本文首发今日头条，第117篇《价值事务所》深度文章。

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在医疗界一直都有“金牙、银眼、铜骨“的说法，其中金牙《价值事务所》有分析过通策医疗、美亚光电、正海生物，这几家公司无疑都是超级大牛股；银眼我们分析过爱尔眼科，更是一支牛气冲天的神股；那么接下来两天，我们分析凯利泰和大博医疗，都是骨科界的小王子。

行业及公司介绍

《价值事务所》在之前的文章中分析过迈瑞医疗、鱼跃医疗，也就跟着分析了医疗器械这个市场，从某些程度来说，器械是比药品更好的生意模式。而骨科植入耗材，是医疗器械中高值耗材中的一个分支。

所谓高值耗材，就是单价比较贵的消耗性产品，比如我们之前讲乐普医疗，他家的心脏支架就属于高值耗材的一种。这类产品的技术含量较高，属于医疗行业的高精领域。

目前，全球骨科植入耗材市场高度集中，前五大企业强生、捷迈、史赛克、美敦力和施乐辉占全球市场份额合计约为62%。我国2018年，骨科耗材的市场约210亿，有券商预测，该市场将以超过11%的增速上升，至2020年，将超过300亿。

而目前我国的市场中，国产企业市场份额极少，所有的加起来还不到40%，近60%的市场都被外资企业占据，和全球市场高度一致。但由于我国整个骨科市场增速较快，所以内资企业市场度有加速集中的趋势，今后的增长逻辑就是以国产高性价比替代海外产品。

如果进一步拆分，整个骨科植入耗材就分为创伤类、脊柱类和关节类，整个细分市场占比如下图，其中，咱们今天的主角——凯利泰，就集中在脊柱类产品中。

凯利泰的产品主要用于因骨质疏松导致的

PVP手术使用的脊柱扩张球囊等产品，后来为了快速扩张，搞了一系列兼并收购，获得了脊柱、创伤以及心脏支架等业务，同时公司也有部分医疗器械的代理业务。

比如公司在2013、2014年逐渐购买的易生科技股权，就是看到那几年心脏支架的大火，但确实和公司主营业务不太相关，其实公司近些年来，基本每年都会曝出大型并购案，虽然使得公司业务不断扩展，但由于不太聚焦，反而使公司陷入了困境。

2018年，公司管理层实现重组，剥离易生科技，收购美国 Elliquence，Elliquence是一家专注于脊柱微创治疗领域的美国公司，领先同行技术约2年左右时间，具有非常高的技术壁垒，在国内医院具有极高的覆盖率，国内市场占比高达60%，并且每年保持30%增长。

Elliquence 的脊柱微创治疗产品与凯利泰的 PKP/PVP 产品，均是应用于脊柱外科领域，且属于脊柱微创手术中较具代表性的两种术式，在销售渠道、学术推广、临床科室等多个方面具有较强的重合性。

也正是市场看好其剥离非主营业务，更加聚焦主业的困境反转，因此，短短半年内，凯利泰实现了股价上涨一倍的巨额涨幅。

财务分析

凯利泰上市七年来，分红融资比10.92%，超级铁公鸡，差评！

公司的资产负债率逐年上升，其中2018年为29.91%，其短期借款3.04亿，长期借款2.85亿，一年到期的非流动负债1.07亿，应付和预收都比较少，可以看出，公司整体是比较缺钱的，行业地位也不算很高，负债率虽然挺好看，但负债都是不太健康的负债。

一般来说，这种情况下的公司很多都会有股权质押，仔细一看，还真是。不过公司的优势在于，他的股权结构相当于一堆投资基金，每家持股都不多，大股东涌金投资持股也才6.94%，没有人能够绝对控股。因此，凯利泰股权质押的风险相较其他公司要小很多。

不过公司2018年全年利息2000多万，不到全年净利的5%，也就可以接受啦，属于小杠杆运行，且公司账上趴着10.46亿现金，还债是没有问题的。

总体而言，公司的杠杆还是控制得比较合适，看着公司的营收、净利增势那叫一个喜人，完全符合骨科耗材这个高速发展的行业。

但其实，2018年利润大幅增长的原因并不是公司内生业务带动，而是靠出售前文所说的易生科技而获得，随着净利暴增的就是货币资金（去年同期还只有3.27亿，2018年就成了10.46亿，因此不难想象，公司去年的资产负债表是很难看的），如果按公司的扣非净利来看，公司2018年利润其实是下降的。

公司的经营性现金流一直小于扣非净利，证明公司收到的钱里面有不少都是应收帐款，至少不是一手交钱，一手交货。

于是，我们以同行业的大博医疗和公司的应收周转天数做一个对比，可以发现，大博医疗的应收周转是远胜过凯利泰的，同是骨科耗材类公司，凯利泰的应收款周转几乎是大博的三至四倍。

总结

凯利泰的财务状况不容乐观，但出售子公司易生科技后有明显的改观，重组后的公司更为聚焦大骨科业务，分为三大核心板块：主产品PKP器械、子公司艾迪尔、子公司elliquence。

公司2019年前三季度营收8.6亿，同比增长25.1%；归母净利润2.2亿，同比增长39.5%；扣非归母净利润2.1亿，同比增长47.8%，可谓是交出一份漂亮的成绩单。由于公司前三个季度就实现了2.2亿净利，整体业务增长又较为稳健，因此，我们预计公司全年能实现3亿的净利润。

基于此，我们大胆预测，公司未来两年分别以25%、30%增长，则2021年公司净利为：4.875亿，给予其30倍市盈率，对应市值为：146.25亿。

截止2019年12月1日，公司市值为96.06亿，还有52.2%的增长空间。

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關鍵字: 骨科 通策医疗