風險提示：疫情發展超預期
正文
2020年2月26日，江蘇天目湖旅遊股份有限公司（以下簡稱“天目湖”）發佈可轉債發行公告，本次發行3億元可轉債，扣除發行費用後全部用於南山小寨二期項目以及御水溫泉（一期）裝修改造項目。
一、正股基本面
集中度尚可的民營企業。到2019年三季度，公司第一大股東孟廣才持有51.45%的股權，為公司的控股股東兼實際控制人。質押方面，根據中登目前披露的數據，公司控股股東未有質押存在，前十大股東中持有股權5%以下的股東質押比例較高，整體來看股權質押尚可。 公司主要業務為旅遊開發業務，目前主要經營的旅遊產品包括景區、水世界、溫泉、酒店、旅行社等五大板塊；其中景區業務包括天目湖山水園景區、南山竹海景區，酒店業務包括御水溫泉度假酒店、御水溫泉客棧和竹海客棧。目前公司已形成包含景區門票、景區二次消費、水世界主題公園、酒店、溫泉、旅行社在內的業務格局。
從公司的收入結構來看，2019年上半年，公司實現收入共2.08億元，其中景區收入1.32億元，佔比63.40%，進一步看山水園景區收入佔比34.40%，南山竹海景區收入佔比28.99%。其餘業務中，酒店業務收入4560.57萬元，佔比21.88%，溫泉業務收入2622.26萬元、佔比12.58%。公司業務存在一定季節性，一般上半年為淡季，下半年為相對旺季。
公司毛利率一直保持較高位置。2013年至今，公司毛利率一直保持60%以上的高位，雖然2016~2018年間毛利率有所下降，但這也是人工成本上漲的必然結果。
景區人次增長有限導致公司收入過去幾年來保持緩慢增長。2019年上半年主要景區山水園、南山竹海接待的遊客人次分別為50.84萬、52.07萬人次，接待遊客人次相差無幾。同時從增長情況來看，過去幾年的增幅較小，年均增幅不超過2%。也因此從公司的收入來看，2019年上半年收入僅有2.08億元、同比增長0.5%，受制於旅遊人次與景區規模的影響，公司收入增長較為有限。
公司費用把控較好，三費率逐年下降。2019年前三季度，公司期間費用率共28.19%，比2018年末下降7.71個百分點，近年來公司期間費用率持續下降，尤其是管理費用率，得益於折舊費用的下降，公司管理費用率由2013年的20.29%下降至2019年三季度末的14.03%。此外得益於公司有息負債規模的持續下降，財務費用率也逐年下降，2019年三季度末公司獲得了一定的利息收入、實現負財務費用率。同時公司的銷售費用率在過去幾年來也較為穩定，並未出現大幅增長。
得益於費用率的下降，公司利潤實現穩步增長。 2019年前三季度，公司共實現歸母淨利潤1.15億元、同比增長9.56%。2016年~2018年，公司在收入微增、毛利率維持穩定的背景下，實現淨利潤的快速增長，主要在於期間費用率的持續下降帶來的銷售淨利率的提升。
國內的旅遊需求與支出仍在穩步增長。2004年至2018年，我國入境旅遊人數從1.09億人次增長到1.41億人次，年複合增長率為1.86%，同時伴隨著人民生活水平的提升，旅遊支出也大幅增長，2014~2018年我國國內旅遊收入複合增長率達到17.25%，至今仍保持兩位數增長。當前我國經濟仍處於中高速發展水平，還未踏入發達國家行列，預計未來旅遊意願與需求仍會增長。
2020年新冠肺炎疫情必然對公司業績造成衝擊。 旅遊作為出遊消費特徵明顯的行業，必然會受到2020年新冠肺炎疫情的影響，同時考慮到一季度為旅遊的相對淡季，預計新冠肺炎會影響公司10%~20%左右的收入。
未來隨著募投項目的放量，將為公司帶來業績增量。公司作為旅遊服務行業，其收入增長的因素一方面來自於旅遊人次的增長，另一方面來自於客單價的提升，此外新項目的開發也將為公司帶來增量。當前旅遊人次增長依賴於長三角地區交通條件的持續發展，客單價提升則依賴於公司一站式旅遊服務的打造，未來仍有一定提升空間。此次募投項目之一為南山小寨二期，該項目將彌補南山竹海區域旅遊產品短板，進一步豐富公司酒店產品線；御水溫泉（一期）裝修改造項目主要為現有設施的更新改造，將提升溫泉品質、提高遊客消費體驗。兩個項目的投建都旨在挖掘公司當前項目的潛力，以提升遊客人次與客單價，從而為公司帶來業績增量。二、可轉債投資價值分析
公司本期可轉債發行規模為3億元，發行期限6年。初始轉股價為23.80元，按初始轉股價計算，共可轉換為1260.5萬股天目湖A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為10.87%，對流通股（非限售）的稀釋率為43.47%，對流通股稀釋率較高。轉股期從2020年9月7日起至可轉債到期日（2026年2月27日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.5%、0.7%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，略高於近期發行的可轉債平均票面利率水平；到期贖回價格為120元，補償利率也遠高於常規設置。
信用評級來看，中證鵬元對主體與債項分別給予AA-、AA-的評級。增信方面，本次可轉債採用股票質押的擔保方式。公司股東孟廣才、方蕉、史耀鋒、陶平、陳東海將其合法擁有的部分公司股票作為質押資產進行質押擔保。
就轉債的附加條款來看，1）轉股價修正條款方面，在本次發行的可轉換公司債券存續期內，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15交易日的收盤價低於當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。下修條款與市場常規條款相比無異。
2）有條件贖回條款方面，在本次發行的可轉換公司債券轉股期內,如果公司A股股票連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低於當期轉股價格的130%(含130%),或本次發行的可轉換公司債券未轉股餘額不足人民幣3,000萬元時,公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。有條件贖回條款與現存轉債基本一致。
3）條件回售條款方面，在本次發行的可轉換公司債券最後2個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。也屬於常規設置。
綜合來看，公司本次發行票面利率設置較高，附加條款中規中矩。公司發行公告日收盤價為25.77元，對應平價為108.28元。本次發行的天目轉債評級為AA-、期限為6年，2月25日6年期AA-級中債企業債YTM為6.5226%、中證公司債YTM為6.4770%，綜合以上本文取YTM為6.50%，測算轉債純債價值為87.54元，債底保護較好。
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