前言：
在房地產行業快速發展的二十餘年裡，房地產行業規模實現天量，2019年全國商品房16萬億的銷售總量已實現歷史新高，而在房地產行業快速發展的過程中，許多優質房企應運而生。這眾多令人影響深刻的企業，各自都有著自身獨特的基因，無論企業成功的主導因素在哪，企業都在漫漫的路途中不斷摸索，隨時修正自身戰略和發展邏輯。有兩年沉澱，三年一翻番的碧桂園、要做就做到最好的萬科，在多元化道路上不斷探索，永不止步的恆大、以收併購打響知名度的融創中國等等，各企業誕生於不同時間段，享受的時代紅利不盡相同，或有企業家戰略眼光紅利，或有區域佈局紅利，或是把握了戰略融資窗口期，一舉成名，又或是成功站上資本風口，順勢登上山巒之巔。
無論企業成功的主導因素是什麼，偶然的，抑或是必然的，在外部環境不斷變化的當下，這些主導因素是否也時移世易？偶然者不可控，把握必然因素才可能贏得可持續發展。脫離野蠻生長階段，企業的服務，企業的運營能力的重要性日益凸顯，順境之中，所有企業都可借勢而起，懂得借力的企業都可被時代成就。時代之勢漸弱，企業當務之急需學會，培養自身服務力，運營力，學會自我成就。
旭輝控股算是眾多房企中發展比較穩健的企業之一，投資上嚴守一二線佈局原則，成本和負債管控上，堅持一定紅線不動搖，經過多年沉澱，於2012年成功登陸資本市場，自此，視野更加廣闊，在資本市場獲得更多便利，融資渠道打通，融資更便利。
2019年末突發的非冠肺炎疫情使得房地產行業籠罩在一片陰霾之下，面對突發疫情的打擊，房企自發加入防疫抗疫戰爭之中，捐款捐物，發揮物業管理影響力，全方位做好社區防護。旭輝也例外，2020年1月26日，旭輝慈善基金會捐贈2000萬，成立抗擊武漢肺炎專項基金，用於補助上海地區馳援武漢的醫療物質和醫護工作者們，除了現金捐贈外，旭輝還多次捐贈相關抗疫物資，包括醫用手套、護目鏡、面罩、呼吸機、輸液泵、注射泵、除顫儀及N95口罩等等，除此之外，永升生活服務發揮主導力，以社區為入口，多舉措做好防疫抗疫工作。經此一疫，旭輝控股於行業影響力或將有一定提升。
本文我們將系統分析旭輝控股的業績現狀，投資戰略變革，發展面臨挑戰以及疫情衝擊之下，企業發展機遇。
1、銷售業績高增，但權益比例有待提高
1.1 權益比走低，質難匹配量
上市至今，旭輝控股銷售業績一直處於快車道，2012年至2019年銷售金額同比增速為55%，2017年銷售業績同比近翻番，併成功翻越千億大關，躋身千億陣營，從百億完成千億的蛻變歷時5年，這在行業內不算迅速，但旭輝卻以自身的穩而順利立身於眾多強勢房企之列，並不斷實現自我超越。2018年旭輝的銷售業績繼續保持上漲態勢，銷售金額同比增長46%，銷售面積同比增長52%，2019年銷售業績突破2000億元,達到2006億元，同比增長32%。
通過比較企業合約銷售業績與權益銷售業績走勢可以發現，企業銷售業績上漲的同時，權益佔比卻在不斷下降，2017年權益佔比已降至53%。旭輝權益佔比的變化從其每年新增土地儲備的權益面積變化上也可見一斑，2017年新增土地儲備權益佔比低至44%，2018年權益佔比有所提升，但是仍低於60%，為54%。
當然，這與日益激烈的競爭環境密切相關，激烈競爭環境下，企業獲得土地的難度加大，企業通過合作、入股等方式進行土地儲備補充，一方面緩解了企業的資金壓力，另一方面，可以降低項目風險，並能實現規模的快速增長。而規模的快速增長也將於企業帶來正向反饋，有利於評級提升，更利於實現資本市場的暢通，但是隨著規模的增長，此方式給企業帶來的利好效應將邊際遞減。
同時，企業的營業收入規模與銷售業績之間的偏離越來越大，也即銷售業績增長明顯，但是實際的營業收入總量卻無法匹配規模增速。
旭輝也在著力提升自身權益佔比，2019年1-7月新增土地儲備權益在佔比較2018年全年提升20個百分點至74%，但是此權益若反映在銷售業績的權益佔比上可能需要一定的時間，傳導至財務報表端所需的時間可能更長。
