中國神華、陝西煤業、露天煤業等優質煤炭股都具有明顯的底部絕對收益特徵。
本文選自華西證券研報：《動力煤龍頭陝西煤業和中國神華：冬天裡的一把火》
主要觀點：中國神華和陝西煤業，絕對收益和相對收益特徵兼具。
當前情況下，本輪動力煤價下跌預期已基本消化。
自2018年初以來，動力煤的現貨指數5500大卡CCI指數已從770元/噸下跌至549元/噸（-29%）。在煤炭股持續低迷近兩年的當前，市場預期煤價或比現貨價格更低，我們認為現貨煤價短期雖尚未見底，但本輪動力煤中長期下跌的預期已基本為市場消化。
首先，我們從供需關係來看，明年動力煤供需的邊際增速均預計維持在1-2%，中長期價格中樞基本企穩。
（1）國內產能：“十三五”的8億噸去產能計劃已基本完成，但30萬噸/年以下煤礦預計將在未來2年分類處置，截至2018年底，該類合計產能13854萬噸；同時，先進產能將逐步釋放，截至2018年底，尚未進入聯合試運轉的新建礦井2.83億噸；2019年核准產能邊際增量1.56億噸，這些產能預計將在未來3-5年內釋放。綜合來看，我們預計未來2年內年均產量邊際增量在7000-8000萬噸，增速在2%左右；
（2）進口：今年1-10月進口煤累計2.76億噸，累計同比+9.6%，進口增速超出年初預期，考慮到一方面國內煤價已跌至與進口煤價差價較小的水平，另一方面考慮到進口煤政策在託底煤價方面或許同樣能發揮作用，我們預計2020年進口煤量大概率略有下降，因此明年全國煤炭供給增速預計在1-2%之間；
（3）需求：在目前火電仍為基礎能源情況下，考慮明年6%左右的GDP增速，我們認為全年用電需求在5%左右 ，新能源佔比逐漸提升，明年火電發電量增速預計維持在1-2%（2019年1-10月累計增速+1.1%）；煤化工對動力煤的需求增速較高，對沖鋼鐵、建材、散煤等對動力煤需求可能的增速下降，預計明年全年動力煤需求增速在1-2%之間。
其次，從政策角度來看，動力煤價目前已迴歸“綠色區間”，對煤價有向下壓力的政策風險已基本解除。
根據汾渭資源的動力煤成本數據，當港口煤價跌至500元/噸，約一半的煤炭產能將處於虧損狀態。事實上，從供給側改革以來，煤炭行業的資產負債率從2016年中最高的約70%降至2019年9月的約65%，仍處於高位。
而從人工成本來看，根據Wind數據，煤炭行業從業人員約321萬人，較2016年底的400萬人有所下滑，但負擔仍然較重。且隨著安監環保日趨嚴格，在該方面以及資源稅等方面的成本開支逐年增長。我們認為煤炭行業本輪去產能週期並未徹底修復煤炭企業的資產負債表，低成本的煤炭企業將在當前煤價水平下凸顯其超越行業的優質盈利水平。
短期內我們對煤價仍然看跌，並非由於中長期供需因素，而是
主要源自目前仍高企的庫存和浩吉鐵路開通帶來的庫存習慣的改變。自2019年9月底以來的動力煤價格較快下跌，我們認為並不是因為重新出現了嚴重的供大於求，而主要是由於政策導向及浩吉鐵路投運後下遊庫存習慣的改變。浩吉鐵路投運後，兩湖一江地區海進江部分為具有成本優勢的鐵路直達所取代，運輸時間從長達近1月縮短至約3天，不再需要那麼多庫存。
由於庫存習慣改變，庫存還需要繼續降低，而且1月份進口配額重新放開，疊加2020年春節較早，所以煤價的低點應該出現在春節前後。若秦港動力煤價跌至500元左右，一方面考慮政策角度的逆週期調節，另一方面市場角度來看，煤炭企業生產積極性會受影響，生產和供需會重新平衡。
因此，我們對短期煤價仍看下跌至一季度，觸發政策底，市場或許能在一季度重新看到2016年供給側改革之後第一次從壓煤價轉換到託煤價。
推薦標的：中國神華、陝西煤業、露天煤業。底部絕對收益明顯，看好近期相對收益。
站在當前時點上，無論從EV/自由現金流，從PE/PB，還是從股息率來看，我們認為中國神華、陝西煤業、露天煤業等優質煤炭股都具有明顯的底部絕對收益特徵。
即便在500元/噸左右的煤價位置，根據偏保守的盈利預測，陝西煤業只有9倍市盈率；中國神華A股目前只有9倍市盈率，港股只有7倍市盈率。且中國神華按A股算不到3500億市值的公司，按港股算2700市值的公司，是手握超1000億元人民幣的類現金資產。上述兩家公司絕對收益特徵非常明顯，或許會迎來估值修復。
我們以“經營活動現金流淨額-構建固定、無形及其他長期資產支付的現金”來作為自由現金流的測算，以“貨幣資金+交易性金融資產-淨負債”作為淨現金的測算，以2019年11月22日的收盤價測算，可得神華的EV/自由現金流僅約5年，陝西煤業僅約6年，而中國神華的股息率約5%，陝西煤業不考慮回購的股息率約在4.5-5%。
寫在最後：
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