08.13 「研究」浅析中国PPP融资难问题

摘要：经济新常态背景下，中国地方政府的财政预算捉襟见肘，PPP模式则通过引入社会资本，为地方政府的基础设施建设提供了资金来源，由此获得了社会各界的普遍认可，这使得PPP模式在中国发展迅速。在发展过程中，虽然PPP项目的数量和规模不断扩大，但是融资落地率较低。文章分析了中国PPP目的融资现状，认为PPP融资难的主要原因在于：PPP模式缺乏制度保障、PPP自身发展的失衡以及平台公司更强的融资力。最后针对结论，研究从顶层设计、地方政府和金融机构三方面入手，为解决PPP融资难题提供了可行的路径。

一、引言

在国内经济增速放缓和国际经济持续低迷的新常态背景下，中国目前的财政模式已不可持续，而政府与社会资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP）模式能够为我国的新型城镇化建设提供资金来源，PPP由此也成为了国家鼓励地方政府开展基础设施建设的主要模式。截至2017年上半年，我国PPP累计入库项目已经超过13000个，累计投资额超过16万亿元。这其中包括2000多个已签约落地的项目，这些项目的投资额超过3万亿元，落地率超过34%（落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交四个阶段项目数总和的比值）。中国PPP模式覆盖行业已由最初的5个扩大至现在的13个，然而在快速发展的同时，PPP模式也面临着融资上的困难，相当一部分融资仍无法到位。一方面是PPP模式存在融资难的问题，另一方面却是大量民间资本的闲置，2016年我国M2货币增量为15.8万亿元，增速达到11.3%，远高于同期GDP涨幅的6.7%；2016年底M2的存量高达155万亿元，而同期GDP存量只有74.4万亿元，两者比值超过200%。这意味着大量资金闲置在企业与个人账户，GDP并没有和M2同步增长。文章拟通过分析中国PPP融资现状，探究融资难的原因，并为融资难问题找到合适的解决方法。

二、中国PPP融资现状

虽然PPP已成为我国学术界和实务界讨论的热门话题，PPP项目的数量和规模迅速扩大，签约率持续上升，但融资仍存在一定困难，落地率仍然不高。受融资到位率较低的影响，目前已开工建设的项目比率并不高，已完成并进入运营期的项目比例则更低很多项目虽然早就签订了PPP合同，但由于融资困难，无法开始建设。整体而言，中国的PPP融资主要表现出以下特征。

1.银行融资是PPP主要资金来源

根据央行发布的数据，2017年6月末社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%。以企业债券和股票为代表的直接融资同比减少了2.27万亿元，占同期社会融资规模增量的0.9%，间接融资仍然是社会融资的主要途径。虽然没有全国PPP资金来源的数据，但从部分省份已发布的数据来看，在已经落地的PPP项目中，银行仍是PPP融资的主要来源，如四川省已落地的PPP项目中，至少80%的资金是通过由商业银行融资而获得。

由表1不同途径的融资要求可以看出，在授信政策相同的条件下，银行信贷提供的资金规模较大、资本较低、期限较长，此外，银行对于政府层级和财政实力的要求也远低于其他金融机构，以上原因使得商业银行成为PPP融资的主要来源。

2.融资杠杆普遍较高

受制于货币供应量、宏观经济调控与投资惯性的约束，进入PPP领域的社会融资总量同PPP项目规模相比显得过小，且进入时间存在一定滞后，受其影响，在PPP快速发展的过程中，企业会持续加大融资杠杆率。以央企为例，政府背景使得央企更容易受到国家政策的影响，再加上地方政府资金的短缺，使得央企投资PPP的推动力较强，因此央企广泛进入了PPP领域。虽然相比地方国企和民营企业，央企的资金实力和融资能力都更强，但通常央企投资的项目更多，这使得对于单个项目的投资规模有限。而PPP项目所需的资金都非常巨大，这就要求央企投资的单个PPP项目必须以少量资本来撬动更大的资金规模，才能保证项目的顺利实施。但由于PPP项目的投资周期通常较长，已经落地的PPP项目大多处于建设期，并未开始运营，没有稳定的现金流，使其难以获得较高的金融信贷授权，最终导致了PPP项目普遍存在融资困难。