1.2 順勢而為，坐享行業上升紅利
如果要問旭輝為何能在2017年成功進軍千億？毫無疑問，企業的成功與企業的戰略把握密不可分，更重要的是密切跟隨行業大勢，只要戰略方向與行業大勢基本保持同向，在不出現黑天鵝事件的情況下，企業大概率可以坐享行業上升的紅利，進而順勢實現自身的成長。2017年房地產行業經歷了銷售大年，旭輝控股佈局的強勢區域，如長三角區域、環渤海區域，中西部區域的銷售業績穩步釋放，同時2016年三四線城市進入回暖週期，而此回暖進程一直不斷延續，2016年和2017年，旭輝戰略進駐的三四線城市貢獻了穩定的銷售業績。順應行業趨勢，旭輝也實現了自身的質變。
從旭輝每年新進城市來看，旭輝發展中心依舊在傳統的長三角、環渤海和中西部，長三角區域致力於實現重點城市的全覆蓋，進一步夯實大本營優勢地位，在非長三角區域重點佈局節點城市，如武漢、瀋陽、鄭州、西安、成都、濟南等，2015年旭輝也已將佈局範圍擴張到華南區域，2015年通過收購方式進入廣州，並且廣州在2018年貢獻了10.2億元的銷售業績。2016年、2017年華南區域覆蓋面逐步擴大，新進佛山、中山、東莞等城市。2018 年實現在江門的佈局，2019上半年通過合作方式佈局惠州。
進入千億規模的同時，旭輝一直以來持續深耕的多個核心二線城市銷售金額破百億規模。2016年僅有上海實現102億元，2017年百億城市數量增加至4個，分別為杭州（171.2億元）、合肥（136.8億元）、蘇州（128.3億元）、上海（103.2億元），2018年同樣有四大城市實現百億銷售規模，分別是長三角的合肥和溫州，環渤海的北京、中西部的重慶，溫州、重慶、青島的業績貢獻顯著。
圖表：2012-2019H1旭輝銷售業績城市貢獻分佈
備註：2009年-2011年部分項目未計入其中，城市銷售業績合計較全年銷售業績較小。
1.3 增速已有，衝擊第一陣營仍需努力
2019年，旭輝實現合約銷售金額2006億，同比增長32%，位於行業第15位。當前，房地產企業銷售業績增速普遍放緩，根據億翰智庫數據，2019年，TOP10房企合約銷售金額平均增速為18%，Top20房企業績平均增速為21%。從銷售增速上看，旭輝的銷售增速表現強勁，增速遠超TOP10、TOP20的平均增速；但就銷售業績的絕對量而言，旭輝的銷售業績離第一陣營（2019年1-12月T0P10房企銷售業績門檻值為2425億元）還有一段距離,若要實現“第一陣營規模+第二陣營增速”，旭輝可能需要再度加力。
2、二線為主，縱深佈局
2.1 區域深耕，到底成色幾何？
縱觀各個實現全國化佈局的企業，其在城市投資上均有一個共性特點，深耕一二線城市，並且不斷打造企業自身的強勢區域以最大化規避風險集中爆發於單一城市或區域，同時採用深耕型策略還具有多種利好：其一、有助於節省管控成本，擴張盈利空間；其二、有利於集聚資源，與當地金融機構和當地部門處理好關係，便於後期的可持續發展；其三、有助於培育超級區域，為企業貢獻穩定高比例的銷售業績，增強抗風險的能力；其四、有利於加深客戶理解，培養客戶忠誠度，並快速形成品牌效應，掌握話語權。
有時最便宜和最有效的營銷方式就是不停的出現在人們的視野，持續的深耕可以使企業的品牌快速進入人們視野，並不斷衝擊和影響人們的認知，倘若品牌深入人心，不僅企業的知名度會顯著提升，更在一定程度上構建了競爭壁壘，後續發展將更加順暢。
旭輝在投資上大體遵守“二線、準二線為主，一線、強三線為輔”的縱深佈局策略，致力於實現“有區域的縱深”，即非單點城市的散點圖式佈局，而是以區域，以城市群的邏輯進行深耕廣拓。
但通過分析旭輝的佈局可以發現，多年來旭輝也在不斷深耕重點一二線城市，而且在多城市深耕成效顯著，2017年、2018年百億城市數量均達到4個，這為企業貢獻了可觀的銷售業績。
