付債券）本金合計 73 億元。外部評級 AA+，中金評分 5+。美蘭機場股權結構分散，無實際控制人，截至 2018 年 3 月末，第一大股東國開發展基金有限公司持股 25.14%，其他 持股比例 10%以上的重要股東包括海南航旅交通服務有限公司、海南航輝農業開發有限公司、海南省發展控股有限 公司和海航機場集團有限公司。其中海航機場集團有限公司、海南航旅交通服務有限公司均為海航系股東，合計持股 29.06%，在 9 名董事會席位中佔據 3 席。
公司合併範圍內子公司共 11 家，其中航基股份（00357.HK）為 H 股上市公 司。美蘭機場 06 年開始發行債券，曾發行 19 支債券，合計規模 156.8 億元。
二、經營財務分析：關聯往來佔比高，實際流動性緊張
發行人主要立足於海口美蘭機場運營管理，從事機場地面服務（飛機起降、候機樓過港）、噴氣航煤及油料銷售、機 場內場地和設備租賃、特許經營等業務。
近年來，美蘭機場主業經營和盈利穩定，但現金流不佳，特別是關聯往來 頻繁導致現金流不佳、大規模投資海航系其他企業股權導致流動性接續壓力大，可能最終導致了本次超短融的延期兌付。考慮到本次事件再次反映了美蘭流動性緊張的問題，且將進一步增加再融資難度，中金評分下調一小檔至 5。
► 主業盈利穩定，但貿易為主的收入結構導致盈利變現不佳，前五大客戶中有三家為關聯方，收入合計佔比 44%。美蘭機場 50%以上的收入來源是噴氣航煤及油料銷售，由子公司海南美亞實業有限公司經營，不過油料採購和 銷售價格均由政府相關部門定價，毛利率相對較低。該業務下游客戶為航空公司，海航、南航、首都航空、天津航空、山東航空為前五大客戶，17 年前三季度佔航油銷售收入的比例為 63%，其中海航、天津航空和首付航 空為關聯方，收入佔比合計 44%，均採用賒銷方式結算。2017 和 2018 年一季度，應收賬款分別增長 2.6 和 1.6 億元，對盈利變現有一定影響。
► 關聯往來款佔比高，經營現金流穩定性差，無法反映實際經營情況。除了正常的經營性應收應付外，近三年及 一期，公司收到其他與經營活動有關的現金分別為 19.3、29.5、40.3 和 7.5 億元，支付其他與經營活動有關的現 金分別為 23、13、26.5 和 3.3 億元，其他與經營活動有關的流入和流出佔經營現金流流入和流出的一半左右， 主要為關聯方往來，對經營現金流的穩定性造成較大影響。2016 和 2017 年盈利變現改善大幅改善，主要是其他 與經營活動有關的流入增加所致，主業經營產生的現金流並無明顯變化。
► 大規模投資於海航系其他企業股權，造成債務負擔快速提升。而新投資資產盈利能力和變現能力一般，公司流 動性壓力較大。2014 年起，發行人開始進行股權投資，2014 和 2015 年分別投資 18.6 和 33 億元；2016 和 2017 年，發行人投資支付的現金猛增至 177.9 和 137.3 億元。投資對象絕大多數為海航系下屬企業股權（除了合併範 圍變化外，多數計入可供出售金融資產，1 季末該科目餘額 222 億元，而 15 年僅 49 億元）。
大額併購不僅帶來 總資產和淨資產的快速增長，也帶來債務規模的快速提升。截至 2018 年 3 月末，含永續債的總債務規模高達 316 億元，是 15 年末總債務的 2.4 倍。而公司不含投資收益的 EBITDA 僅由 15 年的 7 億元增長至 17 年的 10 億元， 現金流償債指標明顯弱化。流動性方面，1 季末短期債務高達 101.8 億元，淨短期債務缺口 75 億元。而 2017 年 末賬面可供出售金融資產前五名分別為海航博鰲臨空科技有限公司、海航資產管理集團有限公司、雲商智慧物 流有限公司、陝西海航現代物流投資控股有限公司和上海尚融供應鏈管理有限公司的股權，均為非上市公司股 權，變現能力較差。