3.不同主体参与的项目存在差异

从融资主体来看，国有企业参与的PPP项目数量远高于民营企业参与的项目。截止2017年上半年，共有793个国家示范项目落地，这其中包含签约的民营企业（含民营独资和民营控股）共291家，占签约总数的36.7%；签约的国有企业（含国有独资和国有控股）共436家，占签约总数的55%；其余66家为港澳台及外资企业。

从项目种类来看，民营企业参与的多为规模较小且更加注重运营的公共服务类项目；而国有企业参与的多为规模较大，前期投入较大，更加重视建设的基础设施类项目。比较而言，国有企业参与PPP项目的规模远远高于民营企业，国有企业与民营企业两者参与PPP项目的类型也存在明显的差异。

从市场分割来看，PPP项目已成为我国经济新常态背景下国内工程类国企的新战场，优质的“中”字头央企依托强大的融资实力与国家信用，以较低的融资成本与回报要求，已基本占领了直辖市、省会城市、国家级园区以及经济实力较强的地县级市场，这些地区的PPP项目基本全部由“中”字头央企承担。剩余地区的项目则由其他国企承担，由于经济发展的差异，使得这些地区的融资成本与回报要求均高于央企参与地区。市场分割的现状符合“收益与风险对等”的经济规律，在经济实力较强的地区，地方政府对PPP项目的保障程度更高，投资风险更小，社会资本要求的回报也较低，项目较低的利润空间和较高的融资成本使得民营资本难以同央企进行竞争。

4.PPP基金发展良好

PPP基金既包括地方政府和政府职能部门发起的基金，也包括社会资本发起的基金。地方政府通过PPP基金，可以在投入较少资金的情况下，撬动更多的社会资金参与当地的PPP项目。与金融机构贷款相比，基金更能以小博大，并将融资主动权掌握在政府方手中。此外，如能引入更高层级政府成立的引导基金，则能对当地项目实施起到增信作用，尤其对于紧急的重大项目，政府方更愿意以基金为主导进行项目融资。

社会资本发起基金是为了实现表外融资、优化资产负债表的目的，具有一定实力的社会资本一般会成立基金并与其组成联合体参与投标，共同出资成立项目公司。通过与基金公司签订抽屉协议，在运营期逐步回购基金股份进而实现基金退出。这种模式下，社会资本以政府方在运营期支付的财政资金回购基金股权。基金公司依托自身专业能力，对接多家银行的理财产品等进而获得低成本资金，取得价差收益与基金管理收益，社会资本依托自身建设与运营管理能力，取得工程施工利润与运营管理溢价收益。

三、PPP融资中的不规范行为

融资是PPP项目“投、融、管、退”四个环节中非常重要的一环，合理的融资方案和规范的融资行为是PPP项目成功的重要保障。但在PPP实际操作过程中，部分PPP项目仍存在融资不规范、不合理的行为，对PPP项目的顺利实施埋下隐患。

1.固定回报或提前退出

多数PPP项目都是由建筑承包商、运营商、设备供应商等产业投资人主导参与投标。产业投资人为了解决资本金问题，有时会邀请金融机构共同参与投标，金融机构的出资可视同资本金融资。在实际操作过程中，部分金融机构参加联合体投标PPP项目时，不能做到同股同权，但是会要求获得固定回报，并希望自身股权投资能够提前退出。金融机构实现股权固定回报和提前退出的方式主要有三种：一是让政府担保或出具承诺函。在PPP刚开始推广时，这种做法较为常见。但随着PPP相关法律法规的不断完善，这种做法违反了PPP项目中地方政府对社会资本方提供保底承诺和回购本金的要求，对于地方政府的违规担保违规负债行为中央政府也进行了重点整治，这使得金融机构再想让政府担保或出函承诺其固定回报、回购安排，已经变得不可能。二是金融机构要求代表政府出资的融资平台公司提供固定回报和提前退出承诺。但由于融资平台公司能够代表政府出资，并未与政府脱离关系，因此融资平台的固定回报和回购股权等承诺，仍然违反PPP相关政策要求。三是金融机构要求其他社会资本方对其提供固定回报和提前退出承诺。虽然现有政策文件并未对此类做法做出明确限制性规定，但在当前中国供给侧改革中“去杠杆”的背景下，其合理性有待商榷。

