传统得不能再传统的九毛九风光，头顶新经济独角兽光环的的找钢网折戟，鲜明的对比！而那些以“亲友股”坚持等待上市的国内企业，很可能已经饮下了一杯苦酒。
文丨Rickzhang 编辑丨杜海 来源丨正经社
网红餐厅、主打酸菜鱼的“太二”母公司九毛九(09922.HK)在港交所敲钟上市，本来并不引起媒体的普遍注意，毕竟不是一家独角兽，更谈不上什么新经济模式。
但正经社发现，在股票认购期，九毛九得到了国际投行的踊跃申报以及超过640倍的超额认购。发行价定在招股区间上限的6.6港元，14日场外暗盘收报8.85港元；上市首日大涨后，1月16日上午曾冲高到11港元，市值突破130亿港元。作为一家非常传统的餐饮企业，这样的待遇只有海底捞上市时遇到过。
而就在九毛九提请上市的同一时间段，找钢网、蛋壳、优客工厂……这些所谓的中国互联网独角兽，却在排队敲响纳斯达克大门过程中接连碰壁。有的倒在了发行路演询价环节，没有得到有规模的国际投行下单认购；有的在分析师路演时，就已经被全盘否定。
让人纳闷的是，为什么这些互联网经济独角兽没有得到资本市场的垂青，反而是那些传统企业拿到了大把钞票？
资本市场的态度，真的有了颠覆性的变化。
01
九毛九和找钢网遭遇的变化
有资深投行人士告诉正经社，除去时代带来的增值因素和通胀因素影响，那些盈利优良的传统企业，长线来看一点都不弱于互联网新兴企业。
2013年开始，处于紧锣密鼓扩张的九毛九，就已经开始盈利。2013年-2015年，净利润分别为2766万元、4390万元和3105万元。2016年开始的三年间，总收入的复合年增长率为27.5%，净利润的复合年增长率为20%。20018年，营业收入达到18.92亿元。2019年上半年，净利润达到1.02亿元，同比增长87.6%。
同时，正经社发现，九毛九采取自营模式，99%以上的收入都来自自营餐厅，这保障了其强劲的流程控制能力和稳定的连续运营能力。
一个公司高速发展时间超过10年，最近七年连续盈利，最近三年每年都以20%以上的盈利速度递增，业务还非常稳定，这简直是投行们梦寐以求的上市公司模板。于是，出现四大国际投行成为基石认购者、大量机构投资者纷纷重仓购入局面就不足为奇了。
跟传统得不能再传统的九毛九形成鲜明对比的，是带有新经济独角兽光环的的找钢网。
2019年年初，找钢网寻求港股上市的消息曾受到高度关注。但从3月开始就涌现出的江湖传闻很快就得到了证实：5月10日，找钢网正式对外公布终止赴港上市计划。
正经社在跟国际投行业大咖的交流中得知，彼时，信心满满的管理团队，拿着找钢网60亿美元估值，在拜访几大投行之后，得到了一个可怕的结果：由于收入都来自于交易利润，并且自营比例接近30%，公司被投行定义成了一个拥有互联网管理工具的传统商贸企业；年年巨亏的状况以及投行预计估值的过低，使得整整一个星期的路演没能带来机构投资者的一单认购。
一般情况下，企业想成功IPO，就必须获得大量机构投资者明确的订单认购，尤其是作为基石的大投行。只有这样，才能保证股票被其他投资人所认同或追捧。
正经社发现，国际资本市场目前已经对新兴经济进行了深刻的反省。各大投行都认为，衡量一家企业是不是新经济的最核心的出发点，是要看他的收入是来源于既有模式，还是新型模式。如果是前者，那就是一家旧经济企业，不管它是否穿上了互联网经济的外衣。
2017年和2018年上半年，找钢网自营板块的毛利分别达到3.3亿元和1.1亿元，均为联营板块毛利的两倍以上；2018年，自营业务比例还曾超过40%。因此，它被国际投行认定为传统钢铁商贸企业。
跟对互联网新兴企业要求不同的是，资本市场认为传统企业如果不能盈利就没有上市的价值。而处于互联网经济高速发展中的找钢网却年年巨亏。根据IPO文件，仅仅2018年上半年亏损额就超过了12亿元。这显然无法让投行满意，询价期间一单未得也就成为必然。