然而我們也同樣看到，旭輝的所謂深耕型策略可能還存在一定的不完備性，具體表現如下：
其一、深耕多年的城市的業績貢獻持續性略顯不足，業績保障存在不確定性。真正深耕透徹的城市一定意義上可以定義為能夠為企業持續貢獻業績的城市。只有能夠為企業貢獻穩定且可持續的業績，才能說企業在一個城市的佈局成功。穩健持續的業績貢獻彰顯了企業的城市佈局穿透力並且能夠一定程度上抵禦市場的不確定因素。若企業擁有能夠持續貢獻業績的城市，則企業每年的銷售業績則具有保障性。相反，若企業佈局城市各年所能貢獻的業績不確定性高，有的年份可以貢獻銷售業績，而有的年份無法貢獻銷售業績，則企業對於城市的滲透力或者說深耕程度存在不足，更易受外部不確定因素影響。
旭輝在蘇州、北京也已佈局多年，現在在兩個城市已經具有明顯的影響力，並且每年都能貢獻一定的銷售業績。然而剛佈局的前幾年，由於城市深耕的力度尚且不足，兩城市的業績貢獻也存在很大的不確定性。2011年蘇州並未給企業貢獻任何業績，而北京僅僅貢獻了0.1億的銷售金額，這主要原因可能是旭輝在蘇州和北京的滲透力存在欠缺，市場出現下行時，城市的業績貢獻便失去保障。
其二、部分城市佈局上“遊擊式”特性明顯，或造成資源浪費。企業在決定是否進入某個新城市之前，通盤考慮清楚未來的發展規劃很重要，這個城市在企業自身的戰略框架中佔據怎樣的位置。若是僅為讓企業進入城市數字好看而貿然進入城市，“遊擊式”打法可能對企業而言弊大於利。在旭輝佈局的城市中，福州屬於曇花一現的存在，2009年貢獻了0.2億元的銷售業績之後，便退出了歷史的舞臺。或許由於前期的市場研究不夠透徹，又或是進入之後有其他因素影響企業在福州佈局決策上的轉變，旭輝在福州的佈局決策似乎缺乏縝密的思考。對於一家處於成長中的企業，任何成本的浪費都可能對企業造成不可估量的傷害。福州的曇花一現，可能不僅僅造成了資源的浪費，而且這種佈局的方式在城市當地造成的影響有限，而且於企業的品牌建設助益不大。
其三、廣撒網，散打式傾向嚴重，不利於快速形成品牌效應。旭輝在佈局上具有廣撒網傾向，上市前已把觸角伸向長三角、環渤海、中西部三個區域。表面上看是實現了多區域站位，但實際上，單個區域的佈局深度仍存在一定的欠缺。
環渤海區域的北京、天津、瀋陽、廊坊幾個城市佈局較早，除此之外，其他城市佈局力度略顯不足。中西部城市早期僅僅佈局了重慶、長沙、武漢三個城市，而且各城市內項目數量有限，這種佈局方式雖然迅速進入了各不同區域，看似搶佔了市場，但是少量佈局的方式不利於快速在當地市場形成衝擊，同樣在消費者認知和品牌樹立傳播上也相對緩慢。企業在進駐城市後，勢必要將團隊鋪開，有限的項目同樣需要整個團隊的運營，而這就必將造成一定的成本消耗，而且，若政策有所變動，少數項目抗風險的能力也相對有限，如單一項目出現偶發性事件，開發或運營進展受到一定製約，而團隊又沒有其他項目可供轉移精力，此時不僅僅是團隊成本的沉澱問題，前期所有的積累都可能付之一炬，這對企業而言或將是致命的考驗。若區域內佈局項目較多，即使單一項目在開發運營上爆發偶然性風險，也可通過其他項目的運營將風險拉平。
圖表：截止2019年6月末，旭輝各區域土地儲備面積（竣工物業，不包含車位，萬平米）
2.2 競爭日盛，如何守住大本營核心地位？
對於傳統的強勢區域長三角，旭輝已經實現了多城市的佈局，但是在深耕和廣覆蓋度上仍存在一定不足，除了上海、合肥、蘇州、嘉興、鎮江佈局較早並保持持續深耕外，在其他城市均無明顯的佈局動作，2016年進入寧波，2017年進入無錫、太倉、嘉善、平湖、溫州，2018年進入徐州，南通，蕪湖。
從企業佈局的廣度來看，目前旭輝已經成功搶佔了全國優勢區域，長三角，環渤海，中西部及西部區域均有其身影，在一定意義上完成了全國化佈局。堅守大本營，並不斷向外擴張是多數企業發展到一定階段的必然選擇，但是在外拓的過程中有兩個核心要點需要把握：第一、如何把握住大本營的優勢地位？第二、資源的厚度和適配性是否能夠滿足企業外拓的需求？