2.项目贷款不能做到无追索或有限追索

PPP项目债权融资的本质是项目融资，即“依靠项目资产和现金流来融资”。实践中是以中标PPP项目社会资本方组成的项目公司为主体，来实施机构授予的特许经营权、收益权和其它合同权益，以此向银行质押来获得银行贷款，如果项目公司拥有项目的所有权，还可以将项目资产抵押。项目公司的股东不提供担保或不提供完全担保，最多只是提供完工担保或在建设期提供担保。在这种模式下，银行对项目公司的债权无法完全追索到社会资本方，即实现无追索或有限追索项目融资。现实中，多数银行难以同意真正的项目融资，除了要求项目资产抵押、特许经营权、收益权等的质押外，还要求项目公司的股东提供担保，即银行对项目公司的债权将对社会资本方形成完全追索。

3.PPP融资存在明股实债现象

社会资本方参与PPP模式为股权投资，股权投资是风险投资的一种，正因为风险的存在，才能使得社会资本仔细考虑投资风险，慎重选择项目，并能激发社会资本专心致力于统筹项目整体投资建设和运营管理，尽最大努力降本增效。只有这样，项目公司才能逐步收回投资资本金并获得合理增值收益，否则，若无法达到PPP项目合同约定的绩效指标，项目公司则可能面临收入打折扣、被扣减违约金等“惩罚”行为。财政部于2017年5月印发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确规定了地方政府及其所属部门参与PPP项目时，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失。

但在实际操作过程中，存在明股实债的行为，即名义上虽是股权，但实际效果等同于债权，通过等额本金或等额本息的付费安排，实现了保本微利、投资无风险的目的。在基金或金融机构作为社会资本中标的存量PPP项目中这种现象尤为常见。虽然社会资本作为纯财务投资人可以发挥的角色有限，但融资绝不应成为PPP的唯一动因，社会资本或项目公司的一般出发点应为承担项目整体的投资、建设、运营管理职责和风险，而不应仅仅局限于投资、融资，更不能是旱涝保收。PPP项目各参与方需认真评估目标需求及结果，对好标，并最终实现PPP的初衷。

四、PPP项目融资难、不规范的原因

一方面有近50万亿的民间资金缺少合适的投资渠道，另一方面大量的PPP项目存在融资困难，除了因PPP项目建设周期较长、回报率较低，导致金融机构和民间资金对其信心不足，以及目前的PPP项目融资方式较为单一，仍以银行贷款为主，缺少银团融资、债券融资、信托融资、资产证券化等更为现代化的融资方式外，以下因素同样导致了PPP融资的困难。

1.PPP模式缺乏制度保障

我国尚未出台关于PPP模式的正式立法，这直接导致了以下后果：首先，由于缺乏地方政府的失信惩戒机制，导致无法形成对地方政府按其实际支付能力来推进PPP的约束，大量游离于监管体系之外的PPP项目，其不规范甚至违法违规的操作行为也缺乏相应的惩罚措施，这使得部分投机资金容易出现投资冲动，大量投机资金的进入造成了PPP模式的盲目过度发展以及加大金融机构的资金风险。其次，立法的不完善还导致了PPP项目法律关系的不明确。项目实施过程中出现争议时社会资本因自身的弱势，在同地方政府的纠纷中难以保障自身合法权益，这无疑会降低政府对项目的保障度，考虑到潜在的风险，金融机构对项目提供信贷支持时会有更多的疑虑。然后，PPP模式的中长期财政预算体制尚未建立。根据《预算法》，我国目前实行财政预算是以年为周期，这导致无法将单个PPP项目在较长合作期内的政府支出一次性纳入预算，纳入财政预算期限与项目付费期限的不匹配，加大了项目支付的不确定性。最后，土地、税收等配套政策不明确。对于政府支付能力不足的项目，在保障项目公益性的前提下，应鼓励合理匹配经营性资源，允许社会资本通过项目运营取得合理回报。但在当前土地、税收等PPP配套政策尚未出台的背景下，社会资本参与此类项目能够获取的收益存在较大的不确定性。