管理团队经过紧急磋商之后，只好在上市前最后一刻撤回了IPO申请书。
而这不是唯一的例子。有消息透露，目前还在坚持等待上市的几家跟房地产租赁相关的国内企业，都没有得到满足要求的机构投资者认购，最终发行的很可能是被纳斯达克极其厌恶的中国上市企业“亲友股”——自有管理团队和投资人全盘认购的股份。
02
WeWork倒下是个分水岭
在国际资本市场，目前有一个较为普遍的看法是，2019年8月WeWork撤回IPO是一个分水岭。
曾几何时，被大牌资本支撑的WeWork，在2018年底宣布提交上市申请时，被看作是有史以来最大的独角兽。正经社查阅数据发现，孙正义和软银的加入，将这一把熊熊燃烧的火焰推向了高潮。收到软银的最后一笔投资之后，WeWork的估值已经超过了470亿美元。
这不只增加了投资人的信心，也让创始人亚当·诺伊曼极度膨胀。他甚至喊出了WeWork在2021年将服务全球1亿人这样的目标。
但后来的事情却变得极具戏剧性。正经社查阅文件后发现，根据美国证监会的相关规定，企业递交上市申请书的最初阶段，状态是密送，可以不对外公开。进入询价阶段之后，IPO申请书将更新一个版本后对公众公布。
WeWork从被广泛关注的超级独角兽，变成被人弃之如敝履的企业，始于2019年6月份正式公开的IPO申请书。
在这里，正经社首先要揭开一个很多人都没有关注到的误区，那就是创业公司在拿到风险投资时被赋予的估值与真正上市时的估值是两个概念。VC所处的一级投资市场跟投行所在的二级投资市场之间，对于上市企业的定位完全独立，给出的结论很可能完全不同。这种定位，体现了他们各自不同的市盈率推算与估值方法。企业在见投行时必须对此高度重视。
财务报表公开之后，投行们发现WeWork不是一家互联网企业，而是一个存在已久的“二房东”模式。这种模式，市盈率和估值天花板触手可及。于是，投行们认为，跟传统的“二房东”房地产资产管理企业一样，WeWork的估值应该在8-10倍区间。
正经社据此推算，不考虑盈利状况，即使根据销售收入计算，WeWork的估值水平也达不到200亿美元，这跟其“内部”估值的470亿美元相去甚远。
而跟找钢网面临的情形一致的是：2019年截至IPO公布的当天，WeWork的亏损就已经超过了20亿美元。
于是，在创始人亚当·诺伊曼不检点和一系列匪夷所思操作被人人喊打之类消息的助推下，整个闹剧最终以亚当·诺伊曼卷铺盖卷走人和撤回IPO申请书告终。
据华尔街日报报道，全盘接手WeWork的软银曾在最后关头试图扭转这一局面。孙正义亲自带团走访了位于华尔街的几大投行，但没有一家投行对WeWork的上市承诺下单。这成了压倒WeWork的最后一根稻草。
让孙正义判断失灵的，其实是资本市场正在进行的一场最大规模的转变。
2019年9月，华尔街著名分析师Ben Thompson发表了一篇文章，提出了转变发生的原因和已经出现的苗头：华尔街已经受够了那些看起来光鲜亮丽、模式一个个都牛出天际但在经营中却亏得一塌糊涂的所谓独角兽公司；WeWork事件表明，整个资本市场已经转变了对于这种企业的认知；最起码以往那些胡乱给企业打上“独角兽”标签的投资人，在国际资本市场已经没有了声音。
正经社发现，跟一级市场依然狂热的局面不同，越来越多的二级市场投资银行和投资机构开始将盈利指标而不是收入指标，作为评估一家企业成功与否的关键。在他们眼中，不管是新经济还是旧模式，能持续、稳定盈利的，才称得上好公司。【《正经社》出品】
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