2.3 已然外拓，是否準備好了？
隨著大灣區規劃的出臺，大灣區的熱度一直據高不下，本地在向外拓展的同時，也在不斷完善大本營佈局，外地房企扎堆湧入，旭輝也在2015年成功進入大灣區，目前也完成廣州、佛山、中山、東莞、江門、香港、惠州的佈局。截止2019年6月30日，在大灣區擁有及待建項目15個，竣工項目3（分別位於佛山香港），廣州、佛山、江門等項目均已貢獻銷售業績。
但大灣區在中國的各區域中屬於比較特殊的存在，一則多城市舊改主導的市場考驗企業的舊改項目操作能力，旭輝在廣州的項目於2015年獲取，而在2018年才實現業績兌現，這其中週期較長，可能原因在於此項目為舊改類項目。廣州、深圳的增量資源有限，未來將有更多的城市進入存量主導階段，企業若想要進入這些城市，舊改項目的操作能力也是企業佈局的掣肘之一，企業或很大可能通過合作方式切入，退一萬步說，即使通過合作方式進入，後續如何可持續發展也值得深思。
二來，大灣區是規模房企的發源地和優勢根據地，相比大本營位於灣區的企業，旭輝在灣區的競爭力相對不足，如何與當地企業競爭，如何迎合政府需求以獲得土地成為企業最大的挑戰。其三、正是由於大灣區佈局的巨大難度，企業的資源是否能夠支撐企業在此區域的可持續發展。企業在進入一個區域後，資源的支撐和適配是基礎條件，若想要在一個城市獲得可持續發展，後續資源的可持續支配也是必然條件。其四、在資源支撐和匹配的情況下，如何佈局也是企業當重點思考的問題。雖說旭輝已在華南已經擁有多個項目，且項目已實現業績貢獻，但是旭輝在大灣區佈局上相對保守，2015年新進廣州，4年來在廣州僅有單一項目，2017年進入東莞，截止2019年6月末在東莞也僅有單一項目。或企業在新進區域佈局上，態度相對審慎，但我們建議在區域佈局上，採用快速深耕的方式可能更有利於企業的站位，並快速形成品牌效應。
圖表：截止2019年6月30日，旭輝在華南土地儲備（開發中及持作未來開發項目，萬平米，%）
在旭輝的戰略規劃中，大灣區屬於其新興戰略重倉區域，未來或將與長三角區域匹敵，鑑於大灣區的特殊性，企業應站在更加長期化的角度思考在大灣區的佈局和發展，旭輝當前已採用了短中長相結合的投資方式，而長期化的投資方式便是參與舊改，在大灣區這個特殊的區域，舊改方式拿地屬於入鄉隨俗的做法，也是企業快速打開格局的最佳方式之一，但舊改項目週期相對較長，對旭輝而言也將是一個新的挑戰。
2.4 核心城市拿地難度攀升，資產運營為核心
通過觀察旭輝在一線城市的土地儲備情況可以發現，其在北京、上海的項目以辦公/商業/投資性物業為主，且在北京的項目權益佔比均較低，在建及待建的項目中除了大興區的住宅項目、房山區和豐臺區的兩個辦公樓/商業項目的權益佔比為50%外，其他住宅類項目權益比例均低於30%，這在一定程度上反映在一線城市獲取住宅類項目的難度越來越大，而且較低的權益佔比一定程度上說明企業在城市的深耕程度有待提高。未來，一線城市的住宅類項目獲取難度或將越來越大，存量物業經營成為企業未來發展的重點方向之一，這也將是企業的挑戰之一。
圖表：截止2019年6月30日，旭輝土地儲備情況（已竣工物業，萬平米）
圖表：截止2019年6月30日，旭輝於一線城市土地儲備（開發中及持作未來開發項目，萬平米，%）
備註：面積中不包括停車位面積。
2.5 週期不再，如何再“逆週期”？
在投資策略上，旭輝一直以來堅持逆週期拿地策略，這本質上也在挖掘行業週期紅利，這其中有個前提假設：房價未來上升的空間廣闊。這種投資策略帶有投機色彩，機會型探尋行業底部機會，而當前行業週期弱化，也就是行業基本無明顯的波動，而且行業政策基調也已經相當明確，房價再度出現大幅上漲的可能性不大，所以未來這種策略於企業的未來長遠發展上具有一定的侷限性，站在更長的週期中並制定適應自身的發展訴求和目標規劃的投資策略或將更好服務於企業的長遠可持續發展目標。