2.PPP项目发展失衡

按照财政部的规定，地方政府PPP项目占一般公共预算支出的比例不得超过10%，如果按照平均10年的合作期计算，我国地方政府的PPP项目并没有达到10%的红线。但截止2017年上半年，全国PPP总投资额已经高达16.3万亿元，签约落地项目3.3万亿元，但仍存在大量因各种原因正在实施但没有入库的项目，这些项目通常游离于监管体系之外。这些项目的存在使得部分地区PPP项目占一般公共预算支出的比例可能已经达到甚至超过了10%的红线，这使得PPP的发展存在一定的失衡趋势，其主要表现如下：

一方面是项目类型的发展失衡。我国真正具有良好收费基础的PPP项目较少，这使得PPP项目无法形成稳定的经营性现金流，对于债务的偿还能力较弱。截至2017年上半年，全国入库项目中，使用者付费项目总体规模为5.0万亿元，政府付费项目总体规模为4.3万亿元，可行性缺口补助项目总体规模为7.0万亿元，分别占入库项目总投资额的30.5%、26.5%和43.0%。但后两类项目主要依赖当地政府的支付能力，而对社会资本的运营能力并不看重，引入社会资本的主要原因是看中了社会资本的融资能力与施工能力。大量工程类央企通过其背后的国家信用拥有强大的融资能力，因此大量进入这些领域，使得私营资本难有立足之地[5]。由PPP模式引发的地方政府过度融资的倾向，严重偏离了通过PPP模式吸引民间资本支持地方基础设施建设与公共服务发展的初衷，并形成了因项目类型失衡而出现的资金错配的局面，大量民间资金游离在PPP体系之外，而国有资金无法满足全部PPP项目需求。

另一方面是PPP地区发展的失衡。内蒙古、贵州、四川、云南、新疆、山东、河南等PPP大省的项目规模均超过1万亿元，这七个省份所推出的PPP项目总规模超过全国PPP规模的50%。各省的PPP规模分别占到了2016年当地政府一般公共预算支出的404%、245%、123%、142%、272%、183%和233%，除山东、四川以外的其他省份PPP占比均高于150%。此外，甘肃省的PPP占比也较高，达到了200%，其余地区的占比则都低于150%。而经济较为发达的浙江、广东、北京、上海等省份和直辖市的占比则均小于100%。由此可见，经济落后地区的PPP项目规模大，但当地政府的保障程度有限。经济发达地区的PPP项目有限，当地政府的保障程度则较高。按全国签约落地项目投资额占全部PPP项目规模的20%，PPP合作期为10年来计算，贵州省落地项目占地方政府一般公共预算支出的比重接近10%，若考虑未进系统的项目，则该指标可能已经突破中央政府规定的10%的红线。这种失衡极易引发恶性循环，资金越缺乏的地区，推出PPP的意愿越强烈，PPP规模越大，当地财政对PPP项目的保障程度就越低，金融机构对PPP项目的认可度也越低，导致PPP项目更加难以融资，地方政府的资金缺口进一步扩大。

3.平台公司融资能力更强

对地方政府而言，依照2015年的国发43号文《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》的要求，应通过剥离平台公司的融资职能来推动平台公司转型和发展，按其规定，地方政府只被允许使用发债与公私合作（即PPP）两种融资方式。但仅靠发债与PPP这两种方式难以满足地方政府的基础设施投资建设需求，这导致地方政府在实际操作中难以落实国发43号文的规定。尤其在当前经济增速放缓的新常态背景下，地方政府会更加依赖平台公司的融资职能，因此会想方设法绕过国发43号文，继续通过平台公司进行融资，使得平台公司的融资职能无法真正剥离，这就导致中央政府须在规范PPP发展与平台公司融资之间相机抉择。