► 受限資產比例較高，銀行支持力度不高，債券市場 18 年未有成功融資。截至 17 年年末，發行人受限資產合計 130.7 億元，佔總資產的 24.8%。貨幣資金中定期存款質押和借款保證金合計 4.8 億元，長期股權投資 5.1 億元和 可供出售金融資產 53.9 億元用於質押借款或擔保，投資性房地產 1.1 億元和無形資產 2.2 億元用於抵押借款或擔 保；在建工程 20.6 億元和其他非流動資產 35.9 億元用於抵押擔保，固定資產 7.4 億元用於抵押借款或擔保及融 資租賃。從授信結構來看，發行人長期借款中完全無信用借款，主要為抵質押借款，一年內到期的非流動負債 也無信用借款，均為保證和質押借款，說明銀行支持力度有限，考慮到發行人賬面資產受限比例較高，進一步 融資的空間應該比較有限。債券市場融資方面，受 17 年底海航系負面事件影響，18 年至今未有債券成功發行， 而全年債券到期量 36 億元，本次事件後債券市場再融資難度進一步提升。
三、海航系 17 年底曾暴露出流動性問題，本次事件可能進一步加劇海航系的再融資難度
17 年年中以來，受流動性緊張和負面消息影響，近期海航系債券和股票均經歷大跌，旗下股票多數停牌。目前海航 系參控股主體中境內債券發行人 31 家，共有存續債券 321 支，本金餘額合計 1516.7 億元（附表 1）。2017 年 6 月 22 日，財新報道監管排查海外併購企業風險1，包括海航在內的多家民營企業債券遭銀行拋售，收益率有所上行。隨後， 2017 年 11 月媒體報道海航集團下屬子公司尋求 35 億港元貸款延期2，海航系債券收益率明顯走高，下屬子公司一級 市場發行利率全部位於 7%以上，部分主體出現發行困難。海航系境外美元債在 2017 年 12 月中旬跌幅也超過 5%。 2018 年 1 月，海航集團董事局主席陳峰對路透社承認公司出現流動性難題，旗下多個上市公司以重大重組為由停牌， 加劇市場擔憂情緒，股債均出現大幅下跌。1 月中旬至 2 月初，海航系 10 家 A 股上市公司中有 7 家陸續停牌，未停 牌股票 60 日跌幅超過 20%，1 月份單月跌幅超過 10%，而停牌較晚的渤海金控、凱撒旅遊、海航基礎在停牌前也均 遭遇連續大幅下跌。海航系交易所債券收益率多集中在於 9~12%區間，同時，美元債在 2017 年末階段性企穩後，2018 年 1 月再度大幅下跌超過 5%，多支美元債淨價創下新低，收益率遠高於境內債券。2 月以來，海航系負面新聞繼續 發酵，15 海投債收益率大幅上行 140BP，成交在 16%左右。近期來看，信用風險仍未解除，海航系債券收益率繼續 保持高位，但成交活躍度較前期有所下降。
我們曾於 17 年底提示過海航系關聯方往來頻繁、投資激進、再融資壓力大的問題，18 年海航繫到期償債較多，而前 期信用事件發酵以及本次事件可能導致海航系再融資壓力進一步增加。我們曾於 171201 信用策略雙週報中提到，海 航系信用資質走勢及存在的問題均類似。以海航集團為例，存在如下三大問題：
一是非國有企業，股權關係複雜，關 聯方往來較多。
二是 16 年以來投資激進，16 年和 17 年投資流出分別高達 3300 億元和 2400 億元，17 年末考慮永續 債後總債務規模高達 5600 億元。
