风险提示：疫情发展超预期
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2020年2月26日，江苏天目湖旅游股份有限公司（以下简称“天目湖”）发布可转债发行公告，本次发行3亿元可转债，扣除发行费用后全部用于南山小寨二期项目以及御水温泉（一期）装修改造项目。
一、正股基本面
集中度尚可的民营企业。到2019年三季度，公司第一大股东孟广才持有51.45%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人。质押方面，根据中登目前披露的数据，公司控股股东未有质押存在，前十大股东中持有股权5%以下的股东质押比例较高，整体来看股权质押尚可。 公司主要业务为旅游开发业务，目前主要经营的旅游产品包括景区、水世界、温泉、酒店、旅行社等五大板块；其中景区业务包括天目湖山水园景区、南山竹海景区，酒店业务包括御水温泉度假酒店、御水温泉客栈和竹海客栈。目前公司已形成包含景区门票、景区二次消费、水世界主题公园、酒店、温泉、旅行社在内的业务格局。
从公司的收入结构来看，2019年上半年，公司实现收入共2.08亿元，其中景区收入1.32亿元，占比63.40%，进一步看山水园景区收入占比34.40%，南山竹海景区收入占比28.99%。其余业务中，酒店业务收入4560.57万元，占比21.88%，温泉业务收入2622.26万元、占比12.58%。公司业务存在一定季节性，一般上半年为淡季，下半年为相对旺季。
公司毛利率一直保持较高位置。2013年至今，公司毛利率一直保持60%以上的高位，虽然2016~2018年间毛利率有所下降，但这也是人工成本上涨的必然结果。
景区人次增长有限导致公司收入过去几年来保持缓慢增长。2019年上半年主要景区山水园、南山竹海接待的游客人次分别为50.84万、52.07万人次，接待游客人次相差无几。同时从增长情况来看，过去几年的增幅较小，年均增幅不超过2%。也因此从公司的收入来看，2019年上半年收入仅有2.08亿元、同比增长0.5%，受制于旅游人次与景区规模的影响，公司收入增长较为有限。
公司费用把控较好，三费率逐年下降。2019年前三季度，公司期间费用率共28.19%，比2018年末下降7.71个百分点，近年来公司期间费用率持续下降，尤其是管理费用率，得益于折旧费用的下降，公司管理费用率由2013年的20.29%下降至2019年三季度末的14.03%。此外得益于公司有息负债规模的持续下降，财务费用率也逐年下降，2019年三季度末公司获得了一定的利息收入、实现负财务费用率。同时公司的销售费用率在过去几年来也较为稳定，并未出现大幅增长。
得益于费用率的下降，公司利润实现稳步增长。 2019年前三季度，公司共实现归母净利润1.15亿元、同比增长9.56%。2016年~2018年，公司在收入微增、毛利率维持稳定的背景下，实现净利润的快速增长，主要在于期间费用率的持续下降带来的销售净利率的提升。
国内的旅游需求与支出仍在稳步增长。2004年至2018年，我国入境旅游人数从1.09亿人次增长到1.41亿人次，年复合增长率为1.86%，同时伴随着人民生活水平的提升，旅游支出也大幅增长，2014~2018年我国国内旅游收入复合增长率达到17.25%，至今仍保持两位数增长。当前我国经济仍处于中高速发展水平，还未踏入发达国家行列，预计未来旅游意愿与需求仍会增长。
2020年新冠肺炎疫情必然对公司业绩造成冲击。 旅游作为出游消费特征明显的行业，必然会受到2020年新冠肺炎疫情的影响，同时考虑到一季度为旅游的相对淡季，预计新冠肺炎会影响公司10%~20%左右的收入。
未来随着募投项目的放量，将为公司带来业绩增量。公司作为旅游服务行业，其收入增长的因素一方面来自于旅游人次的增长，另一方面来自于客单价的提升，此外新项目的开发也将为公司带来增量。当前旅游人次增长依赖于长三角地区交通条件的持续发展，客单价提升则依赖于公司一站式旅游服务的打造，未来仍有一定提升空间。此次募投项目之一为南山小寨二期，该项目将弥补南山竹海区域旅游产品短板，进一步丰富公司酒店产品线；御水温泉（一期）装修改造项目主要为现有设施的更新改造，将提升温泉品质、提高游客消费体验。两个项目的投建都旨在挖掘公司当前项目的潜力，以提升游客人次与客单价，从而为公司带来业绩增量。二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为3亿元，发行期限6年。初始转股价为23.80元，按初始转股价计算，共可转换为1260.5万股天目湖A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.87%，对流通股（非限售）的稀释率为43.47%，对流通股稀释率较高。转股期从2020年9月7日起至可转债到期日（2026年2月27日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.7%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，略高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为120元，补偿利率也远高于常规设置。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债采用股票质押的担保方式。公司股东孟广才、方蕉、史耀锋、陶平、陈东海将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比无异。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率设置较高，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为25.77元，对应平价为108.28元。本次发行的天目转债评级为AA-、期限为6年，2月25日6年期AA-级中债企业债YTM为6.5226%、中证公司债YTM为6.4770%，综合以上本文取YTM为6.50%，测算转债纯债价值为87.54元，债底保护较好。
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