3、服務為產品賦能，提升溢價能力
旭輝在成本控制上的表現可圈可點，利潤率維持在較高水平，2012年-2018年淨利潤率水平均在12%以上，毛利潤率整體保持上漲態勢，2018年毛利潤率為35%，2019年上半年微降至30%。
旭輝歷年來在融資和財務管控上嚴守一定紀律，2012年至2018年淨負債率均保持在70%以內，2018年由於大力度進行土地投資，淨負債率明顯上漲，達到67%，2019年上半年為69.5%。2012年旭輝的加權平均融資成本高達10%，之後各年不斷下行，2017年降至5.2%，2018年在行業融資普遍收緊的背景下，企業融資成本隨行就市，加權平均融資成本略有抬頭，升至5.8%，2019年上半年再度上升0.1個百分點至5.9%。
但是當前政策的基調明顯，房價不可能再出現粗放式增長，而且地價也同樣不可能出現下滑，房價與地價之間的差值或會越來越小，房企的利潤空間也會越來也逼仄，利潤率下滑成為必然趨勢，在土地成本挖掘價值的可操作性越來越小，而在其他成本上挖掘利潤的空間也有限，而且在土地成本的控制上可能會出現一些不可控因素，如出讓土地的附加條件等等，同時不排除由於信息不對稱而獲取的土地存在產權不清晰等問題等，所以未來若想要提升企業的利潤率水平或將更多著眼於價格端，或者說開源，而非節流。
當前的現狀來看，節流方面存在一定的天花板，而且旭輝節流方面已經做到極致，再挖掘的空間已相對有限。開源方式雖然也存在一定瓶頸，但是目前來看可操作性相對較大。
如何開源？給產品附加更多價值，一定程度上提升產品“溢價能力”。社區服務可能是企業賦能產品的一大有利抓手，在社區服務上給業主提供更多的增值服務，將為產品提供更多附加價值，進而提高產品的價值力和價格力。
永升生活服務作為旭輝控股的社區服務品牌，在此次疫情中，永生生活服務作為先驅力量，多舉措保障社區住戶安全，充分運用高科技手段，如人臉識別門禁，機器人等等最大化隔斷傳染渠道。同時，永升也在積極尋找渠道資料，如開展免費問診，線上買菜、線上諮詢等等。除此之外，永升與旭輝成立定點採購小組，為業主提供免費送菜服務。經過此次疫情洗禮，永升生活服務或能進一步增強旭輝品牌影響力和消費者忠誠度，這或將要提高其項目溢價率。
另外，旭輝在社區物業管理上開拓了房修業務，包括項目的裂縫、積水，兒童玩樂設施和樓道損壞的維修等等。2019年上半年，旭輝永升新成立的上海晟匡建築有限公司開始深度介入小區的大型維護與社區維修項目。2018年永升共完成35個社區的維修。我們預計旭輝的房修業務或能為企業項目帶來更高溢價：隨著時間的推移，具有一定交付年限的項目或均或多或少存在一定破損或需改造之處，不限於項目外立面，樓梯樓道，兒童設施等等，前瞻性的涉足房修業務，不僅能夠使企業掌握老舊小區改造的先發優勢，為銷售項目賦能，還將為企業帶來新的利潤增長極。
行業的高速發展帶動了大批企業的崛起，可以說，多數企業的成功很大程度上要歸功於時代，時代的風到來，企業方可借風起。而當前，房地產行業的外部環境已然發生了明顯的變化，曾經助推企業成功和成長的諸因素都或多或少發生了變化，包括2019年730政治局會議提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，2019年四季度貨幣執行報告重申“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，包括對前端融資的收緊等等，這些環境的變化都倒逼著企業再度重新思考、整理、調整自身的戰略決策，將有限的資源聚焦於培養核心競爭力上，給企業自身貼標，而不將自己定義為“模糊”的企業，如此以來，在房地產行業的激烈競爭中，企業才更易獲得先發優勢。
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