三是公司旗下多個平臺均頻繁進行債券融資。
而境內外投資者普遍對其信用資質有 所擔憂，海航系融資成本明顯偏高且17 年以來融資難度明顯增加，海航集團自身未有成功融資，下屬控股子公司境 內債券發行利率基本都在 7%以上。這一情況在 18 年更嚴重，18 年海航系境內存續債 1517 億元中 18 年年內到期金 額高達 993 億元，而再融資基本靠金融和租賃板塊維持，年內發行額 531 億元中 526 億元全部來自金融和租賃板塊。 而產業板塊 18 年到期金額 210 億元，回售額金額 102 億元，而 18 年截至目前僅祥鵬航空成功發行 5 億元超短融，債 券市場融資渠道收窄明顯。本事件可能再度引發投資者對 “海航系”信用資質的擔憂，加劇其再融資難度。
三、違約啟示：
1、本次超短融雖然僅本金延期 1 天支付，並且公司公告是由於資金在途的技術性原因引發，但作為債券市場的“資 深發行人”，沒能在債券到期前及時協調資金到位，一定程度上也反映了公司流動性較為緊張且未能做好應有的應 對。 雖然投資者在本次事件中未遭受損失，並且公司公告稱延期支付是由於“資金在途”的技術性因素引發。但如前文所 述，公司 16 年就開始在公開和私募市場多次發債，共發行過 19 支總額 156.8 億元的債券，對於債券市場的融資和兌 付流程應該有充分的瞭解。另一方面如前文分析，公司近年債務規模上升較快，淨短債高達 90 億元，並且銀行融資渠道並不算暢通，債券市場融資難度還有提升。因此本次“技術性”原因至少在一定程度上反映了公司流動性緊張的 問題，至少是再融資難度較高導致未能及時做好應有的應對。
2、對於關聯方往來頻發的發行人，更需關注關聯方乃至整個“系”的資金鍊情況。美蘭機場是海航系眾多下屬企業的一個代表，本次事件中投資者普遍感到困惑的是，發行人並非海航系資質最差的主 體，為何會最早出現不能按時兌付公募債券本金的情況？從前文分析可以看出，美蘭機場雖然盈利穩定，但其現金流 實際上主要由關聯往來決定，舉債資金用於投資航海系其他企業股權，現金流與主業經營相關度較低，償債資金來源 也並非主業經營收入。因此，分析關聯方往來較多的企業的信用資質，不僅需“窺一斑”——關注自身經營和財務情 況，更需“見全豹”——關注關聯方及集團整體的流動性、再融資和資金調配能力。
3、本次事件再次反映出今年信用風險是由於再融資收緊引發，並且部分投資者可能解讀為海航系流動性緊張信號， 是否會導致債券市場對於民企的風險偏好再度下降值得關注。我們多次提到，18 年以來不僅新增違約較多，而且這類違約或信用事件往往並不是由於企業經營惡化導致，而是金 融生態變化導致的再融資收緊引發。本案例也是類似，美蘭機場經營仍然正常，超短融延期支付歸根結底還是由於其 內部現金流不佳，嚴重依賴外部籌資，而近期籌資環境收緊導致流動性壓力增大。更重要的是，部分投資者認為，該 事件不僅僅反映了美蘭流動性的問題，美蘭為“海航系”的一個縮影，可能也再次反映了海航系流動性壓力較大的問 題。而海航系存續債券規模超過 1500 億元，一旦出現信用資質的變化對於市場衝擊可能巨大。7 月以來寬信用、穩 槓桿政策頻出，債券市場風險偏好邊際上有所回升，然而債券市場 3 季度新增違約發行人已達 9 家，超過 2 季度 7 家的歷史高點；並且出現兵團六師、美蘭等超預期的“技術性”違約發行人，雖然延遲 1-2 天都已完成兌付，但是否 會對於市場風險偏好造成負面影響值得關注。
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