对于金融机构而言，更愿意选择平台公司作为其贷款对象。同PPP模式相比，平台公司融资的偿债责任为平台公司及其背后的地方政府信用，金融机构可以追索平台公司所有资产用于偿还债务。虽然国家一直要求剥离平台公司的地方政府融资职能，但现实中仍无法完全切断这种隐性关系，金融机构仍信赖地方政府对平台公司偿债的信用支持，而PPP的融资主体为地方政府参股的项目公司，主要依靠当地政府付费与并不太优质的经营性资源，若社会资本为国资背景且背后的政府信用高于当地政府，则更有利于融资。但由前文所述可知，国内PPP项目的企业融资杠杆较高，使得这种间接增信作用被弱化，且项目公司的偿债来源主要是项目收益，在以项目公司作为融资主体的前提下，金融机构不能追索到项目公司拥有的项目资产之外的其他任何资产，这就导致对于金融机构而言，在项目出现违约的情况下，平台公司的融资，地方政府不得不偿还，但是项目公司的融资，地方政府不一定需要偿还。这就使得平台公司的风险低于项目公司，金融机构更加倾向于贷款给平台公司而非项目公司。只有那些融资杠杆低、自身信用状况良好、偿债能力优于当地政府的社会资本，以及PPP项目规范运作，政府对单个项目付费保障高的地区，金融机构才可能容易给其提供信贷资金，否则在同等条件下金融机构仍会优先选择平台公司。

4.金融机构惯性思维难以适应PPP的发展

PPP模式在中国迅速发展至十几万亿的市场规模，导致金融机构对其缺乏足够的认识，仍采用过时的惯性思维对待PPP项目。首先，金融机构以债权的惯性思维来做PPP股权投资，缺乏股权思维，这导致金融机构在投资PPP项目公司股权时，希望投资能做到明股实债、保底回报和提前退出等违规行为。其次，金融机构以公司融资的惯性思维在做PPP项目的债权投资，缺乏项目融资的思维。导致金融机构为维护自身的债权安全而寻求更多的担保和增信措施，把本应对社会资本方的无追索或有限追索做成了完全追索。然后，金融机构以政府信用导向的惯性思维在做PPP项目，缺乏市场需求导向的思维。导致在操作PPP项目时，仍优先选择可以与政府信用直接或间接挂钩的政府付费类项目和可行性缺口补助类项目。最后，金融机构以甲方的惯性思维在做PPP项目，缺乏乙方思维。新常态背景下，中国经济增速放缓，实体企业的资金需求更高，导致金融机构的甲方观念更加强烈。但PPP模式不同于传统融资模式，传统模式下，融资多以银行为主，且多以本地银行为主，而在PPP模式下，融资方式更加多元化，银行融资只是选择之一，融资异地化的特征也更加明显，中标的社会资本方可在全国范围内寻找融资方和资金。这意味着，金融机构不仅要面对不同金融子业间的竞争，还要面对全国范围金融机构间的竞争。因此，金融机构要更多的以乙方思维参与到PPP项目中，不断提高服务意识和水平，为投资者和PPP项目提供更好的金融服务。

五、解决PPP项目融资问题的建议

PPP是国家鼓励地方政府开展基础设施建设的重要模式，但在实际实施过程中面临平台公司的软性竞争与地方政府债务刚性约束等诸多问题，再加上PPP模式自身的制度保障不足以及过度发展，使其难以取得金融机构和社会资本的信任，融资面临一定困难。面对问题，中央高层、地方政府和金融机构都应自主规范，通过协商合作破除PPP项目的资金掣肘，共同努力建立起推动PPP发展的良性运作机制。

1.加强顶层设计

中央管理层尽快建立、推出并不断完善PPP相关的法律法规，从政策立法与督导的角度，监督地方政府规范执行PPP，对地方政府的失信行为进行惩戒。通过建立中长期财政规划与跨年度财政预算机制，明确PPP合同的法律关系，以及土地、税收等相关规定。中央政府还应牵头成立PPP引导基金，在全国范围内建立PPP项目推介体系，畅通推介渠道。通过将真正具有开发潜质的经营性资源交给具有开发运营能力的社会资本进行建设和运营，来增强项目活力与运营能力，打造PPP品牌和示范项目，以便在更广范围内引导更多的社会资金参与到地方的PPP项目中。鼓励发展PPP项目收益债、PPP资产证券化等创新性融资工具，并通过开辟绿色通道加大其推动力度，实现以社会资本或项目公司为主体的真正的PPP项目融资。还可鼓励和推动PPP项目融资基金的发展，对符合要求的项目融资给予适当的贴息政策，对积极参与PPP项目的金融机构给予一定的政策奖励。

2.地方政府提高规范能力

在PPP项目实际执行过程中，地方政府应严格按照国家各部委的相关要求来规范操作PPP项目，在保证交易结构设置符合PPP相关管理规定、风险分配符合PPP精神的同时，其具体操作流程也应得到规范。地方政府的PPP支出应严格控制在红线内，不超过一般公共预算支出比例的10%，以此提升地方政府项目支出的公开度与透明度。在PPP项目实施前，应进行充分论证，并合理选择PPP项目及社会资本，不强行将与项目关联度不高、社会资本无法胜任的经营性项目装进项目包，在确定项目包时应充分发挥社会资本在项目策划方面的专业优势，给予社会资本一定的自主权，并多拿出既具有运营实质，又有良好现金流的项目交由社会资本建设和运营。对于技术要求低、规模小的项目，可设置合理的资格条件，以此打通民间资本的进入通道。通过做好项目推介工作来吸引更多符合条件的资本进入，实现社会资本的充分竞争。地方政府还应通过树立良好履约的政府形象，来增强社会资本与金融机构的信心。

此外，地方政府还可作为劣后级LP（LimitedPartner，即有限合伙人）来设立引导基金，在预算有限的情况下以少量的资金作为引子，带动大规模社会资金进入支持地方PPP项目建设。金融机构则以“投贷结合”的方式进入，在具体执行过程中，政府不能回购基金所持项目公司的股权，基金只能通过将股权转让给其他符合条件的社会资本或者以资产证券化的方式退出。转让过程中，受让方须向社会资本支付股权转让价款，且需严格控制政府方在低于50%的持股范围内对社会资本股权进行受让，严防PPP项目变质。对于运营能力要求不高、运营利润空间有限且与建设质量关联度较高的项目，由于受让方需承担较高风险且后续运营收益有限，为能找到合适的受让方，社会资本转让股权时要做出更大程度的折价让步，并以提前贴现变现的形式退出。对于运营能力要求高、运营利润空间可观且与建设质量关联度不高的项目，如广告运营、物业管理、商业租赁等项目，由于受让方风险相对可控、后续运营收益可期，因此可由领域内更加专业的私营资本接手，以此快速实现项目的盈利，这些项目虽然退出容易但仍需社会资本对合作期内的项目建设承担相应的责任。

3.金融机构协助规范

在PPP项目执行过程中，各类金融机构应对地方政府和社会资本提供相应的辅导，积极引导地方政府按相关规范来执行PPP项目。金融机构在项目识别阶段即可参与PPP项目，在满足PPP政策要求的前提下，主动帮助地方政府按照金融机构融资的相关要求来设置项目的交易结构、边界条件等问题，以便使地方政府能够更加规范地参与到PPP融资结构设计中，私人资本也能够更加顺畅地参与到PPP项目中。在此基础上，金融机构还应加强金融产品创新，设计出更多符合国家规范的PPP类产品，为PPP项目的顺利融资提供更多可选择的产品和服务。例如对于PPP项目资本金，金融机构可采用流动资金贷款债权方式进行融资，也可采用基金投入、资管计划、信托、保险股权计划等股权融资方式进行融资。在加强产品创新的同时，还应根据PPP模式的特点，建立和完善相应的PPP项目风控体系，降低PPP项目实施过程中的各种风险。